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大宗解码系列（一）：供需紧平衡，大宗商品的非对称性机会。近期国际油价在供需双重因素作用下快速反弹。在大宗市场整体紧平衡下，油 价对于供需端扰动的弹性变大，以下两个因素使得油价或于高位震荡：1）减 产冲击进一步加剧原油市场的紧平衡。2）地缘风险推升原油波动率中枢。 不止于油价，海内外大宗商品价格近一阶段共振回升。但大宗商品价格近期存 在“抢跑”之嫌，可能存在预期向现实的修正， 价格回落后，有望于 2023 年 4 季度再度上行。由于在 CAPEX 投资不足，需求端边际回暖等因素共振下，大宗 商品在未来值得密切留意：

需求：海内外制造业回暖，制造商补库可期。1）全球：制造业回暖， 需求因素对全球大宗商品价格的影响有望从拖累转向改善。2）中国： 稳增长政策驱动，宏观需求边际回暖；工业产成品存货同比已见底， 有望进入补库周期。3）美国：再工业化有望支持需求端；制造商库存 已接近底部，补库或已不远。

供给：CAPEX 大周期已过，偏紧格局难改。1）大宗企业 CAPEX 总体处 于收缩周期，且近期短暂反弹后已再度放缓；2）大宗企业 CAPEX 能力 有余，而意愿不足，但背后主要来自“碳预算”约束、能源转型等结构 因素；3）低库存背景下，短期供给偏紧格局难改，有望支撑价格。 结构性变化：供给对商品价格的主导性越来越大。1）供应端：大宗商品企业 CAPEX疲弱下行，最直接的影响是造成整个大宗商品供应端收紧，使得供给对 价格的主导性越来越大。2）需求端：中国复苏带来的增量效应将助力大宗商 品上行；围绕供应链重构、能源结构进一步“电力化”将带来全球性的巨量大 宗商品需求。在供需持续紧平衡的情况下，大宗商品存在几个非对称：

需求内部的非对称：市场对美国隐含的需求定价一直不高，对于中国 需求反弹则存在定价不足的情况。

供应内部的非对称：大宗商品供应的抬升往往需要经历产能的爬坡， 与需求并不同步，存在时间差。

需求 vs 供应的非对称：全球大宗商品供需紧平衡，对于需求回暖可能 会过度反应，而对于需求回落则钝化反应，价格易涨难跌。