2024年中国船舶研究报告：周期上行期重组优质资产，全球造船龙头兑现提速

1. 中国船舶：全球造船龙头，受益周期复苏

1.1. 国内规模最大的综合性造船企业，引领船舶工业发展

中国船舶为中国船舶集团核心军民品主业上市公司，经历数轮资产重组整合，成长 为国内规模最大的综合性造船企业。公司前身为“南船”中船工业旗下的沪东重机，主 营船用柴油机，1998 年在沪主板上市。2007 年，公司置入外高桥造船、中船澄西两大 船厂，更名为中国船舶，成为造船、修船、核心配件三位一体的船舶龙头。2020 年，公 司再次置入江南造船厂、广船国际、黄埔文冲等船厂股权，并逐步置出沪东重机股权， 不再直接参与其经营，定位聚焦船舶总装上市平台。2024 年 9 月，中国船舶发布公告， 拟以发行 A 股的形式换股吸收合并中国重工，重组旨在减少同业竞争，提高协同效应， 与中国重工重组后，中国船舶将成为全球最大的上市造船企业。

中国船舶的实际控制人为国资委，第一大股东为中船工业。截至 2024 年 6 月 30 日， 国资委持有中国船舶 47.2%股权，中船工业直接持有公司 44.5%股权，通过中船防务间 接持股 4.9%，合计持股 49.3%。中国船舶旗下拥有江南造船、外高桥造船、广船国际和 中船澄西四大控股子公司，黄埔文冲、中船柴油机、澄西扬州三大参股公司。

公司主业包括造船、修船、海工以及机电设备四大板块，船舶建造占主体地位。（1） 船舶建造：包括各式军用舰船、军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型邮轮、大型 LNG 船以及各类特种船等民船，造船总量常年位居全国第一。（2）海工装备建造：包括 FPSO、 半潜式、自升式钻井平台等，公司在自升式钻井平台、FPSO 领域已经形成系列化、批 量化的建造能力。（3）船舶配套及机电设备：包括风塔、LNG 罐箱、钢结构等。

四大控股船企江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西各有优势领域：（1）江 南造船主营军船及高附加值民船建造（超大型集装箱船、VLGC、LPG，破冰船、科考 船等特种船舶），代表我国高端船舶制造水平。（2）外高桥造船主营民船和海工装备建 造，在大中型散货船、油轮和集装箱船，PCTC，FPSO 等领域设计建造能力突出。（3） 广船国际主营军辅船与高附加值民船。（4）中船澄西主营船舶修理改装及机电业务，并 涉及军辅船和特殊船型的建造。

1.2. 在手订单高增，利润弹性待释放

1998 年上市以来，中国船舶的业绩走势可划分为三个阶段。公司业绩变化显著受 到造船周期波动和集团资产注入影响，且造船为重资产行业，周期下行时期成本负担重， 利润压力大。 （1）1998-2006 年：公司作为沪东重机，主要生产船用中低速柴油机。 （2）2007-2019 年：2007 年，外高桥造船和中船澄西注入，沪东重机改名中国船舶，营 收由十亿量级增至百亿。2009 年起，全球新船需求急剧萎缩，船价下跌，新船订单减少， 修船业务、柴油机需求同步减少，船东撤单、弃船和推迟接船等现象增加，订单难以支 持业绩增长，减值计提增加，2012-2015 年公司盈利不足 1 亿。2016-2017 年公司对造 船、海工业务计提了大额资产减值，利润端出现较大亏损，并着手处置部分海工项目。 2017 年 11 月，中国船舶将体量约 75 亿的海工产品合同转出上市公司体内，缓解了盈利 端的压力。 （3）2020-2024 年：2020 年中国船舶吸收了中船集团旗下江南造船厂、广船国际等造 船总装资产，营收体量再翻倍。同时，中国船舶逐步将沪东重机资产置出，2022 年四季 度起不再直接经营动力装备相关业务。中国船舶集团旗下船舶总装资产的上市平台这一 定位愈加清晰。2020-2022 年受到疫情、大宗商品涨价、汇率波动等影响，公司继续对 在手订单计提减值损失。尽管 2021 年起新造船市场景气修复，历史签单仍有包袱。2023 年起公司轻装上阵，迎来盈利拐点。

2021 年起全球新造船市场步入上行周期，公司新签订单高增，目前已排至 2028 年。 截至 2024 年 6 月底，公司累计手持民品船舶订单 322 艘/2362 万载重吨/1996 亿元，排 期已排至 2027 年末，部分订单排至 2028 年。

2022Q1 起新造船价格指数与钢价形成明显剪刀差，高毛利订单持续兑现，公司远 期利润弹性大。尽管新签订单量价自 2021 年修复，但受（1）大宗商品价格上涨、人民 币升值、历史订单计提减值，（2）造船周期约 2-3 年，好价订单兑现业绩滞后的影响， 公司毛利率、净利率仍处于较低水平。2022Q1 起，船价与钢价形成明显剪刀差，且公司 减值计提逐年减少，盈利有望持续修复，远期利润弹性大。

1.3. 南北船重组推进，中国船舶综合实力显著增强

改革开放四十余年，我国船舶工业的发展贯穿着两大独立实体“南船”中船工业和 “北船”中船重工的分合。当前南北船合并推进，中国船舶成为集团船舶总装资产的上 市平台，整合优质资产，实力持续增强。 改革开放后，为解决船舶工业体制上政企不分、产业链效率较低、管理体制不成熟 等问题，1982 年中国船舶工业总公司在北京成立，1994 年，中国超越德国成为世界第 三造船大国。1999 年，为引入市场竞争机制，中国船舶工业总公司实施改组，以长江为 界拆分为“北船”中国船舶重工（后简称“中船重工”）和“南船”中国船舶工业集团（后 简称“中船工业”）两大独立经济实体。 2019 年，“南船”中船工业和“北船”中船重工实施联合重组，新设中国船舶集团， 中国船舶、中国重工、中国动力等九家上市公司股权被整体划入集团体内。至此，中国 船舶集团成为全球最大的造船集团。而后，南北两船旗下各资产持续地推进同业重组整 合。 2024 年 9 月，中国船舶发布公告，拟以发行 A 股的形式换股吸收合并中国重工， 重组旨在减少同业竞争，提高协同效应。目前中国船舶集团旗下有望注入中国船舶上市 公司体内船厂有黄埔文冲、沪东中华、中船天津、北海造船厂、大连造船厂、武昌造船 厂、山海关重工。若 7 家船厂全部注入，中国船舶全球市占率有望从 14%提升至约 27% 水平，成为全球最大的上市造船企业。

2. 新一轮船舶大周期已至，看好量利齐升的中国造船龙头

2.1. 船舶制造：军民结合，资金、技术、人力密集型先进制造业

船舶制造业服务于水上交通、海洋开发和国防安全，为军民结合的战略性先进制造 业。船舶产业链可分为上游原材料（钢材）、配套零部件和船舶设计，中游船舶制造，下 游航运、能源开发、国防等。

散货船、油轮、集装箱船为三大主力船型，占全球运力比重合计 86%。船舶可分为 民用船和军用船。民用船按用途，又可分为货船、客船、科考船等。本文集中于船舶制 造核心品类——货船（即运输船舶）的供需分析。货船按用途可进一步分为散货船（Bulk Carriers）、油轮（Oil Tank）、集装箱船（Container ship）、液化气船 （LPG 船和 LNG 船， Liquefied Gas Carrier）、化学品轮（Chemical Tanker）、特殊用途船舶（滚装船、牲畜运 输船等）等。其中，散货船、油轮和集装箱船为主流船型，2023 年完工交付量（以载重 吨计）分别占比 40%、17%、29%，且截至 2023 年底，三类船全球运力占比分别为 43%、 30%、13%。

中国船企订单以三大主流船型为主。本轮周期，中国船舶等主要中国船企订单仍以 散货船、油轮、集装箱船为主，中船集团三大主流船型在手订单合计占比达 61%。而以 HD 现代重工为代表的韩国船企订单则已从主流船型向 LNG 船、超大型集装箱船、超大 型油轮（VLCC）等高附加值船型转变。

2.2. 船龄到期和环保公约为本轮周期上行动力，供给刚性下中国船舶制造业 最为受益

2.2.1. 十年维度的长周期赛道，供需共振驱动本轮周期上行

由于船舶寿命二十年以上，且生产、扩产周期长，造船业以十年为维度周期波动。 造船业以 20~30 年为周期波动，长周期与船舶本身特征相关：船舶具有二十年以上的长 寿命、一年半至三年的长生产周期和长扩产周期。与此同时，供应链转移、商品库存周 期、地缘政治冲突等因素会放大周期的波动，经济扩张或是军备竞赛等时期造船量会大 幅增加，容易导致运力过剩，行业周期属性易被人为放大。 根据《Maritime Economics》，过去一个世纪全球造船业发展可分为五个大周期，十 二个小周期。最近一轮大周期为 1987-2007 年，亚洲特别是中国经济的发展带动贸易复 苏，航运需求增加，造船产能复苏。1993 年全球造船产量翻番，达到 2000 万 GRT，2007 年达到 6200 万 GRT，为 1987 年低谷的 5 倍。而后 2008 年金融危机，全球航运需求减 弱，供给端产能过剩，周期下行至 2020 年。

本轮周期启动自 2021 年，供给与需求共振，景气度延续至今。2021 年起，造船业 景气度回升，新造船价格指数持续修复，各类船型造价均上行，船厂手持订单覆盖率持 续提升。当前新造船市场景气度仍处于较高水平，新造船价指数趋近历史峰值，头部船 厂订单接至 2028 年。

我们判断由于（1）船厂产能弹性削弱，日韩造船业随中国崛起而萎缩，相对中国缺 少劳动力投入，产能扩张受限，国内产能扩张速度则受资金等因素约束，（2）环保政策 趋严，航运业能源切换导致行业技术壁垒提高，本轮周期供给端约束更强，周期上行将 持续相对更长的时间: 供给端，造船产能大幅出清，中国市场尤为彻底。由于船舶制造业周期较长，周期 尾部产能出清彻底。2008 年金融危机后，大量船厂关停倒闭，2024 年全球活跃船厂（至 少有一艘 1000+GT 在手订单的船厂）数量为 370家，为高峰时期2008 年1035家的 36%。 2024 年中国活跃船厂为 159 家，相比 2008 年下降 66%，为产能出清最彻底的国家之 一。2023 年全年造船交付量较 2010 年的峰值水平下降 64%，下行期间行业产能逐渐出 清。当新一轮周期到来时，由于供给刚性，船厂产能往往供不应求，订单量价齐升。

需求端，本轮上行周期驱动力源于以下三方面。 （1）船龄到期，更新替换需求驱动订单增长。根据 Clarkson，2023 年 12 月全球商 船船队平均船龄达到 13.7 年，为 2009 年以来的最高水平（不包括总吨位小于 5000 吨 的小型船舶），集装箱船队平均船龄达到 14.3 年，达到自 1993 年开始收集此项数据以来 的最高值；油轮平均船龄达 12.9 年，创下 20 年来的新高。同时因本轮周期更加严苛的 环保要求，拆解船龄中枢下移，有望催生更多老旧船舶更新换代需求。

（2）2021-2022 年航运高峰后，航运公司现金流改善。2021-2022 年全球经历航运 高峰：①疫情时期，美国放水提升消费者需求，出口订单增长，集装箱货物海运需求快 速提升，与此同时供应链受阻，无法满足需求，运价飙升。②俄乌冲突打击全球供应链， 推升运价。运价的大幅上涨使航运公司现金流明显改善，资产负债表修复，有足够的钱来储备更多运力。

（3）航运业碳中和产能升级：国际海事组织（IMO）2019 下半年开始实施两大船 舶新规，要求全球船舶燃油硫含量上限从 3.5%降至 0.5%、商船强制设置压舱水处理系 统，该类政策一方面增加船舶附加值，另一方面部分船龄较长的船舶额外加装环保装置 并不经济，环保政策将加速不经济船型的拆解、拉动新船需求。

2.2.2. 新周期下中国造船产业链最为受益，关注量利齐升的龙头船厂

我国为全球第一大船舶制造国，本轮周期最为受益。中国船舶业经过市场化改革、 拓展海外市场，2010 年起造船完工量跃居世界第一，取代日、韩成为世界造船第一大国。 当前我国船舶制造业正迎供给端船厂崛起、产能升级，需求端持续旺盛的窗口期。过去 多年的工业的发展强化了我国船舶制造配套产业链的实力，近两年钢材等原材料价格、 汇率强化了中国船厂的比较优势，产业政策也为行业发展提供了支持。2023 年中国（按 载重吨计）船舶订单交付量、在手订单量、新签订单量占比分别为 51%、51%、64%。

中国船企在手订单饱满，造船三大指标持续上行。国内船企自 2021 年前新签订单 开始上行，手持订单覆盖率提升至一年以上，产能利用率逐季提升。根据中国船舶工业 协会数据，2024 年 1-9 月我国船企完工量达 3634 万载重吨，同比增长 18%，新接订单 量达 8711 万载重吨，同比增加 52%；截至 9 月底，手持订单量达 1.9 亿载重吨，同比增 长 44%，完工量/新接订单/手持订单分别占全球总量的 55%/75%/61%。

看好船厂盈利弹性持续释放。船厂利润释放节奏慢于订单，主要系：（1）本轮上行 期船价虽然自 2021 年开始上涨，但造船周期较长，高价订单从签订到交付存在约两年 时滞。（2）前期订单毛利率受钢价、汇率影响。2022 上半年钢价开始回落，同时人民币 汇率开始下行，与船价形成剪刀差。未来高利润率订单占比将持续提升，这一业绩改善 趋势将愈加明显。（3）行业下行期船厂计提较多减值，影响仍在逐步消化。

中国船舶下属四大船厂产能饱满，手持订单覆盖率均在 3 以上，部分订单排期至 2029 年。从订单交付结构看，2024 年起，交付的船只基本为 2021 年后新签订单。随高 毛利率订单逐步兑现，公司利润将持续释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）