2025年造船行业2026年投资策略：散货船+油轮复苏，需求二次加速阶段已至

一、近况更新：散货船和油轮订单触底回暖，行业景气 持续

11月新船订单首次同比转正，散货船和油轮贡献主要增量。根据clarksons，11月新 船订单cgt/dwt/金额同比增速3.5%/37.6%/20.1%，年内首次实现全面转正；10-11月 散 货 船 订 单 载 重 吨 同 比 分 别 +87.32%/+0.33% ， 油 轮 订 单 载 重 吨 同 比 分 别 +24.34%/284%。订单拐点趋势已至，尤其是VLCC、海岬型船近期下单饱满，全年 累计新船订单已达到1.16亿dwt，下半年行业回暖驱动订单加速。Q4基数下降+终端 运价改善+外部不确定性缓和，造船业已迎来需求拐点，重视明年造船行业的贝塔复 苏。

BDI持续走强，年内自底部最大涨幅超两倍。根据clarksons，BDI指数2025年11月28日报2560点，创2023年12月以来新高，当月累计涨幅达30%，本轮自底部上涨 258%。核心驱动力源自于铁矿石运输需求增长，推动海岬型船运价指数持续走高， 同时煤炭、谷物等贸易活动也为巴拿马型船和超灵便型船提供支撑。从更长期的视 角来看，由于散货船的在手订单占比处于低位，未来运力潜在增速缓慢，导致有效 运力处于供不应求状态。

BDTI持续上涨，主要源于供需失衡，运价的改善带来船东盈利状况改善+资本开支 预期提升。根据clarksons，BDTI最新触及1452点，年初至今上涨70%，核心驱动力 来自于需求侧因中东货盘增量及全球补库需求增强，供给侧则受限于运力紧张。BDI 和BDTI的走强，改善了散货和油轮船东的盈利状况，在散货船和油轮目前在手订单 占比较低的前提下，船东资本开支意愿有望提升，后续散货船和油轮的新船订单有 望持续。

散货船和油轮新船价格触底回暖，二手船价加速上涨，船市景气度正在回升。根据 clarksons，11月新船价格指数184.33，同比下滑2.56%；最新周度新船价格指数184.34，值得注意的是散货船和油轮的周度船价分别环比回升0.13%/0.14%。11月 二手船价指数同比+7.12%，持续加速上涨，尤其是散货船的二手船价指数同比也由 负转正，同比+2%。二手船价是订单景气的前瞻指标，船东需求仍有饱满支撑。

二、散货船：铁矿石航运格局变化，重视海岬型船需求 复苏

我们看好26年及以后散货船的需求周期，景气拐点已经到来。 需求逻辑1：西芒杜铁矿正式投产，有望改写航运格局。根据wind，西芒杜铁矿项目 于2025年11月正式投产，已探明储量44亿吨，初期产能达1.2亿吨/年，预计到2030 年左右实现满产。根据wind，中国近年来每年的铁矿石进口量约为11-12亿吨，全球 铁矿石贸易量约为16亿吨。西芒杜的产量规模相当于中国2024年铁矿石进口量的约 10%，相当于全球铁矿石运输量的7.5%，足以对全球铁矿石市场产生实质性影响。 西芒杜铁矿投产将直接推动海岬型散货船需求的增长。根据hongocean，从几内亚 到中国的航运距离约为11000-14000海里，是从澳大利亚到中国的航程距离的三倍， 这将显著提升全球Capesize（海岬型船，又称好望角型）的吨海里需求。根据信德 海事引用的德路里测算结果，若基于西芒杜产量全面替换澳大利亚货源，明年西芒 杜爬产至2000万吨额外需要22-23艘的Capesize，若2030年西芒杜全面达产至1.2亿 吨，则将带来116艘Capesize的额外需求。根据clarksons，当前全球Capesize的存 量运力为2054艘，意味着西芒杜带来的增量运力需求在好望角型船中占比约为5%- 6%；散货船中好望角型运力占比约38%（按载重吨计），则西芒杜对整体散货船的 运力需求拉动约2%-3%。

需求逻辑2：制造业回流，欧美再工业化带来的扩张，海外工业品需求复苏。根据我 们9月15日发布的报告《全球制造业投资提速的三重逻辑》，美国通过对外加关税+ 对内降税的方式推动制造业回流。根据科尔尼统计的制造业回流指数，22-23年的经 济刺激带动美国制造业回流显著加速，24年刺激法案的到期以及高通胀的环境下， 回流速度显著放缓。25年美国通过增加关税+大美丽的法案（One Big Beautiful Bill Act）的方式重振制造业：（1）对外增加关税，抑制海外企业对美出口，同时换取海 外资本对内投资；（2）对内降低关税，盘活美国企业现金流，刺激本土企业扩大资本开支。同时，海外的工程机械、高机、叉车等工业品迎来复苏，订单和资本开支增 速提升，终端需求的增长带来散货船的运力需求增加。

需求逻辑3：俄乌有望停火，散货船或受益于乌克兰战后重建需求+出口需求。市场 对俄乌停火预期升高，战后存在两大运输商机。（1）乌克兰重建：载运钢材、水泥、 木材、电线电缆等原材料散装船先行。根据海运圈聚焦，自2022年俄乌冲突以来， 已有近400处港口设施在俄方持续的导弹与无人机攻击中受损或被毁。乌克兰90%以 上的出口依赖海运，黑海沿岸港口的关键基础设施亟待修复。根据世界银行去年底 发布的数据，乌克兰未来十年的整体重建与复苏成本预计高达5240亿美元（约5060 亿欧元），约为该国2024年名义GDP预估值的2.8倍。（2）乌克兰出口恢复：乌克 兰谷物、俄罗斯矿产、谷物及化肥出口潜力释放，有望带来贸易需求增长。

供给逻辑1：本轮周期散货船新船下单不足，在手订单处于低位。根据clarksons，自 21年以来的散货船每年新船订单平均值的历史分位数约30%（历史区间取1996- 2024年），前几年的船位被大型集装箱船挤占严重，叠加22年散货运价低迷，导致 散货船船东资本开支不足，新船订单水位低。当前散货船的在手订单占运力比约11%， 20岁以上老龄船占运力比约12%，意味着目前散货船的在手订单仅能覆盖更新需求， 随着船队老龄化程度进一步加深，未来运力可能进入紧缺状态。

供给逻辑2：散货船过去几年订单的结构性问题突出，海岬型船下单更加不足。根据 clarksons，capesize在21年以来的散货船订单中占比约29%，目前在手订单占比 10%，低于灵便型和巴拿马型散货船。未来海岬型船将进入运力供不应求状态，根 据clarksons的预测数据，25-26年的铁矿石贸易周转增速高于海岬型散货船的运力 增速。未来海岬型散货船有望成为散货船订单需求中的主力驱动船型。

三、油轮：运力供给长期不足，更新需求为核心驱动力

油轮船队老龄化加深，有效运力长期不足。根据clarksons，当前油轮船队的平均船 龄超14岁，当前运力中超过20岁的老龄船占比约为21%，而在手订单占运力比约为 16.73%，在手订单无法覆盖存量运力的老龄更新需求，运力将处于长期偏紧缺状态。 老旧船舶难以支撑市场正常需求，主要在于老旧船舶的航速偏低、排放偏高，运力 效率低下且难以满足环保需求。而油轮新船订单占比不足，主要系：（1）前期需求 疲软+运价偏弱，导致船东谨慎下单，（2）造船产能限制，尤其是超大型船坞稀缺， 叠加前期集装箱船等船型挤占船坞，交期持续延长，导致船东下单意愿不足。但目 前来看，以上因素均有所改善，船东的下单意愿正在提升。

VLCC新船需求持续增长，船价迎来回升。根据clarksons，今年VLCC累计新签订单 已达到60艘，有望超过去年水平（24年全年签单75艘）。头部船东集中下单，根据 中国船检，新加坡东太平洋航运（EPS）时隔七年重返VLCC市场，在恒力重工下单 2艘VLCC；Maran Tankers也在暂停VLCC订造四年后重新下单4艘VLCC。根据 clarksons，近期VLCC新船订单价格有所回升，25年11月的新船价格从1.16亿美元/ 艘上涨至1.275亿美元/艘。

巴拿马型、阿芙拉型油轮老龄化加剧，在手订单严重不足。根据clarksons，当前巴 拿马型原油轮的20岁以上老龄船占比达46%，而在手订单占运力比仅为3%；阿芙拉 型油轮老龄船占比为27%，而在手订单占比为7%。巴拿马型油轮和阿芙拉型油轮面 临严峻的运力紧缺问题，老龄化加剧导致当前在手订单难以覆盖船队规模增长的需 求。

当前散货船和油轮的环保转型进度较慢，后周期环保更新需求是主要驱动力之一。 根据clarksons，当前油轮的双燃料船占运力比（含在手订单）仅为4.7%，是四大船 型中环保转型进度最慢的船型，这与油轮运输货物类型为传统能源有关。但当前油 轮的D/E评级船占运力比达到22%，仍存在较大的环保更新需求。散货船的D/E评级 船占比最高，达到40%左右，与双燃料船占比存在较大差距。油轮和散货船的环保 转型是本轮周期中后段的坚实支撑力量之一，随着环保法规趋严+欧盟碳税实施，船 东为了减少未来潜在的碳排成本，下单环保燃料船的动力增强。

潜在环保更新需求在订单需求中占比较大。根据clarksons，21-24年散货船和油轮平 均每年的新船订单约为5072万dwt和3226万dwt。我们计算散货船和油轮潜在的环保 更新需求分别达到当前运力的24%/17%，对应2.5亿dwt和1.2亿dwt，若假设10年周 期更新完毕，则对应每年平均2543万dwt和1225万dwt的环保更新需求。

四、集装箱船：压力下的变化，支线型船型需求仍有支 撑

红海绕航+船东联盟格局重构+环保需求是过去几年集装箱船下单的主要动力。根据 clarksons，自21年以来集装箱船新船订单整体处于高位，24年同比增长193%，25 年在高基数下继续维持了较好的增长。近两年的订单核心驱动力来自：（1）红海冲 突：导致大量船只绕行好望角，运力效率折损，有效运力在长航线上被吸收；（2） 联盟重构：马士基和地中海的2M联盟解体后，马士基与赫伯罗特组成双子星联盟， 导致运力布局发生变化，不同航线的运力投放出现调整，MSC独立运营并以扩张船 队运力规模为主要战略目标，双子星联盟则增加支线航线和支线型集装箱船需求； （3）环保需求：集装箱船的规模效应明显，大船的双燃料成本摊薄更好，且头部船 东都在积极推动环保转型，叠加环保法规趋严，驱动全球船东下单双燃料集装箱船。

目前集装箱船市场的最大变量为红海是否恢复通航。 红海全面复航仍存在较大不确定性，短期内或难以恢复至2023年的通行水平。根据 海员气象，近日苏伊士运河管理局（SCA）与丹麦航运巨头马士基（AP Moller - Maersk）联合发布声明称，马士基承诺将于12月启动苏伊士运河通航，此举将作为 “全面恢复运力的前奏”。红海全面复航目前仍存在较大不确定性，且红海通行恢复 虽有助于缩短航程、节约燃料与时间，但全球航线网络的重新调整并非一蹴而就， 重新分配运力、调整班期、港口调度以及保险成本评估，都需要时间。 若红海全面恢复通航，可能对集装箱船市场造成一定冲击。根据信德海事，因绕航 非洲好望角造成的航程延长，全球约有200万TEU的运力被额外“吸收”在长航线上， 占当前运力约6%。根据clarksons，当前集装箱船在手订单对应的25-27年的运力增 速分别为6.8%/4.6%/6.2%，而集装箱船的贸易需求预测为3.9%/2.5%/3.0% ，若红海 的绕航影响消失，集装箱船未来可能存在运力过剩风险。

但总体而言，集装箱船需求在面临短期的压力之下仍有一定支撑。 需求支撑来源之一：船东运力船型结构失衡，支线型集装箱船需求有望崛起。根据 clarksons，当前不同大小船型的运力增速差距显著，8000TEU以下的船型27年运力 增速可能将迎来下滑，主要系上一轮订单潮船东追求大型船只单公里油耗更低带来 的“扩量替换”，以中大型船只下单为主，从而造成支线船下单相对不足。而这种船 型结构不均衡的现象在头部船东中更为严重，因此本轮周期中头部船东的支线船等 中小船型回补需求有望崛起。

需求支撑之二：运距拉长+航速下降带来全球船队运力效率长期下行，船东盈利与投 资意愿在贸易波动中显著提升。由于逆全球化、地缘政治、供应链稳定性变差等因 素影响，全球航运市场进入低效率状态，叠加环保要求带来的船队降速影响，全球 运力的有效供给长期中会持续被运距和航速吸收。而全球的运价在贸易波动中大幅 提升的弹性增加，本轮船东的全生命周期净收益已经超越上一轮周期，报表质量和 盈利预期的改善带来投资意愿增强。

敏感性分析：假设集装箱船需求下滑，对新船订单的冲击几何？本轮造船行业上行 周期以来（2021年至今），集装箱船在新船订单中的平均占比相比上一轮周期有明 显提升。根据克拉克森，21-25年，集装箱船平均每年新船订单中枢约为4000万dwt， 整体新船订单中枢约为1.4亿dwt。考虑到未来散货船和油轮的新增需求和更新需求 支撑，我们假设未来除集装箱船以外的其他船型需求中枢相比21-25年上移30%，若 假设集装箱船需求中枢下滑50%，则对应的整体新船订单中枢相比于21-25年中枢仍 有7%的增长。

五、LNG 船：天然气产能扩张有望驱动新船订单增长

25年LNG新船订单下滑，主要系LNG贸易周转需求增速较弱。根据clarksons，25年 1-11月LNG累计新船订单金额为71.6亿美元，同比下滑68%，主要系22-24年的LNG 新船订单潮带来在手订单占比提升，25年大批新船进入交付期，同时由于短途贸易 增加限制了LNG的贸易周转量增长。然而，随着近期美国LNG出口的强劲增长，LNG 新船市场在26年有望回暖。

LNG船的运价正在加速回升。根据clarksons，截至2025年12月日，17.4万立方米LNG 船的即期费率为9.85万美元/天，较9月底增长了328%。根据clarksons，近期LNG出 口保持强劲，Delfin Midstream已向三星重工发出授标函，委托建造首个浮式液化天 然气装置（FLNG），产能为440万公吨/年，预计FID将于未来几周内达成。今年截 至目前已有13个LNG项目完成FID，总产能达到7200公吨/年，创下历史新高。

得益于天然气产能扩张+平均运距增加，26-27年LNG新船需求有望迎来边际恢复。 我们认为2026年LNG船市场将逐渐迎来回升，主要得益于LNG液化产能的大幅提升， 同时额外的LNG供给扩张驱动天然气价格下降并刺激了亚洲需求。根据clarksons， 预计25-27年全球天然气液化产能将分别达到545/589/655mtpa，增速9%/8%/11%； 再气化产能1086/1150/1202mtpa，增速4%/6%/5%。天然气的产能建设扩张有望带 来更多贸易需求，根据clarksons的预测，26年LNG贸易量增速预计达到7.9%，同时 贸易周转量的同比增速将达到17.5%；然而LNG船运力增速为11.7%，供需差扩大， 27年或将继续保持供不应求状态。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）