2025年中国船舶租赁研究报告：专业船舶租赁跨越周期，业绩稳健凸显红利属性

1.大中华区首家船厂系租赁公司

1.1.公司情况

中国船舶租赁是中国船舶旗下控股公司，专营船舶租赁。2012 年中国船舶租赁在香港注册，作为大中华区首家船厂系的租赁公司，公司自成立起便具有“懂船”基因，坚定执行“逆周期投资，顺周期运营”的跨周期战略，利用“固定+弹性收益”的经营模式平抑周期波动，2023 年经营业绩再创新高。

中国船舶租赁也是全球领先的船舶租赁公司之一，获得广泛认可。上市以来，公司连续五年获得惠誉 A 级、标普 A-级的信用评级。作为我国首批“双百行动”综合改革试点企业，公司于 2021 年、2022 年、2023 年荣获国资委双百行动考核“标杆”评定，这是“双百行动”中最高级别的判定。根据弗若斯特沙利文报告，就收入而言，自2018 年起，公司于全球非银行系船舶租赁行业排名第一，占市场份额的 14.8%。得益于良好的信用评级，公司融资渠道丰富，融资成本相对较低。公司持有于 2025 年到期的 4 亿美元及于2030 年到期的4亿美元两项有担保债券，年利率分别为 2.5%及 3.0%；公司持有于2026 年到期的5 亿美元绿色及蓝色双认证债券，票面年利率为 2.10%；公司于 2023 年 3 月（首次）及9 月在中国境内发行以人民币计价的可持续挂钩熊猫债，发行规模分别为人民币10 亿元、人民币12亿元，为期三年，票面年利率分别为 3.3%及 3.1%，该票据均获 AAA 评级。2024 年9 月12日，公司发行的 2024 年度第一期熊猫债，发行规模人民币 8 亿元，期限5 年，票面年利率2.36%，创下公司人民币融资成本和境内债券票面利率历史新低。

公司管理团队平均拥有 15 年的海事业从业经验，拥有全面而有效的风险管控管理体系。船舶租赁行业具有强金融属性，各类风险均会影响公司营收，公司秉承审慎原则，不断完善风险防控体系，以实现公司稳健营运，资产质量稳定。在周期风险管控上，公司制定了“逆周期投资，顺周期运营”的跨周期战略，利用“固定+弹性收益”的经营模式平抑周期波动。在项目风险管控上，公司参照《非银行金融机构资产风险分类指导原则》建立五类资产质量分类体系，不断优化资产组合，合理配置多元船型资产，同时通过建立客户信贷评级模式，评估客户履约风险，尽可能地控制风险。在流动性风险管理上，2023 年美元基准利率长时间处于 5.25%至 5.50%的历史高位，公司保持一贯的利率风险管控措施，采用利率掉期等手段对冲利率风险敞口，提前偿还以往所借的高息美元银行贷款，同时持续加大对人民币的融资力度，于 2024 年 6 月 30 日，锁定美元平均长期固定利率 1.47%，使融资成本与同业相比保持明显优势。截至 2024 年 6 月 30 日，公司并无核销任何因贷款在采取强制行动后仍合理预期无法收回的应收贷款及租赁款。

1.2.商业模式

公司致力于通过航运综合服务及融资服务，为全球的船舶运营商、货主、贸易商提供灵活的船舶租赁解决方案。融资租赁和经营租赁是公司的两大核心业务，自2021年起连续三年，租赁服务营收占公司总营收 80%以上。 融资租赁是出租人根据承租人的选择，出资向船厂购买船只供承租人使用，由承租人定期支付租金，并在租赁期满、承租人正常履行合同的情况下赎回船舶，船舶所有权伴随船舶赎回从出租人转移到承租人手中的一种金融服务模式。在这个过程中，出租人赚取息差，承担船东违约风险及资产价值波动风险。由于出租人收取的融资利率与银行贷款利率之差比例固定，因此，船舶融资总额越高，出租人融资收益越大。

经营租赁与融资租赁的不同点在于，经营租赁期届满后，承租人不承担船舶的赎回义务，船舶所有权至始至终都在出租人手中，作为固定资产进行计提折旧。在这个过程中，出租人赚取租金，承担大部分的风险。

船舶租赁服务大大降低了大额融资担保难度。相对于现货市场，船舶融资成本过高，一般情况下难以通过现金流融资，特别是在商业银行青睐的5-7 年内摊销贷款（参考《MARITIME ECONOMICS》），除非有定期租船合同，否则安排担保可能会很困难。

1.3.船队规模

公司现有存量船队更趋多元化、现代化、年轻化。截至2024 年6 月30 日，公司起租营运船舶 125 艘，23 艘正在建造，以初始投资额为准，公司在营船队组合中，海上清洁能源装备、集装箱船、散货船、特种船、液货船分别约占 36%、24%、15%、14%、10%。2024H1，新造船价综合指数高位缓慢攀升，国内骨干船厂订单排期不断延长，船舶租赁市场竞争日趋激烈，公司凭借“懂船”基因，深入把握航运低碳转型的主流趋势，生效2 艘17.5万立方米LNG 运输船，使在建 LNG 运输船达到 7 艘，出售 2 艘 8 年多船龄6.4 万吨散货船，贡献资产处置收益 0.56 亿港元。截至 2024 年 6 月 30 日，公司运营船舶平均船龄约3.73年，光租及长期租约项目平均租约剩余年限为 8.79 年，在营 125 艘船，其中用于融资租赁业务船队共56 艘，用于经营租赁业务船队共 69 艘，在建 23 艘，船队规模较去年同期减少7艘，存在存量船队萎缩风险，但经营性资产（应收租赁款及贷款与物业、厂房及设备总和）达到375.07亿港元，较 2023 年同期增长 1.6%。

1.4.经营表现与分红

公司为客户提供航运综合服务及融资服务，以经营租赁和融资租赁为核心业务，2023年公司融资租赁业务营业收入增幅达 49.37%，归母净利润增长12.86%。公司实行“固定+弹性收益”的经营模式。在固定收益方面，公司赚取基点利差，得益于23 年美联储持续实施收紧货币和加息政策，3M-LIBOR 及 SOFR 的利率于 23 年年内维持在5.4%左右，带动融资租赁业务和贷款借款利息收入上升，增幅分别为 49.4%、15.7%。同时，公司创新业务模式，主动锁定长租约，2023 年公司持有的 1 年期以上租约平均租约剩余年限为7.29年。在弹性收益方面，2023 年公司弹性收益由 26 艘自主经营的全资和合资船队构成，约为5.12亿港元，与 2022 年实现的 6.32 亿港元总收益相比，同比下降 19.0%，主要原因是2023年全球航运市场波动，克拉克森海运指数全年均值为 23629 美元/天，同比下降36.6%。

2023 年，公司实现归母净利润 190.16 千万港元，同比增长12.86%，实现总营收362.61千万港元，同比增长 13.03%，其中融资租赁业务实现总收入117.18 千万港元，经营租赁业务实现总收入 181.99 千万港元。此外，2023 年公司毛利达 331.53 千万港元，毛利增速14.11%，销售毛利率、销售净利率分别为 91.43%、52.72%，分别维持在90%、50%以上。

公司上市以来，分红总额持续增加，2023 年分红总额达7.38 亿港元，较2022年年均增长 20.2%。由于公司业绩持续增长，公司分红率逐年降低，从2019 年的55.6%下降至2022年的 36.4%，2023 年回升至 38.8%，可见公司分红率有一定上升空间。

2.绿色转型加大融资需求，降息落地增加融资意愿

2.1.脱碳压力与日俱增，绿色转型迫在眉睫

继 1992 年《联合国气候变化框架公约》、1997 年《京都议定书》之后，2015年签署的《巴黎协定》是《公约》下第二个具有法律约束力的协定，要求将全球气温保持在比工业化前水平高出 2℃以内，并努力将升温限制在 1.5℃之内，形成了2020 年后的全球气候治理格局。同年（2015 年），193 个国家通过《2030 年可持续发展议程》及其17 项可持续发展目标，基于发展必须平衡社会、经济和环境的可持续性的考虑，发出了到2030 年消除贫困，实现可持续发展，使世界更美好的普遍行动呼吁。为实现《巴黎协定》减排目标，各国纷纷提出碳中和目标，谋求零碳转型，根据《2024 年全球碳中和年度进展报告》，截至2024年5月，全球已有 151 个国家提出碳中和目标。

为呼应《巴黎协定》所设定的长期目标，2018 年，世界海事组织（IMO）在MEPC72通过船舶温室气体减排初步战略，要求温室气体排放在 2050 年前相较于2008年至少减少50%，碳强度在 2030 年前至少减少 40%，在 2050 年前至少减少70%。2021年，IMO在MEPC76 进一步通过两个强制性指标，即 EEXI 和 CII，使减排措施从新造船向所有现有适用船普及。其中，CII 要求每年加严，对于评级为 E 或连续三年评级为D的船舶将难以在市场上流动。

随着气候危机的紧迫性不断升级，转向净零排放已成为实现《巴黎协定》设定的雄心勃勃目标的当务之急，在此背景下，欧盟首先迈出了绿色航运第一步。欧盟践行低碳发展理念30 年来，在目标制定与顶层框架设计方面始终走在全球前沿，为全球政策推广提供经验。2021年，欧盟委员会公布“Fit for 55”一揽子计划，涉及 12 项内容，从气候、能源、交通、社会等方面进行改进，以期实现其 2030 年底温室气体排放量较1990 年减排55%的目标。其中，EU ETS 及 FuelEU Maritime 均为一揽子计划的一部分。 2023 年 4 月欧盟理事会正式通过了实现 2030 年气候目标的5 项关键立法，航运排放首次纳入欧盟排放交易体系 EU ETS 的范围。自 2024 年 1 月1 日起，所有进出欧盟和欧洲经济区港口的 5000GT 以上船舶必需报告其二氧化碳排放数据并为碳排放行为买单，涉及欧盟航线的单船如未能在截止日期（2025 年 9 月 30 日）前缴纳碳配额，将影响整个船队的合规性。至 2026 年，400-5000GT 的普通货运和近海船舶将被再次评估是否纳入体系内，同时，被纳入体系内的温室气体将不仅包括二氧化碳，甲烷和氮氧化物都将被纳入ETS。2023 年 7 月 FuelEU Maritime 法规正式通过，该法规以航运公司全年平均燃料温室气体强度为衡量标准，设定船舶使用燃料的年平均温室气体强度合规目标，与2020年水平相比，从 2025 年强制性减少 2%，到 2050 年减少 80%，每 5 年逐步下降温室气体强度，并逐渐加大处罚的力度。

2023 年 7 月 MEPC 80，IMO 紧跟欧盟，修改于 2018 年制定的国际海运温室气体减排初步战略，要求温室气体排放从本世纪净零前置到 2050 年左右净零，并计划着手制定包括技术要素和经济要素的一揽子中期措施，以实现净零减排目标。其中，其经济性和技术性措施框架与欧盟的 EU ETS 与 Fuel EU 的政策组合有相似之处。

行业零碳倡议金融先行，推动航运业绿色转型。在全球海事论坛主持下，2019年6月，11 家大型航运银行机构发起《波塞冬原则》框架倡议，承诺将气候因素纳入贷款决策，以期通过新原则促进绿色环保航运。截至 2024 年 12 月，该原则的缔约成员已增至35家，覆盖全球近 80%的航运融资总额。早在 IMO 前置碳排放净零前，波塞冬原则主席Michael Parker在格拉斯哥举行的“航运零排放”会议上表示，很可能会在 2022 年提高碳减排目标，即2050年减排 50%改为净零排放，以响应其他联盟和组织的努力。Parker 在会议上说：“如果国际海事组织不响应几个国家政府的各种呼吁，提高与巴黎协定保持一致的雄心，我们就不会等了！”。2023 年，IMO MEPC 80 通过《2023 年 IMO 船舶温室气体减排战略》，决定将温室气体净零目标前置到 2050 年。

2.2.脱碳压力推动船舶更新，绿色船舶特征加大融资需求

净零挑战下现有船队绿色挑战严峻，老船加速出清。随着时间推移，船队合规压力与日俱增。就 EEXI 和 CII 而言，基于中性假设（即 2024 年至 2026 年，CII 评级为E的船舶逐步淘汰，评级为 D 的船舶至 2026 年淘汰 1/3，其余在 2015 年前的新造船减速5%以达标EEXI；2027 年至 2030 年，淘汰 20 年船龄及以上的船，其余在 2015 年前的新造船，一半淘汰，一半减速 20%，2015 年至 2019 年的新造船减速 10%，2020 年至2023 年造的船减速5%，以满足 EEXI 要求），我们预计 2030 年环保法规会导致约 60%的船舶退出合规市场。

与此同时，全球船队老龄化严重。根据克拉克森数据，截至2024 年11 月，全球船队平均船龄达 13.1 年，其中，散货船船队的平均船龄为 12.4 年，油轮平均船龄达13.6年，集装箱船队平均船龄仍处 13.8 年高位。为达成 IMO 二氧化碳净零排放目标，全球船队绿色转型或减速航行，或进行绿色改装。然而，目前全球运力紧张，船舶减速航行进一步减少有效运力，船舶改装则受改装对象、改装产能及改装成本等因素限制，改装效果有限。考虑到现有船队平均船龄较高及船舶零碳绿色改造限制，长期来看，大量零碳新造船才能满足紧迫的净零目标，新造船将成为船队绿色转型的主要选择，老船出清或是必然选择。船舶融资是市场性需求，绿色船舶造价高、运营贵等特征加大融资需求。不同于住房，船舶投资总量大、回报期长、风险高，近年来船舶大型化、现代化、绿色化趋势进一步加大投资总量，提高了个人筹集资金难度，即使自有资金充足，当前现金成本低于融资成本，订单排期长叠加船舶制造周期，以自有资金进行船舶融资很大可能会导致自有资金流动困难。其次，对于绿色新造船而言，船舶造价普遍较高，在不变的首付款比例下，绿色新造船的首付款总额大大提高，资本开支规模进一步扩大。以 LNG 船为例，17.4 万立方米LNG运输船2024H1 均价 2.6 亿美元；以 2.2 万/2.4 万 TEU 集装箱新造船为例，甲醇双燃料船与常规燃料船近一年平均价差为 22.1 百万美元。此外，绿色燃料与传统石化燃料之间存在较大的价格差距，两者间差价高达 3-4 倍，大大提高了绿色船舶的运营成本，增加了自有资金融资对现金流造成的压力。因此，通过定期租赁合同为船东提供担保的船舶融资方式成为新船融资的不二之选，船东普遍通过船舶融资购买绿色新船。

2.3.降息落地或将增加船东融资意愿

美联储加息提高船舶融资成本，通胀压力减小叠加就业压力增加落地降息。2021年3月以来，美国 CPI 从 2.6%一路飙升至 2022 年 3 月的 8.5%，美联储自2022 年3月开始激进加息，并开启新一轮加息周期。周期内，基准利率累计上调11 次，区间从0.00%-0.25%上升至 5.25%-5.50%，以期压制美国严重通胀。

受此影响，SOFR 和美国十年期国债收益率双双上涨，于2022 年11 月SOFR超过美国十年期国债收益率，于 2023 年 5 月达到 5.0%，于 2023 年7 月稳定在5.3%浮动，融资成本显著大于现金成本，一定程度上抑制了船东融资意愿。

经过一轮加息周期，美国通胀压力大幅下降，CPI 从 9.1%的高峰回落，2024年8月，美国 CPI 回落至 2.5%。然而，通胀压力下降的同时，美国就业市场疲软。就业方面，根据美国劳工部数据，2023 年 4 月至 2024 年 3 月，美国新增非农就业人数初步下修81.8万人，实际非农就业增长较最初报告的 290 万人减少近 30%；失业方面，美国失业率2024年7月增至 4.3%，达到 2021 年 10 月以来的最高水平。2024 年 9 月18 日，美联储正式将联邦基金利率的目标区间下调 50 个基点至 4.75%-5%区间。4 年多来的首次降息终于落地。

SOFR 有望回落，并低于美国十年期国债收益率，或将刺激船东融资意愿。受美联储加息影响，两年来 SOFR 和美国十年期国债收益率双双上涨，SOFR 高于美国十年期国债收益率并维持高位，使得融资成本显著大于现金成本，一定程度上抑制了船东融资意愿。进入本轮降息周期，SOFR 有望缓慢回落至 2020 年至 2022 年水平，并低于美国十年期国债收益率，在一定程度加强船东融资意愿。

3.“懂船”基因筑牢船队优势，拔高行业理解深度

3.1.船队结构更趋多元、现代、年轻

公司船队更趋多元、现代、年轻。根据克拉克森数据，在中国航运融资租赁行业Top10的租赁公司中，仅有 4 家公司的船队全覆盖所有船舶种类，中国船舶租赁是其一。在船队构成中，公司新能源布局优势明显，LNG 运输船占比超过行业Top10 平均（8%），比肩行业头部公司，LPG 运输船占比更是远超行业 Top10 平均水平（2%）。此外，公司存量船平均船龄仅为 4.6 年，属行业 Top10 中最年轻的船队。

绿色布局领先同行，船队资产净值高。公司早在 2015 年开始进入并部署清洁能源产业，并把清洁能源产业战略作为公司业务投放的核心战略之一。根据克拉克森数据，在中国航运融资租赁行业 Top10 的租赁公司中，节能型船占公司船队的89%，稳居行业Top10首位，这意味着面对 CII、EEXI 合规要求，船队合规压力较小，公司绿色布局成效明显。在船队构成中，公司新能源布局优势明显，LNG 运输船、LPG 运输船比例均超过行业Top10平均水平。根据克拉克森数据，17.4 万立方米 LNG 运输船 2023 年新造船均价为2.6亿美元，4万立方米 LPG 运输船 2023 年新造船均价为 6.3 千万美元。由于公司船队更趋多元、现代、年轻的结构，大大带动船队资产净值上升。

3.2.“懂船”基因拔高行业理解深度

中国船舶租赁是大中华区首家、也是唯一一家船厂系的租赁公司，自成立起便具有“懂船”基因。凭借对行业的深入理解，公司 2019 年上市以来连续5 年保持10%或以上的年利润增长。2023 年公司实现利润总额 19.12 亿港元，同比上升10.2%。善于把握行业周期，运营策略适时而变。2023 年，全球航运业波动发展，公司坚持以更长的周期视角管控周期波动，保持长期稳健收益，因此在投资策略上，公司更偏向资产配置收益的β，更注重资产价值对未偿本息的安全保障。作为一家船舶租赁公司，公司既是船厂与船东的衔接者，也是船厂与船东的支持方。身处航运业，公司在不同的周期阶段扮演着不同的角色，从而影响公司发展战略。在当今周期较高位，公司以储备充足资源、支撑理想的市场收益为目标，2023 年秋，把握 VLGC 大涨的趋势，为一艘原本跑程租的VLGC签订5年期租约，锁定未来收益；联合投资 2+2 艘 LNG 运输船，以稳定的长租约保障投资收益。周期终有下行之时，公司始终保持清醒的专业化头脑，严格管控未来风险，针对存量项目大量提前回购，公司根据市场化原则与承租人积极协商，保障信贷类资产总体稳定，同时适当增加二手船投放规模，在严控风险同时增厚中短期收益。公司专注于船舶租赁市场，能够从项目出发，通过定制化的服务最大匹配客户需求，同时，公司背靠中船集团，自成立起便拥有“懂船”基因，与兄弟船厂和行业一线交流密切，能够顺应市场变化灵活调整运营策略。

在变动中把握航运脱碳主趋势，在明确的趋势中保持清醒。2023 年，IMO修改国际海运温室气体减排战略，要求温室气体排放从本世纪净零前置到2050 年。作为一家专注于船舶租赁及运营管理的公司，公司早在 2015 年开始进入并部署清洁能源产业，并把清洁能源产业战略作为公司业务投放的核心战略之一。净零挑战叠加船队合规压力，直面船队绿色挑战。针对 CII、EEXI 合规要求，公司在 2021 年对公司自主管理的30 余艘船舶开展合规性评测，对欠佳的船舶提前制定改装或处置计划，最大化降低了合规政策带来的负面影响。此外，虽然航运绿色转型势在必行，然而，绿色政策执行细则变数之大，难以通过建模得出一个具有指导意义的前瞻性预测，公司凭借“懂船”基因，以把握总体趋势为目标，梳理重要变量，一旦出现标志性事件便能迅速行动，抢占先机。 广泛的国际关系帮助企业迅速掌握行业信息，广阔的国际视野支撑企业发展。公司一直以建设成为国际一流的船舶租赁与投资运营企业作为长期奋斗目标，密切跟踪国际前沿热点问题，与一大批国际海事以及金融机构建立了紧密的合作关系，定期开展交流合作。作为一个具有国际视野的船舶租赁公司，公司一直致力于与船东与船厂构建互信互惠的伙伴关系，扮演好船厂与船东的衔接者和支持方，在周期高位，公司以衔接者的身份为短期运营资产签订中长期租赁合约，固化理想的未来收益，为日后可能面对的困难做好准备，在行业低谷，公司以支持方的角色，为船东提供信贷支撑，为船厂签订宝贵的订单，为自身储备充足的资源，等待时机，逆势而上。

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