2026年地产“落”，消费“升”——“打破共识”系列之一

国际经验显示，消费回升先于地产企稳

国际经验显示，房地产进入集中调整期后，居民收入增速下行期平均约 10 年左右， 但受益于消费倾向的率先改善，消费增速往往会在地产调整第 5 年前后先于收入改善。

1.1 “后地产时代”第 5 年，消费增速先于收入增速见拐点

房地产行业景气变化，对经济的影响大致可以归结为三种效应：“收入效应”、“财 富效应”与“挤出效应”。“收入效应”体现为，房地产相关链条关联数十个行业，行 业景气变化过程中会对总需求、就业等产生影响，进而影响居民收入和消费等。“财富 效应”，是指房价波动过程中会带来有房者财富增值，影响居民消费倾向，进而影响经 济实际运行。“挤出效应”，是指房价波动过程中对购房者或潜在购房者的支出意愿及 结构产生的影响。不同发展阶段，三种效应的影响程度是不同的，不可简单的线性外推。 房地产进入集中调整阶段1，首先会对总需求、就业等产生冲击，进而影响收入和 消费等；国际经验显示，“收入效应”拖累下居民收入增速下行平均长达 10 年左右。 经验显示，主要经济体的房地产周期见顶后，居民可支配收入增速与住宅投资占 GDP 比重下行趋势基本趋同，大致会经历 10 年左右的下行期，平均增速由 8%~10%回落至 3%~4%。我国房地产周期见顶于 2020 年，与主要经济体运行规律基本一致。

国际经验显示，“后地产时代”的第 5 年前后，居民消费倾向就开始趋势性抬升， 带动消费增速早于收入增速改善。经验显示，“后地产时代”的前 5 年，地产下行对居 民收入增速的拖累更为突出，代表性经济体的平均收入增速会从 8%~10%左右回落至 6%左右；“后地产时代”的第 5-10 年，代表性经济体收入增速回落的斜率会变得平和， 消费倾向开始抬升、平均抬升 5 个百分点，韩国、日本、中国的台湾地区等甚至抬升 5- 10 个百分点。进而导致：“后地产时代”从第 5 年开始，消费增速先于收入增速趋势 性改善；消费增速持续高于收入，平均高出 2 个百分点左右；第 10 年平均消费增速回 落，主因日韩等受互联网泡沫破灭等事件性冲击影响，但消费增速仍高于收入。

1.2 消费倾向的“U”型特征，是容易被市场忽视的

房价见顶前，“攒钱买房”的需求上升导致储蓄率上升、消费倾向承压；房价见顶 后反之；进而导致，进入“后地产时代”前后，居民消费倾向呈现“U 型”特征。房地 产周期见顶前，房价上涨带来“财富效应”的同时，也会给潜在购房者带来成本压力， 强化居民攒钱买房行为，进而导致储蓄率抬升、消费倾向下降。房地产周期见顶之后， 房价下跌带来的“挤出效应”减弱，以及潜在购房者购房意愿与行为模式改变，都会导 致居民储蓄率的降低、消费倾向的抬升。“后地产时代”，代表性经济体储蓄率平均回 落 6-8 个百分点，且在地产调整 5 年之后更为突出，亚洲经济体尤为显著。

年轻人作为潜在购房者，在“后地产时代”消费行为的变化最具有代表性，也是导 致居民消费倾向“U 型”特征的最重要影响因素。通过对比主要经济体消费倾向与人口 年轻结构的相关性会发现：1）40 岁之前各年龄段人口占比与消费倾向相关系数在 0.5 以上，40 岁之后为相关系数在-0.5 以下，说明居民在 40 岁之前是社会消费主体。2） 房地产周期见顶前，居民消费倾向的拐点出现在 25-35 岁左右，或与攒钱买房带来的 “挤出效应”有关，房地产周期见顶后，拐点推后至 40 岁以后，或说明“后地产时代”， 25-40 岁年轻人消费能力被解放。

从不同发展阶段的经济特征看，人均 GDP 达到 1.5 万美元或城镇化率达到 75%以 后，先导型经济体普遍出现储蓄率趋势性下降带动消费倾向的上升。其内在机理，可能 类似于前文所述“攒钱买房”逻辑下房地产的“挤出效应”变化。经济发展早期，城市 化过程中需要更多的资本积累，伴随经济发展水平的提高，快速城市化阶段结束、住宅 供给趋于饱和，社会保障体系不断完善，居民储蓄率下降、消费倾向抬升的趋势自然发 生。对于我国而言，发展阶段的变化对消费倾向的支持，未来一段时期也值得关注。

当下，中国或处于消费倾向“U 型”反转的起点

2021 年之后，我国进入“后地产时代”，房地产对经济、政策环境的影响机制都 发生了巨大变化，2024 年底的年度报告《走出谷底》中有系统阐释。截至当下，转型 或已进入新阶段，中国或处在消费倾向“U 型”反转的起点。

2.1 2015 年，是房地产对宏观经济影响的重要转折年

2015 年之前，房价上涨对国内经济的影响，更多表现为“收入效应”与“财富效 应”主导，房地产行业的高歌猛进对经济高速发展起到有效支持。1998 年“住房商品 化”全面启动后直至 2015 年前后，中国的房地产行业持续处于高速增长期；2016 年 以后房地产行业进入调控政策“长效化”阶段。1998-2015 年间，房地产对国内经济的 贡献持续提升，受益于此，居民可支配收入增速持续保持在 10%以上，消费倾向也持 续保持在 60%以上。省际数据的对比中发现，2010-2015 年，房价涨幅较大的区域， 消费倾向的表现也相对更好，可选消费与房价表现的相关性尤为突出。

2015 年之后，“收入效应”和“财富效应”对经济的支持效果逐步衰减，购房成 本上升对居民消费的“挤出效应”加速体现。2015 年之后，居民可支配收入增速经历 两段中枢下移之后回落至 6%左右，与此同时，居民消费倾向同步下移。从省际数据的 对比来看，房价涨幅与消费倾向的关系由前期的正相关转为负相关，房价涨幅较多的地 区，如北京、上海、广东等，消费倾向均下滑 5 个百分点以上。

2015 年之后，生活成本居高不下对消费倾向的影响逐步体现，不同区域间绝对收 入水平与消费倾向的关系也开始发生逆转，由前期的正相关逐步转向负相关。2015 年 之前，收入越高的地区消费倾向越高，代表性地区如 2010 年北京（74.7%）、上海（82.1%）收入和消费倾向都排在全国主要地区前列。2015 年之后收入与消费倾向的 关系逐步弱化，直至负相关。以 2024 年北京和上海为例，人均可支配收入依然处于全 国主要地区最前列，但消费倾向已回落至尾部。其内在机理，除上述讨论的逻辑之外， 投资需求上升、财产增值部分更多用于再投资而非消费，可能也是重要原因之一。

2015 年之后，房价上涨的“收入效应”和“财富效应”弱化，“挤出效应”逐步 增加，还有一个重要背景，即 2016 年之后地产调控政策“长效化”带来的影响。2016 年“房住不炒”的提出，标志着房地产政策从短期调控为主向长期可持续性发展转型。 自此，货币政策趋于中性、金融去杠杆政策正式启动、房地产金融监管持续强化。这也 意味着，随后的房价上涨过程，卖房者“挣到的钱”更多不再是来自货币宽松，而更多 来自购房者，全社会的“钱”更多从消费倾向更高的群体流向消费倾向更低的群体。当 然，以上逻辑还有一个重要前提，即房价收入比的快速提升透支了消费能力。

上述逻辑，对年轻人消费意愿的影响最为直接；在人口快速向核心城市聚集的过程 中，人口迁移本身对消费倾向的影响也发生了逆转。2010 年，年轻人占比更高的地区 消费倾向更高，譬如上海（82.1%）、广东（77.7%）、天津（78.1%）等消费倾向均 排在全国前列，2020 年年轻人占比高的地区消费倾向反而更低，上海、北京、广东已 跌至全国最低水平附近。

2.2 2026 年前后，或将迎来“新周期”的起点

2021 年起房地产进入“集中调整期”，至 2025 年“挤出效应”减弱导致房地产 调整对经济的影响弱化，2026 年或迎来储蓄率下降、消费倾向提升的“新周期”启动。 经过几年调整，全国房价收入比等指标已跌回至 2015 年之前，或意味着房价波动 的三大效应已处于新的“平衡点”，前期对经济的集中拖累告一段落。以 2010 年二手 房价格为 100，当前全国二手房价格已跌回 2015 年水平，一线房价跌回 2017 年水平。 以房价收入比刻画，北京、上海等城市均已跌回 2015 年前。省际数据显示，2022-2024 年房价跌幅明显的部分地区，消费倾向 2024 年以来已经出现改善，如福建、浙江、河 北、湖南等地，中西部地区甚至恢复到历史高位。