2026年2月大类资产配置展望：外资回流A股，短期成长风格仍有空间

A 股：小幅下调整体收益率预期，成长风格仍有空间

1.1. 1 月收益部分兑现，小幅下调收益率预期

在 2025 年底对 2026 年的展望中，我们认为 A 股仍将维持“稳中有升”的格 局。数量化预测方法上，估值端，采用 ERP 领先指标法与 PE 均值回归法进行预 测 。 盈 利 端 ， 采 取 GDP 增 速 /CPI 增 速 /PPI 增 速 按 5.00%/0.7%/0.9% 、 4.75%/0.5%/0.5%假设下的同步指标法，以及 M1 与信贷脉冲领先指标法。最终， 得到 2026 年中证 800 乐观/中性/谨慎场景下的收益率水平为 11.45%/8.41%/5.45%， 其中，相较于 2025 年，估值端的上行空间已经明显缩小，但在盈利端拥有更高 的预期。 站在当前时点，考虑到 1 月份沪深 300 全收益与中证 800 全收益指数已经分 别上涨 1.77%和 4.58%，PE_ttm 分别从 14.16 和 16.09 上升至 14.18 和 16.49，A 股估值空间被进一步消耗。而与此同时，随着年底备货效应和抢出口效应趋于尾 声，例如 PMI 与 M1 增速等领先指标小幅走弱，导致对 A 股的盈利增速水平预 测有所下调。因此，从最新结果上来看，未来 12 个月中证 800 乐观/中性/谨慎场 景下的收益率水平小幅下调为 10.50%/7.88%/5.32%。

具体来看，目前中证 800 的 ERP 为 4.22%，处于过去 5 年 16.59%分位数水 平、2007 年以来 52.19%分位数水平。虽然目前 ERP 并未落入极致区间，但整体 上 A 股中期和短期的配置性价比和估值上行空间较前期已有明显回落，若后续 没有突破性事件发生，短期大幅拉升估值的可能性相对较小。此外，虽然 A 股 估值较全球而言处于相对偏低的位置，但考虑到海外权益市场估值同样存在一定 压力，一旦出现回调，估值或呈现“海外向 A 股收敛”而非反向。因此，我们 始终强调在 2026 年估值对市场收益率的拉动效应或趋于减弱，即便有所拉动或 也呈现如 1 月脉冲式（上行后回归理性）的模式。

盈利端，虽然我们维持全年看好的观点，但短期有两个因素导致小幅下调预 期。第一，从领先指标上看，人民币中长期贷款脉冲仍在低位徘徊、上行力度偏 弱，新口径 M1 同比增速继续下行；结构上来看，PMI 与工业企业净利润增速仍 呈现中上游企业景气度和盈利增速水平优于下游企业。因此，至少在 2025 年报 以及 2026 一季报完全披露前，市场整体盈利修复水平仍不具备高度乐观的条件。 第二，从分析师盈利预期和目前业绩预告情况上来看，目前中证 800 成分股中， 有 274 支股票已经披露 2025 年度业绩预告。其中，净利润增速预喜率约为 68% （与 2025 年 Q3 整体情况持平），但相同样本的边际改善比例有所下降，预告年 报净利润增速较 2025Q3 净利润增速环比改善的比例仅为 48%（低于 2025Q3 的 58%水平）。因此，从截至最新的 2025 净利润增速来看，盈利增速斜率同样可能 存在一定下行风险。

综上所述，由于 2026 年 1 月已消耗为数不多的估值空间，而基本面领先指 标和分析师预期又未对企业盈利增速形成明显利好，在更多财报信息披露之前， 我们整体下调对 A 股的收益率预期，2 月市场或维持震荡走势。

1.2. 成长风格仍具备上涨动力

在上月展望中，我们对成长风格行业的判断逻辑为建议配置高景气度边际改 善程度者，包括电子（1 月涨幅 10.59%）、计算机（7.54%）、传媒（18.85%）、 国防军工（4.58%）、电力设备及新能源（3.33%），较中证 800 全收益（4.58%） 几乎都能给出超额收益。 展望 2 月，成长风格是否还能延续强势？此处我们引入最新专题报告《五维 框架下的成长价值轮动——风格因子轮动系列之二》中的分析框架，从动态宏观、估值回归、短期动量、风格广度和风格拥挤度五个维度进行观察。从最新结果上 来看，我们认为当前基本面对成长价值观点较为均衡、短期动量对成长风格有 一定利空，但中期趋势、估值性价比、拥挤度层面仍能支撑成长风格相对走强。

基本面上，截至 1 月末，历史轮动胜率在 55%以上的指标包括 “中长期信 贷脉冲，历史胜率 57.53%”、“M0 增速，历史胜率 55.95%”、“M1 增速，历史胜 率 55.16%”、“通胀剪刀差，历史胜率 58.33%”、“财政支出，历史胜率 56.35%”、 “美国利率，历史胜率 56.35%”。而从 12 月的数据上来看，目前中长期信贷脉 冲短期回升、通胀剪刀差走扩、美债短端利率下行支撑成长风格，但 M0、M1、 财政支出同比增速回落不利于成长风格。综合来看，当前基本面对成长风格并无 明显支撑，但也无明显利空，后续维持偏中性的观点。 趋势层面，成长风格短期承压但中期趋势仍向好。自 1 月下旬政策面降温以 来，前期涨速过快的部分主题的交易量能出现回落，导致在 1 月末整体成长风格 出现一定调整。但是，不论从短期价格趋势还是中期估值广度指标（中期趋势） 上来看，1 月末成长风格均有所回升。因此，总的来看，当前趋势层面成长风格 在量能上有所放缓，但中短期价格和分布趋势仍相对健康。

拥挤度和估值层面，短期价值风格拥挤度更高、成长较价值估值比仍有上行 空间。首先，从成长和价值风格指数成交额占 A 股比重的短期分位数上来看， 价值风格分位数水平已经上升至 100%处于拥挤状态，而成长风格尚未进入 95% 以上的警告区间。其次，中期配置性价比上来看，成长较价值风格 PE 估值比为 2.3，处于过去 5 年 44%的分位数水平，尚处于合理水平，后续仍存上行空间。

债券：短期利率价量趋势和机构资金流行为看 多

2.1. 利率中枢下调，短期交易趋势看多

对于利率债资产，定期模型方面，我们从 ROIC 模型观察利率市场中期的 定价合理性，并从价量交易情绪的视角观察短期市场的趋势交易机会。 中期视角下，利率当前定价水平中性偏高。参考早前报告中的 ROIC 模型1，我们从资本回报率视角出发寻找长端利率的锚，通过结合权益市场的盈利预期， 来间接推断后市的利率中枢点位。从最新测算结果看： 1） 盈利预期方面：根据我们前文中对 A 股资产盈利模型的研判，当前预 测 A 股除金融的净利润同比增速为 2026 年 3.55%，相比 25 年底的 4.96% 下调约 1.39%； 2） 股债 ROIC 方面：在 A 股上市公司（除金融）口径下，本期我们测算 的权益资产 2026 年 ROIC 值为 4.07%、债券隐含值为 3.58%；在规模以 上工业企业口径下，2026 年权益 ROIC 值为 3.78%、债市隐含 ROIC 值 为 3.94%；

3） 利率中枢方面：以 10 年期国债到期收益率为例，其 1 月末的利率数据 读数录得 1.81%，而其对应的 2026 年利率中枢分别预期为上市公司口 径下 1.48%、工业企业口径下 1.61%，对应的利率走廊上限为前者下 1.87%、后者下 2.00%。

因此总结来说：1）边际变化看，由于本期盈利预期数据的下调，导致 ROIC 和利率中枢同步下移，10 年期国债利率走廊的下调幅度约为 5~6BP；2） 绝对水平方面，当前市场利率整体仍在合理范围内运行，点位在上市公司算法 口径下偏高，在工业企业算法口径下适中，整体中性偏高。 短期价量视角下，当前利率市场短期的价量择时观点为看多。我们从日度 价量数据所形成的利率形态入手，捕捉市场短期交易情绪的趋势突破情况（详 见《形态识别算法在利率择时中的应用——固收量化系列研究之六》），具体来 说：1）5 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 2 票、上行突破 0 票，综合评 分结果为看多；2）10 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 2 票、上行突破 0 票，综合评分结果为看多；3）30 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 2 票、 上行突破 1 票，综合评分结果为看多。

公募债基久期视角，近两月债基持仓的利率敏感性水平下降。我们以改进 后的回归模型，测算全市场中长期纯债基金的久期情况。（详情请见《纯债基金 久期及到期收益率的估计与应用——固收量化系列研究之一》）。当前公募基金 最新久期（计入杠杆后）中位数读数为 2.59 年、4 周移动平均值为 2.68 年，目 前机构久期处于历史 5 年来的中性偏低水平，但仍处于历史长期 10 年来的中性 偏高水平。

2.2. 机构利率债资金流观点整体看多

除利率中、短期定期模型外，当前我们观测到机构资金流在利率债交易中 正普遍处于做多状态。具体来说，我们可以通过分析不同类型机构，在不同券 种以及期限债券上的买卖交易行为，来观察机构利率择时的有效性，并跟踪其 中的重点机构行为，以“抄作业”的模式帮助进行投资，高频观测机构资金流 变化情况。 我们首先根据近年来机构在利率债上的净买入情况，将机构进行了简单分 类，具体来说：可以分别计算各类机构的年均利率债净买入额与净交易额，并 构建交易买入比指标，从而将机构分为交易型和配置型两类。如下表所示，大 型商业银行、基金公司、证券公司等是典型的交易型机构，而保险公司、城市 商业银行等，则是典型的配置型机构。

随后，我们统计了各机构在净买入行为前后市场利率（10 年期国债）的变 化情况，一方面来观察统计结果与上文中机构类型的匹配度，另一方面，来判 断特定机构的交易行为是否具有跟踪价值。 举例来说，我们分别观察了滚动过去 1 周/2 周/1 个月/1 个季度的机构净买入金额，并观察后续 1 周/2 周/1 个月/2 个月/3 个月/6 个月下的市场利率变动情 况，并取皮尔森相关系数。以基金公司为例，不难看出： 1) 基金公司的利率债交易主要集中在 10 年以下口径。在 1 年及以下的债 券若出现净买入，则未来利率大概率上行，而在 3 年及以上出现净买 入时，未来利率大概率下行，这与基金公司 3 年左右的中性久期基本 匹配，且反应出基金公司普遍具有一定的择时能力； 2) 从左往右看，以过去 1 周净流入为例，其对市场利率的预测能力在未 来 1-2 周内相对更强，从未来 1-2 个月开始衰减、甚至是失效，这说明 基金公司相对更善于把握市场的短期交易机会，这与基金公司是交易 型机构的结论基本匹配； 3) 自上而下看，通过对比过去 1 周净流入，到过去 1 个季度净流入的统 计结果，可以发现基于基金公司短期资金流的交易胜率通常会更高， 而历史 1 个季度的净买入数据对后续市场走势的判断预测能力较弱。 这说明基金公司的资金流数据，更适用于“看短期行为”的跟踪模式。