2026年中国香港地产行业系列研究之四：香港商业地产逐步触底，标杆商业开发运营商梳理

中国香港商业地产现触底信号，商业地产商有望从中受益

中国香港商业地产经历深度调整，宏观及楼市改善下有望走出低谷

2018-2019年以来中国香港商业地产深度调整：私人写字楼售价指数2024年较2018年高点累计下跌41.2%，私人写字楼租金指数2025 年11月较2019年6月高点累计下跌21.2%，其中上环/中区甲级写字楼租金指数2025年9月低点较2019年3月高点累计下跌38.9%、湾仔 /铜锣湾甲级写字楼租金指数2025年10月低点较2019年3月高点累计下跌34.8%、尖沙咀甲级写字楼租金指数2025年11月较2019年7月 高点累计下跌31.7%；私人零售业楼宇租金指数2025年11月较2019年2月高点累计下跌19.7%。

历史经验显示中国香港住宅售价、写字楼租金、零售业楼宇租金变动具备一定程度一致性，本质在于楼市上行期宏观经济逐步向 好、商业地产需求随之增加。2024年四季度以来中国香港GDP增速持续反弹，私人住宅售价指数于2025年3月以来企稳回升，当前上 环/中区、湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金环比回升、零售物业租金降幅收窄，宏观及楼市改善下中国香港商业地产或有望逐步走出低 谷。

零售物业：零售业修复带动租金触底

零售业楼宇租金降幅收窄，九龙环比回正：2025年11月中国香港私人零售业楼宇租金 指数环比下降0.1%、同比下降4.8%，环比降幅连续两月收窄；其中九龙平均每月租金 环比增长2.4%，连续两月正增。

写字楼：核心区租金率先改善，空置率降低

2025年11月中国香港私人写字楼租金指数环比微降0.1%、同比下降3.5%；其中上环/中区甲级写字楼租金指数环比增长4.3%，连续两 月正增，同比持平，湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金指数环比增长9%，同比降幅收窄至2.2%。

由于新落成供应逐步投入市场，2025年11月底中国香港整体甲级写字楼空置率环比微升至14%，但核心商业区持续展现强劲租赁势 头，中环及尖沙咀空置率显著改善，分别下降至10.9%、7.2%，湾仔/铜锣湾亦实现10.5%相对较低空置水平。

写字楼：金融活跃、大宗回暖成有力驱动

资本市场活跃带动金融服务业等租赁需求释放：金融、保险、地产及专业服务等为写字楼租赁主要力量，金融交易与资产管理尤 甚。中国香港IPO活动增加、股市上涨刺激金融相关服务对核心地段办公空间需求。根据港交所披露，2025年12月31日中国香港处理 中IPO申请达316宗，后续新股市场持续活跃有望对核心区优质写字楼需求形成持续支撑。 

大宗交易回暖增强中长期信心：根据华仕商业地产统计，2025年中国香港大宗交易总额突破490亿港元，同比增长约19%；按买家结 构中国内地资金占比50%，按业态类型甲级写字楼占比40%。其中阿里巴巴及蚂蚁集团约70亿港元购置铜锣湾港岛壹号中心、京东约 35亿港元购置中环中国建设银行大厦。

太古地产：领先的综合商业项目发展及运营商

太古地产于1972年在中国香港成立，在中国香港、中国内地、新加坡及美国均有投资，2012年在香港联合交易所主板上市。 公司大股东为太古股份，截止2025年上半年合计持有公司83.31%股权。

作为中国内地及香港领先的综合商业项目发展商和运营商，2024年收入、归母净利润分别为144亿港元、-7.7亿港元，2024 年业绩亏损主要因投资物业公允价值变动亏损62.99亿港币。2025H1末净资产2707亿港元，维持相对高位。

物业投资为主要收入及利润贡献

从收入构成来看，公司收入以物业投资为主，2020年以来收入占比在70%以上，其余主要为物业销售及酒店业务。2025H1公 司物业投资、物业销售及酒店业务收入占比分别为75%、20%和5%。

从利润构成来看，物业投资为公司主要利润来源，2025H1公司剔除资产处置的经常性基本溢利34.2亿港币，其中物业投资为 37.5亿港币，物业销售及酒店业务分别亏损2.8、0.45亿港币。

投资性物业为主，买卖物业为辅

截至2025年上半年末，公司总权益土储3900万平方呎，其中投资性物业3340万平方呎（已建成2380万平方呎，发展中或待开 发960万平方呎），买卖物业560万平方呎。分区域来看，中国香港、大陆、美国及其它区域分别占比40%、51%和9%。

从各物业类型来看，投资性物业分布在中国香港及大陆，分别占43%和57%；买卖物业在中国香港、大陆及其它区域占比分别 为20%、18%和63%，主要包括香港EIGHT STAR STREET、海盈山和深水灣道6號等项目，同时公司计划在美国迈阿密发展一个 高端住宅及酒店项目。

租户结构优及到期租约合理，香港办公楼出租率有望维持高位

截止2025H1，公司在中国香港已落成办公楼总建面（全口径）约1000万平 方呎，受高空置率及新增供应持续增加影响，2025H1租金收入总额为24.55 亿港币，同比下降5%，平均出租率88%。

从租户结构及到期租约来看，公司香港办公楼以银行金融、贸易为主，考 虑2025年以来香港股市逐步回暖，且公司2025年下半年到2026年到期租约 占比不到20%，预计短期公司香港办公楼出租率有望维持高位。

十年千亿投资计划，保障未来优质物业规模

公司2022年3月宣布，未来十年计划投资1000亿港币在中国香港、内地、以及包括东南亚在内的其它区域（住宅项目）。其 中中国香港300亿港币、内地500亿港币，200亿港币用于住宅买卖项目（包括东南亚）。截止2025.8.1，已承诺投放投资额 约670亿港币（其中香港110亿港币、内地460亿港币、住宅项目100亿港币），充足投资额保障未来优质物业规模扩张。从公 司未来完工计划来看，2026-2027年公司项目完工计划较多，有望进一步扩大公司投资物业可租面积。

恒隆地产：高端物业为主的地产发展商

恒隆地产：收入利润周期波动，净资产维持高位

恒隆地产为恒隆集团地产业务机构，恒隆集团由陈曾熙先生于1960年创办，陈启宗先生于1991年出任董事长，2024年4月26 日陈文博先生接任董事长一职，截至2025H1末恒隆集团持有恒隆地产64.82%股份。

公司多元化物业组合覆盖中国香港和中国内地9个城市，内地物业组合均以恒隆广场“66”品牌命名、定位高端，成功在内 地奠定作为“城市脉动”的领导地位。2024年公司收入、归母净利润、核心归母净利润112.4亿港元、21.5亿港元、31亿港 元，2001-2024年收入、归母净利润CAGR 6.7%、1.9%。2025H1末净资产1430.8亿港元，维持相对高位。

物业租赁为主，零售业态占绝对比重

2024年公司中国内地物业租赁收入占比57.5%、中国香港物业租赁收入占比27.1%，贡献收入绝对比重；中国香港物业销售收 入占比13.2%，中国内地物业销售收入占比、中国内地酒店收入占比0.5%、1.7%。从物业租赁收入构成来看，2024年中国内 地物业租赁收入81.4%由商场贡献、18.6%由办公楼贡献，中国香港物业租赁收入中零售、办公楼、住宅及服务式寓所分别占 比59.6%、33.4%、7.1%，整体看中国香港、中国内地物业租赁收入均主要由持有的零售业态贡献。

策略演变：由恒隆V.1向恒隆V.3跨越

恒隆V.3为一项重塑焦点策略，旨在透过管理合约、扩建及资产优化来巩固公司现有资产于所在城市地位。典型如在翻新上 海港汇恒隆广场时租用该商场北座部分由合资伙伴持有空间、在昆明启动毗邻昆明恒隆广场的轻资产扩展项目、规划的上海 恒隆广场扩建项目预计2026年竣工、与百大集团在杭州展开合作等。

丰富储备打开业绩增长空间

公司2025年中期业绩简报披露储备物业包含杭州恒隆广 场、无锡恒隆广场、上海恒隆广场等，将陆续于2025H1- 2029年落成开业。同时公司2025年12月通过恒隆V.3策略 新获取无锡恒隆广场扩展部分、上海恒隆广场扩展部分。

整体来看，不考虑恒隆集团直接持股的上海金普顿徐家 汇酒店，公司储备项目及新推进恒隆V.3项目预计有望新 增面积73.7万平米，占2024年末存量持有物业总楼面面 积30.6%。其中杭州恒隆广场及扩展项目合计43.2万平米、 无锡恒隆广场及扩展项目合计20.6万平米、上海恒隆广 场三期及扩展项目合计9.9万平米。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）