2026年宏观深度报告：探秘商品超级周期与展望

债务负向积累逐渐驱动地缘政治冲突

整体看，现阶段以美欧为代表的西方发达经济体，其宏观经济正处于风险加速积聚的 临界点，债务的“负向积累”进一步导致财政与货币政策深度绑定，MMT（现代货币理 论）从理论研究走向“隐性实践”。在这种宏观环境下，为了防止国家债务庞氏骗局崩塌， 西方各国中央银行必须保持充裕的流动性，但这些超额流动性并未直接流入实体经济，而 是先涌向了偏中长期叙事的科技概念（AI、核聚变、商业航天等）和虚拟经济（以黄金和 白银等贵金属为标的的非实物金融衍生品、比特币等等），在资产端催生了泡沫。一方面， 在分配端，资产端的财富效应加剧了西方社会撕裂，另一方面，在就业端，在新一轮科技 革命还未带动全要素生产率普遍抬升的背景下，以 AI 为代表的科技创新形成的“创造性破 坏”导致社会就业压力有所增加。西方国家内部的贫富差距和就业问题正逐渐外溢为地缘 政治的摩擦冲突，甚至演变为全球资源掠夺，表现为欧美反移民情绪与民族主义兴起、极 右翼势力抬头、强人政治上台等。

1.1 债务负向积累引发各国财政货币化

MMT 核心理念是：在通胀可控的情况下，具有货币自主权的主权国家可以持续增发 货币为财政融资。MMT 对比传统经济学观点，最大分歧在于财政赤字本身到底是“问题 和风险”还是“问题的解法”。传统经济学将财政赤字视为风险，认为其会推高政府债务 率、挤出私人投资、加剧经济失衡，并默认“先有税收后有支出”，财政支出需以税收、发 债等收入为约束，赤字是需被动控制的“问题”；MMT 则认为一个拥有货币自主权的主权 国家或者经济体可以先行通过财政货币化创造货币，再依托国家机器使用税收工具、发行 国债等财政手段调节引导资金和资源流向，因此 MMT 认可“先有货币后有税收”，认为 财政的约束核心来自于当前物价水平和本国的资源禀赋。西方这套 MMT 理论本质上是将 中央银行视为“财政部的功能性会计部门”（即助推“功能性财政”，由美国经济学家 A.P·勒纳于 20 世纪 40 年代提出），主张货币政策需配合财政意志，通过货币增发为财政支 出提供无约束支持，实现资源配置与经济增长。 2008 年金融危机以后直至 2020 年公共卫生事件爆发前，以美、欧、日为代表的发达 经济体陆续践行 MMT（现代货币理论），彼时 MMT 理论能够正常运行的约束条件是低通 胀，2008-2020 年十余年间全球低通胀的基础主要源于两大方面：供给端依赖以中国为代 表的国家向全球输出的具备极具出口性价比红利的商品和以俄罗斯为代表的国家向全球输 出的廉价能源品；需求端则源于 2008 年金融危机后发达经济体需求不振，货币政策传导效 率弱化，货币乘数持续下行。

但 2020 年后，伴随着逆全球化、公共卫生事件、地缘政治冲突等供给端的冲击，全球 通胀开始失控，美国 CPI 增速于 2022 年 6 月突破 9%，欧元区于 2022 年 10 月突破 10%， 日本 CPI 于 2022 年 8 月突破 3%。公共卫生事件后通胀压力的失控意味着货币政策面临紧 缩压力，2022 年后发达国家经济体央行均走向加息周期，一直持续至 2024 年 9 月，截至 2025 年西方大多数央行仍维持相对较高利率状态。在物价水平较高+逆全球化进程下自身 资源禀赋受限背景下 MMT 的运行基础遭到破坏，但部分主权国家仍继续依赖 MMT 理论 推进财政货币化，其财政政策则在公共卫生事件反复、地缘风险频发、发达经济体内部选 举需求的背景下迅速扩张，主权国家债务持续负向积累。 我们认为，没有生产要素带动经济增长的积极逻辑，单纯的货币和财政刺激无法实质 上带动经济增长，反而会诱发潜在的债务危机。MMT 是后凯恩斯主义的分支，凯恩斯主 义的本质是经济需求突然受到意外冲击导致经济下滑，政府可以发挥有形之手通过适当扩 张性政策拉动需求，这背后的重要逻辑是推动经济增长的中长期力量（供给侧的生产要素 逻辑）并未受到冲击，这样政策刺激才能行之有效。时至当前，西方主要经济体财政赤字 率、负债率均处于历史高点，美国联邦政府的净利息支出在 2024 年已达到约 8810 亿美 元，占 GDP 比例创下 1992 年以来新高。2025 年法国、英国、德国等欧洲发达经济体 30 年国债收益率连续走高，市场投资者对于债务的担忧推高收益率，反过来又加重财政负 担。当国家利息支出高企时，政府依赖发行新债来偿还化解旧债利息，将更加依赖 MMT 理论的隐形实践，未来若西方主要发达经济体的供给侧的全要素生产率不能迅速抬升，西 方各国或将逐渐面临偿债压力。我们认为，西方发达经济体的财政运行状态可能逐步走向 “国家债务庞氏”。

1.2 央行放水催生资产价格泡沫

展望看，一方面，为了防止国家债务庞氏骗局崩塌，西方各国中央银行必须保持充裕 的流动性，但这些超额流动性并未直接流入实体经济，而是涌向了能够容纳巨大资金量的 偏中长期叙事的科技概念（AI、可控核聚变、商业航天等等）和虚拟经济（非实物的黄金 和白银等贵金属、比特币等等）。另一方面，以 AI 为代表的科技创新将驱动第四次工业革 命已成为全球共识，AI 技术广泛运用于生产生活被普遍视为提升全要素生产率、破解经济 增长瓶颈的重大机遇，更被寄予“化解国家债务庞氏困局”厚望。因此，资本对这类科技赛道关注度高度集中，若相关领域实现实质性科技突破，将进一步强化成长叙事，市场将 给予其更高的估值溢价。 央行放水方面，以美国停止缩表为例，从 2025 年 12 月美联储议息会议传递信号看， 除如期降息 25PB 外，在数量政策方面，除此前议定的缩表将于 12 月停止外，联储公告将 于 12 月 12 日起启动扩表，名为“准备金管理工具”（RMP, Reserve Management Purchase）。对于这一工具：从购买对象来看，该工具主要购买 1 年期以内短债，此外视情 况还可延展购买对象至剩余到期期限在 3 年内的国债。从购买规模来看，12 月初定购买 400 亿美元 1 年期以内短债，此后数月预计继续维持较高购买规模以对冲国债发行、政府 存款波动对流动性的冲击，2026 年 4 月发行高峰后购买规模可能相机抉择调整。我们在 2025 年 12 月 11 日报告《联储：扩表更重要—12 月美联储议息会议传递的信号》提出：虽 然美联储未来降息空间指引不及预期，但得益于常态化扩表启动对流动性压力的缓解，12 月议息会议期间，美股整体上涨、美债利率和美元整体下行、金价整体上行。随着西方各 发达经济体央行的不断放水，充足的流动性推动资金不再核心考核投资标的所带来现金流 收入，使得传统估值模型阶段性失效，而是为长久期资产支付溢价，资金集中在头部“叙 事资产”上，美股市值增长高度集中在“七巨头”等少数科技股，2016 年 1 月初至今，十 年间标普 500 市值从 18.6 万亿美元增长至 60.8 万亿美元，而美股七姐妹 MaG7（苹果、 谷歌、亚马逊、微软、Meta、特斯拉、英伟达）市值从 1.86 万亿美元增长至 19.4 万亿， MaG7 指数涨幅高达 2373%，市值占标普 500 比例从 10%扩张至 32%。

1.3 资产价格泡沫引发贫富差距扩大

18 世纪爱尔兰经济学家坎蒂隆提出“货币增量引发的非中性经济效应”：增量货币对 经济的影响取决于货币注入的方式和渠道，增发货币未必会有利于所有人。我们认为，当 前西方发达经济体滥用 MMT 理论致央行被迫放水的主要目的系防止国家债务庞氏骗局崩 塌，新增货币预计将优先注入金融系统，受益者群体主要是大型商业银行、一级交易商和 持有大量金融资产的富人，叠加信息和工具优势，富人对资产价格研究投资能力强，富裕 阶层拥有专业的家族办公室和投资顾问，能够通过复杂的金融工具（如私募股权 PE、对冲 基金、大宗商品）对冲风险，他们可以在资产价格兑现享受价格快速膨胀红利。而普通劳 动者处于货币流通的末端，当资金最终转化为消费通胀时，受损者手中的工资购买力已被 稀释。伴随坎蒂隆效应的持续演绎，资产价格泡沫将引发贫富差距扩大。

根据美国民调巨头 Gallup 的最新调查，美国约有 1.62 亿成年人投资股票（约 62%的 成年人），这一数字与 2024 年持平，比 2015 年增长了 7%。虽然超过一半的美国成年人投 资股市，但是截至 2025 年第二季度，最富有的 1%持有 50%的股票，最富有的前 10%持有 87%的股票；美国净资产排名最低的 50%的人只持有 1%的股票。

从数据来看，美国高收入家庭占据了全国收入的很大份额，这一差距随着时间推移不 断扩大。2024 年，前 20%的家庭平均收入为 31.6 万美元，占美国国民收入比例达到 52%，比 1974 年增长了 8.7 个百分点。与此同时，底层 20%的人口仅获得 3.1%，且较 1974 年进一步缩小，近五十年美国贫富差距持续增大。同时近年来英伟达、微软和谷歌等 MaG7 科技股的大幅上涨推动下美股整体走势较强，考虑到美国股市中，最富有的 10%的 人大约拥有 87%的股票，最贫困的 50%仅拥有 1%股票，随着资产价格泡沫增长将更进一 步拉开贫富差距，即当前全球宏观经济研究领域内所讨论的“K 型分化式经济”。

根据美国银行的信用卡和借记卡数据，按家庭收入三分位划分的每户总支出高收入家 庭，2025 年 10 月低收入家庭信用卡与借记卡消费支出同比增长 0.7%，而高收入家庭同期 增幅达 2.7%，且近年来高收入家庭的消费增速持续领先低收入群体，消费者支出主要由富 裕家庭推动，而中低收入美国人消费支出持续承压。这种“K 型分化式经济”，我们认 为，一方面是因为高收入和低收入家庭知识结构和学习能力具备差距，随着短期 AI 等科 技带来的创造性破坏导致工资呈现分化趋势，另一方面，我们上文提到的资产价格泡沫形 成的财富效应也支撑了富人的消费意愿，进一步导致贫富差距扩大。

1.4 贫富差距大导致民粹和强人政治广泛出现

往后看，贫富差距的持续扩大是西方民粹主义与强人政治兴起的核心结构性诱因之 一。当社会财富过度集中于少数群体，中下层民众的相对剥夺感与经济不安全感会急剧上 升，而传统政治精英与制度未能有效解决分配失衡问题，将相对应丧失公信力，使得民众 转而寻求“反精英”“反建制”的民粹叙事与“强人”治理，以获取直接的经济与政治救赎。这 种现象的形成具备以下几点过程。 首先是西方经济效益剥夺与身份地位焦虑造成的民粹话语基础。贫富分化使中下层收 入增长停滞、面临失业压力，同时社会阶层不断固化，跨阶级上升通道不断收窄，民众开 始逐步将自身困境归咎于精英主导的全球化、金融资本与官僚体系，从而造成阶级对立的 意识基础。其次是民众对制度的信任逐步崩塌，从而寄希望于传统制度的打破。当传统政 党与议会民主被视为维护富人利益的工具，政策调整迟缓、效率低下，无法回应民众对财 富再分配的诉求，此时强人的出现将被视为以“政治素人”“平民代表”身份打破现有制 度、集中行政权力的希望。最后是政策诉求走向极端化。当贫富差距越大，积压不满情绪 的民众将越发倾向于支持贸易保护、福利扩张、打击资本等激进政策，此时，民粹与强人 通过承诺此类政策动员选民，上台后进一步强化权力以推行政策，造成民粹主义与强人政 治进一步兴起。 美国特朗普的上台是当前形势的一个典型案例。在贫富差距方面，美国基尼系数从 20 世纪 80 年代的 0.4 左右逐步上升至 2024 年的 0.49，前 10%富人家庭掌握全国 70%财富， 铁锈带、乡村地区与东西海岸科技金融中心的收入差距持续扩大，制造业就业岗位流失严重。自竞选时开始，特朗普即以“反精英”、“美国优先”为口号，将全球化、移民与跨国 公司塑造为普通群众困境的根源，承诺通过加征关税、引导制造业回流、削减移民以保护 本土就业，让更多底层白人百姓受惠；执政后通过减税、退出多边贸易协定等强化行政权 力，弱化国会与司法制衡，形成“强人式民粹”治理模式。在 2024 年大选中，根据 NBC 调 查，特朗普在“认为国家经济是差的（poor）”选民中的占比高达 88%，在“认为国家经济 是不太好的（not good）”选民中占比达 52%，而这两类人群占到了总受访人群的 68%。特 朗普案例表明，底层民众对经济问题的不满直接转化为对民粹强人的政治支持。

1.5 西方强人政治通过对外矛盾转移诱发军备竞赛与局部战争

当西方经济体国内贫富差距的结构性矛盾难以通过内部改革化解时，强人政治往往选 择对外转移矛盾的策略。通过塑造外部敌人，如贸易对手、移民来源国、地缘竞争者等， 强人统治者将民众对收入分配失衡的不满引向外部，同时以国家安全、民族利益等为旗号 强化集权、推动军备强化，甚至刻意煽动引发局部战争。这种行为本质是强人政权以地缘 冲突的外部叙事，替代财富再分配的内部改革，实现政治合法性的维系。 对西方当权者而言，贫富差距是难以从根本上改革的死局。当贫富差距不断扩大，其 社会根源往往涉及资本利益、制度惯性与全球化红利分配等深层问题。如果当权者推动累 进税、福利扩张、反垄断等实质性改革，将触动精英阶层利益，甚至其自身执政基础；但 如果维持现状，则中下层不满则会持续积累，成为政权稳定的长期威胁。此时，对外转移 矛盾将成为一种低成本替代方案。因此，制造外部敌人与民族危机是一种行之有效的稳定 政权叙事手段。通过媒体控制、公共演讲与民粹动员，强人政治将国内经济困境归咎于外 部因素，如贸易逆差导致本土产业衰败、移民抢占就业岗位、国际组织与跨国资本掠夺国 家财富、邻国威胁国家安全等观点。通过塑造民族危机叙事，民众的相对剥夺感将被转化 为对外部对手的愤怒，同时当权者将自身定位为民族利益捍卫者，实现社会情绪的整合与 政权合法性的巩固。当行动升级后，国家将可能面临备战动员与局部冲突的触发。为强化 外部威胁的真实性，强人政权会采取一系列升级行动。在强化军备层面，当权者将可能采 取扩大军费开支、推动军事现代化、强化边境管控、进行战争动员宣传等行动，既迎合民 众需求，又通过军工产业拉动就业、绑定资本利益，缓解部分经济压力。在冲突层面，当 权者在争议领土、贸易规则、地区影响力等问题上采取强硬姿态，甚至主动挑起局部摩 擦。局部战争或高强度地缘对抗不仅能进一步凝聚国内共识，还能以战时状态为借口暂停 国内改革压力、强化行政集权，不断形成政权的合法性巩固。

虽然特朗普“美国优先”“让美国再次伟大（MAGA）”的民粹口号帮助其在 2024 年 美国总统大选中以压倒性优势当选，但 2025 年上任后，美国国内通胀持续高企、贫富差 距进一步扩大，本国社会、经济问题依然严峻，内部改革阻力未减。在 2025 年年末白宫 发布的《美国国家安全战略》中，美国政府明确将西半球视为“后院”，提出要通过“特朗 普推论”强化门罗主义的核心逻辑，表明美国将重新确立并强制执行在西半球的主导权， 将美国在拉美地区的利益概括为“Enlist and Expand”（联合与扩张）两大目标。具体行动 即包括在当地强化美国军事存在，加强海岸警卫队和海军部署，控制关键航道，打击非法 移民和毒品贩运，必要时“使用致命武力”。2026 年 1 月，特朗普以缉毒为名对委内瑞拉实 施军事打击，抓捕委内瑞拉总统马杜罗，以“后院维稳”为由转移国内经济压力，正是强 人政治难以解决内部贫富差距困难而最终向外制造地缘政治冲突的典型表现。 此外，阿根廷的哈维尔·米莱与日本的高市早苗，也是强人政治借对外矛盾转移国内 贫富分化压力的典型案例。米莱上台时，阿根廷正深陷恶性通胀与财富分配失衡的双重危 机，中下层民众储蓄被通胀吞噬，传统政治精英的政策失效引发广泛不满；作为右翼民粹 强人，米莱以“反建制”“反官僚腐败”为旗号，通过行政令强行推进休克式经济改革，同 时将困境归咎于国际货币基金组织的“债务陷阱”、邻国的贸易保护主义，甚至炒作外部经 济竞争威胁，以亲美反俄的地缘站队与边境管控，转移民众对改革阵痛与贫富差距的关 注。而在日本，高市早苗领导的右翼政府面临着国债高企、贫富差距扩大与经济长期停滞 的内部困局，高市则以“日本正常化”为核心叙事，刻意渲染中国与朝鲜的地缘安全威 胁，推动防卫费提升至 GDP 的 2%，试图通过修宪强军、强化日美同盟与印太战略布局， 将民众对经济改革乏力的不满，转化为对国家主权与安全的集体焦虑。两者均清晰印证了 强人政治通过建构外部威胁叙事来转移内部贫富矛盾并巩固集权的核心逻辑。

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