2024年中国船舶公司研究：从追赶到领军，20年深度回首

一、从追随者到主导者，中国船舶的世界级船企之路

导言：中国船舶经历数十年风雨浮沉，在见证中国造船业崛起的过程中，从追随者 成长为占据主导地位的世界级龙头。我们将公司上市以来的历史划分为几个阶段： （1）上行前夕（2003年以前）：沪东重机时代，该阶段公司以船用低速柴油机为 主要业务，行业量价处于平稳状态。（2）第一轮上行期（03-08年）：全球贸易进 入繁荣期，需求扩容带来新船订单量价齐升，06、07年达到历史高峰；中国造船业 快速崛起，叠加公司第一次大整合注入外高桥、澄西船厂，公司股价迎来一轮大涨。 （3）下行调整期（09-20年）：08年金融危机宣告过热退去，行业进入泡沫消化期， 公司股价随之回落，造船量价齐跌，但该阶段的订单中枢（约300万CGT）仍高于 上行期前的水平（约200万CGT）。中间经历了一波反弹调整（13-15年），此后继 续低迷。在下行期尾部，公司进行第二次整合，注入江南、广船，股价应势上涨。 （4）新一轮上行期（21年至今）：行业量价、盈利重新复苏，造船业再现辉煌。 造船是典型的周期性行业，复盘公司在上行、过热、回落、复苏不同时期的状态与 变化具有深远意义，以史为鉴再看当下本轮周期的同与不同，是研究中国船舶的重 要思路之一。本篇报告将重点探讨几个问题：公司如何崛起和穿越周期？本轮周期 与上轮有何不同？当下时点如何看待公司未来？并力争呈现有价值的思考与结论。

（一）03-08 年上行周期：从诞生到崛起，占尽天时地利人和

1.需求端的两大规律

规律一——不同类型需求的轮动性：景气需求为先，开启行业上行；老龄需求在后， 形成更长久的支撑力量。在已有的需求框架中，通常将造船需求分为三大类：景气、 老龄替换和环保。我们以散货船为例看上一轮上行周期景气需求和老龄需求在不同 阶段对订单的影响。在上行初期（2003-2005年），全球贸易繁荣推动BDI指数上行， 需求的快速扩张导致运力紧缺，此阶段运力供需缺口扩大至5%-6%，船东开始集中 下单，订单中枢相较于01-02年增长50%-60%，散货船价上涨30%。这一阶段船队 整体年轻，景气需求是推动订单量价的主力。 进入2005年，随着前两年下单的船只交付，船队运力供需差有所缓解，06-07年供 需缺口仍然存在，但已缩小至3%的水平。这一时期船队老龄化程度加深，老龄替换 需求开始发挥作用，订单量的弹性更大，相比05年上涨200%-300%。我们认为，景 气需求通常在初期起到“引线”的作用，能够快速点燃行业热势，但通常持续时期 有限；而老龄替换需求在周期中后期作为主力，往往具有较好的持续性。

规律二——不同船型需求的轮动性：油轮、散货与集装箱船的景气和老龄高点先后 到来。从景气需求来看，2003-2004年所有船型都出现显著供需缺口，其中散货船 和油轮供需差最大，集运其次；但仅有散货在2006之后仍存在显著供需差。从老龄 需求来看，油轮最先老龄化，2002年前是油轮老龄化的高峰期，而散货船在 2006-2009年迈入老龄化高峰期；集装箱船队始终保持相对年轻。不同船型需求高 点先后到来的节奏对应订单结构的切换，2006年之前的上行初期由油轮+集装箱主 导驱动，2006-2013年的过热时期由散货船主导驱动。

2.供给端的三大规律

规律一：活跃船厂数量的快速增长以中小船厂为主体。行业扩产分为两种情况：活 跃船厂数的增加、船厂自身产能的增加。复盘上一轮周期的船厂扩产情况，尽管活 跃船厂数量出现了倍数式扩张（从2003年的528家，增长至2008年的1030家），但 全球实际产能的扩张速度相对并不快，从2003年的3880万CGT，增长至2008年的5040万CGT，增长幅度约30%。这意味着船厂数量的增长主要来自于新设的中小船 厂，而中小船厂的产能有限，对于整体供给格局的冲击也有限。同时，行业需求扩 容的速度远高于产能扩张的速度，单个船厂平均接单量与平均产能的剪刀差不断扩 大，供需缺口扩张。

规律二：头部船厂自身产能扩张的节奏更加领先，供给端扩张表现为非同步的结构 性扩产。上一轮周期初期，头部船厂表现出了更积极的扩产意愿，02-06年每年的产 能增长速度保持在10%-20%；这一阶段非头部船厂的产能增加比较缓慢。而到了周 期中后期，非头部船厂才开始加速扩产，这意味着头部船厂在周期上行的过程中往 往反应速度更快、扩产能力更强，因此节奏更为领先。

规律三：中国造船业的崛起，占据了天时地利人和的因素。上一轮周期中国船企实 现了接单份额的快速扩张，天时：中国在2001年加入WTO，分享了国际贸易繁荣的 红利，全球经济发展的浪潮带动了航运热潮，而中国造船业在这一阶段显著受益于 下游需求的复苏与扩张；地利：中国是全球港口大国，发达的码头资源禀赋+配套制造能力形成了产业集中的有利环境，且钢材价格显著低于日韩美欧；人和：中国是 人口大国，劳动力成本较低。因此，尽管中国造船业发展相对较晚，但凭借天时地 利人和，成功崛起成为如今的第一造船大国。

供给端，中国船厂抓住机遇实现了产能迅速扩张，主要依靠中低端船型取胜。中韩 船厂是上一轮周期的扩产主力，中国活跃船厂数从2001年的102家快速增长至2008 年的461家，翻了近4.5倍；而韩国活跃船厂数从2001年的14家增长至2008年的40 家。中国船厂单个船企的平均接单金额低于日韩船企，一方面是韩国船企发展时间 较长，已经形成了寡头垄断格局，另一方面是由于上一轮周期后期散货船成为订单 驱动主力，而散货船又是制造壁垒相对较低的简单船型，中国船厂在此类船型的制 造优势较为明显。

中国船舶在这一阶段与国内船企并进，实现了全球份额扩张。2007年之前，彼时的 中国船舶仍是前身沪东重机，是集团内的发动机平台，2007年收购外高桥、中船澄 西等核心民品资产，正式转变为造船总装平台。不考虑重组合并的影响，我们在不 同时点的统计范围始终涵盖江南、澄西、外高桥、广船、黄埔文冲五个船厂。根据clarksons，上一轮周期中国船舶五个船厂的新接订单全球市占率从1%左右快速提升 至5%，而在国内的新接单份额中枢维持在18%左右的水平，这意味着中国船舶在上 一轮的份额扩张与中国船企的全球地位崛起同步，接单竞争力显著增强。

3.盈利端的变化

船价与钢价同步上行，船价涨幅比钢价更高，弹性源自景气需求+船龄替代共振。根 据clarksons，上一轮周期船价指数自2002年9月开始上涨，自2008年8月触及高点 191.51后开始回落，期间累计涨幅约为82%。钢价与船价基本同步上涨，且几乎在 同一时间触及高点，仅在2005年出现过船价上行、钢价下行的剪刀差窗口时期。 2003-2008年的钢价累计涨幅约为60.8%（2003年11月前的钢价指数缺失），船价 的涨幅比钢价更大。总体来看，需求+替代共振时期是价格涨幅最大阶段。

上行初期业绩逐步修复，过热时期净利润高增长，净利率触及历史高点。上一轮周 期上行的景气度逐步传导至盈利端，船企迎来一轮业绩复苏的浪潮。中国船舶在上行初期（2002-2005）盈利能力开始逐步修复回暖，周期中后段（2006-2009）进入 业绩高速增长阶段，毛利率和归母净利率在2007年触及历史高点，分别达到 28%/16%。

中国船企利润率高点超越韩国船厂，得益于成本优势+订单结构差异。对比中韩船企 在上一轮周期达到的毛净利率高点水平，中国船企的毛净利率显著高于韩国船企。 中国船舶、中船防务、中国重工、中国动力在最高点的毛利率分别达到 28%/17%/20%/20%，中国船舶和中船防务触及利润高点的时间为2007年，而中国 重工的业绩高点晚于前两者，2010年达到高峰。三星、现代、韩华的高点毛利率分 别为13%/20%/16%，平均水平来看低于国内船企，主要原因在于国内的钢材成本和 人工成本较低，且上一轮高峰时期以散货船为主的下单结构对国内船厂更加有利。

对比中韩订单结构的差异，中国船舶接单以散货船为主，量价弹性更显著。根据 clarksons，2000-2008年中国船舶签单结构基本以散货船为主，而韩国船企签单结 构更多以壁垒相对较高的集装箱船和油轮为主。正如前文分析，上一轮周期中后期 散货船作为运力供需缺口大+老龄替换缺口大的船型，主导了高峰时期的订单增长，价格弹性相比于其他船型更大。期间散货船的最高船价相比于上涨前的最低船价， 涨幅达到170%，而油轮和集装箱船的涨幅分别为127%/81%。

（二）09-20 年下行周期：修炼内功，沉稳求进

2008年金融危机导致需求急剧萎缩，造船行业进入十年下行期。2008-2011年，金 融危机下全球航运贸易需求量锐减引发航运价格暴跌。低运价行情难以修复导致船 商利润空间严重压缩，新船购置需求遭受打压。航运下行快速传导至造船业，新接 订单量下滑同时船价受挫。 （1）散货船：根据clarksons，该阶段BDI由2007年的7000点高位急剧下跌至2011-13年的1200点中枢，跌幅近83%：订单中枢下滑至1400万CGT，跌幅近64%，下滑幅 度小于运价。 （2）油轮：2007-2012年，BDTI从1300点高位下跌至700点中枢，跌幅近45%；订 单中枢下滑至600万CGT，跌幅近62%。下滑幅度超过运价。 （3）集装箱船：09年订单快速反弹，但随后再度陷入严重下滑，两轮跌幅均近60%。 08H2至10H2出现订单空窗，随后出现一轮订单高峰。 在这一阶段，中国船舶业绩波动较为剧烈，行业下行影响在2012年突显，公司盈利 遭遇重创。

2013-2015年造船行业迎来阶段性小高峰，但仅仅是盈利改善有限的“假性复苏”。 根据clarksons，该时期航运下游需求修复+贸易量增速仍在较高增长区间，推动运 价回升，从而传导至造船。尽管这一阶段造船量有弹性但持续性弱，造船价格弹性不足。原因在于：（1）船队年轻化，替代需求较弱；（2）手持订单占比较高，运 力仍在快速释放，并未实质运力短缺；（3）船厂产能充沛，供过于求下船价弹性消 除。中国船舶盈利改善十分有限，核心受制于船价没有大幅上涨。

总结来看，本轮下行时期在供需两端呈现出两个特征：（1）运价和需求整体相对低 迷，船价和订单保持下行趋势，从2007年到2020年船价的降幅约为30%，而订单的 降幅约为70%，船价相对订单更坚挺。（2）供给端过剩带来的产能出清：下行期前 期产能持续扩张至过剩状态，需求收缩、船价下行导致众多船厂破产倒闭，活跃船 厂数快速减少，从高点回落至2020年的低点，收缩幅度约为52%，供给端的收缩和 产能刚性，为下一轮上行周期的持续性提供了必要条件。

尽管中国船舶在本轮下行时期业绩陷入低迷，但始终持续修炼内功、沉稳求进，体 现出龙头在顺应行业趋势变化之下强大的调节能力和优秀的管理能力，在行业下行 时期迎来了几个重要的变化： （1）接单结构开始走向多元化。在上一轮周期，中国船舶的接单结构以散货船为主，而在2010-2020年，船型结构开始逐步趋于多元，集装箱、油轮以及气体船等船型 的占比开始显著提升。 （2）加大研发投入提升竞争力，持续保持份额扩张。根据clarksons，中国船舶在 2010-2020年的全球接单市占率从5%左右提升至8%左右，同时随着国内中小船厂的 出清淘汰，国内新接单市占率的份额也从10%左右提升至20%左右，龙头地位正式 确立。公司的份额扩张主要得益于持续的研发投入提升和竞争力提升，根据wind， 公司研发支出占收入比在2013-2020年持续提升，对新船型、高端船型持续保持高 强度的研发投入，是公司市场地位提升的重要因素。 （3）进行业务和人员规模控制，人均产出保持稳定。尽管行业下行时期，公司的新 接单规模和交付规模相应有所下滑，但公司通过对业务和人员规模进行得当控制， 保持人均产出和效率的稳定，很好地避免了资源冗余和减少不必要的人力成本支出。

管中窥豹：从熔盛重工的衰落，看下行时期保持稳健、修炼内功的重要性。熔盛重工曾经是中国龙头民营造船厂，在2009-2011年行业面临严重下滑的时期，仍然保 持了新接订单、收入和利润规模的高增长。然而现金流已提前暴露了熔盛重工的经 营问题，在2010年，熔盛重工的现金流就已经为负，此后多年都保持在负区间。根 本原因在于熔盛重工大量接单的策略过于激进，与自身有限的交付和管理能力背道 而驰，而交付延迟又带来了接踵而至的船东弃单问题，盲目的扩张接单、忽略生产 环节，导致熔盛重工逐步陷入债务危机。与之相对的是，尽管中国船舶也面临了业 绩上的亏损压力，但在经营管理上始终保持相对稳健的风格，保持充实的造血能力， 最终度过下行时期迎来曙光。

（三）21-24 年上行周期：涅槃重生，化蛹成蝶

集装箱船订单潮拉开造船业新一轮向上周期的帷幕，周转扰动扩大运力供需差。2021年在疫情影响下，集装箱港口堵塞+供应链紊乱导致周转效率骤降，贸易周转 量激增带来运价大涨，运力供需差扩大，开启了一轮集装箱大周期，随之而来的是 一波集装箱船订单潮。2022-23年集运市场逐步恢复常态，运价和出口单价降至疫情 前水平，但新船价格涨势不减，核心在于造船产能限制严重导致的供不应求，行业 向上的确定性逐渐清晰。

本轮上行周期的开启核心在于供给端制约，确定性的供给格局+不确定的需求波动= 更大的运价弹性。随着行业度过漫长的下行期，散货、油轮的手持订单处于2008年 以来历史最低点，叠加航速持续下降、船队老龄化程度加深，23-25年供给增量不足， 散货、油轮的运力供需差逐步迎来反转，运价在波动中修复，新增运力需求长周期 中具备持续性。

老龄化时代加速到来，环保法规进一步助推替换需求上行。经过十年下行期，油轮、 散货船的手持订单占比到达低位，同时随着油轮、散货船队开始迈向深度老龄化， 待更新运力迎来了一轮确定性扩张，目前散货、油轮等主流船型手持订单占比仍低于老龄船只占比，油船手持订单与老龄船占比差距最大，未来更新替换需求具备长 周期确定性。

2024年造船业正式迎来盈利拐点，船企中报整体业绩超预期。根据wind，中国船舶、 中船防务、中国重工、中国动力的半年报归母净利润中枢分别为14.25/1.48/5.40/4.88 亿元，分别同比增长158%/1065%/181%/70%，整体业绩超预期。从四家船企的扣 非净利润总和来看，船企已正式走出多年亏损，24H1的扣非净利润相对于历史半年 报业绩已处于55%的历史分位数，本轮周期业绩向上趋势明确。由于订单量价齐升， 高价订单开始逐步进入交付周期，叠加汇率和钢价的有利环境，造船业已经进入业 绩持续超预期的新阶段，未来逐季改善的趋势更加确定。

本轮船企已进入业绩持续超预期的新阶段，中国船舶领先受益。在量价齐升的订单 趋势下，叠加钢价回落和汇率有利环境，船企已进入持续的业绩释放新周期，收入+ 毛利率共振向上，盈利逐季改善趋势确定，未来有望持续超预期。中国船舶作为国 内船企龙头，受益于利润拐点+重组预期，随着高价船进入交付节奏，未来确定性将 显著增强。

二、本轮上行周期与前一轮有何不同？

导言：本轮周期并非历史的简单重复，而是开启了需求、供给、利润的全新篇章。 相比上一轮周期，本轮造船业上行期确定性和持续性更强，时间窗口有望超越上一 轮的长度。核心差异点在于：（1）需求端主驱力的变化：上一轮周期主要由下游贸 易景气驱动，而本轮周期需求主要由老龄+环保驱动，需求后坐力更强、持续时期更 长；（2）供给端的约束：全球造船产能经历一轮连续出清淘汰从过剩进入短缺状态， 供需缺口确立了本轮周期的持续性。（3）格局变化：双燃料+高端船型壁垒导致市 场份额进一步向头部集中，中国船厂全球地位崛起，核心受益于低成本+高端船型竞 争力提升+产业链自给率提升。（4）利润率有望超过前期高点。 全球造船产能从过剩进入短缺，造就本轮周期底部反转向上的必要条件。（1）造船 产能充裕期：2005-2013年，全球船队运力从9亿DWT增长至15亿DWT，造船产能 从8千万DWT增长至1.7亿DWT后回落，全球船队的重置年限（船队保有量/产能） 低于平均船龄，意味着船队更新速度快于船队老龄化的速度，该阶段由行业的新增 需求主导，下游三大行业共振形成造船业上行的条件；（2）造船产能过渡期： 2014-2020年，全球船队保有量继续增长至20+亿DWT，而产能回落至8千万DWT 附近，全球船队重置年限逐步增长至20年的老龄分界线附近，船队更新速度约等于 老龄淘汰速度，新增+更换需求共同主导行业上行；（3）造船产能短缺期：2023- 未来，全球船队重置年限达到20年以上，超过老龄分界线，此时船队更新的速度明 显变慢，更新需求主导行业向上，景气需求的驱动作用逐步削弱。

（一）需求端：驱动力的三重奏，老龄+环保主导

需求差异：上一轮周期需求主要来自景气驱动，本轮周期需求来自于景气+老龄+环 保三重驱动，老龄+环保为主力，替换需求持续确定性上行。从贸易增速来看，本轮 周期的贸易景气度明显弱于上一轮，但新船订单规模与上一轮基本保持在同等水平， 核心差异点在于本轮的需求驱动以老龄+环保需求为主力。上一轮周期中除散货船老 龄化较为严重且老龄程度加深以外，其他船型船队相对年轻；而本轮周期中，油轮、 集装箱船、散货船均呈现出老龄化显著加深的特征，老龄替换需求确定性向上。分 船型来看，油轮、散货、集装箱船以老龄+环保替换驱动为主，油轮的老龄化程度更 深、老龄替换需求更迫切；气体船以新增运输需求驱动为主。

（二）供给端：产能保持刚性，中国船厂竞争力崛起

供给差异：上一轮周期几乎不存在扩产瓶颈，本轮周期产能刚性较强，龙头船厂船 坞资源稀缺性增加、份额进一步集中。上一轮周期从初期（2003）到中后期（2007） 的实际交付能力扩张幅度约为50%，从中后期（2007）到下行期初期（2011）的实 际交付能力扩张幅度约为99%，扩产几乎没有瓶颈。当前造船行业实际交付能力约 为8000万dwt，从2021年上行以来，本轮周期几乎没有扩产，核心的限制条件在于： （1）严格的新批船坞管控限制决定了只有龙头船企才具备扩产能力和资质；（2） 船舶是重资产行业，破产船厂重启和产能恢复需要庞大的资金量；（3）新建产能每 年需要计提大量折旧费用，只有自身财务状况较好的龙头船厂能够承担初期较高的 成本。因此，在当前行业环境下，扩产会造成份额进一步向头部集中，且增量产能 有限，很难对现有的供给格局造成冲击。

格局差异：1.本轮周期相比上一轮头部效应显著集中，龙头船厂把握定价权。根据 clarksons，2008年行业CR5和CR10约为30%和40%，而2023年CR5和CR10分别 提升至50%和70%。全球船厂的订单饱和度分化程度显著扩大，上一轮周期的中小 船厂订单饱和度从0.5x快速提升至1.5x，而本轮周期保持在0.5x低位。驱动行业集中 度显著提升的主要原因包括：（1）中小船厂在过去的下行周期中大量退出；（2） 双燃料转型和高附加值船舶占比提升带来的壁垒增加；（3）头部船厂的竞争力和接 单能力显著增强。

双燃料转型、高技术型船舶促使有效供给继续被动收缩，龙头船企的话语权持续扩 大。根据clarksons，常规燃料船市场中的头部船厂市占率为36%，而替代燃料船的 头部船厂市占率约为87%，双燃料技术转型显著带来订单份额的进一步集中。大型 船和高端船市场中，头部船厂市占率约为53%，其他普通船型的头部市场占有率约 为56%，二者基本接近，高端船的集中度尚比普通船型略低的主要原因是中船集团 在该领域仍属于后起之秀，未来有望持续提升份额。由于有效供给持续收缩，龙头 船企的话语权扩大正在转化为定价权的提升，从而驱动船价持续稳定上涨，接单利 润率持续改善。

格局差异：2.中国船厂地位显著崛起，高端船型竞争力+产业链自给率提升驱动份额 提升。根据clarkson，本轮周期中国船厂的接单市占率不断提升，当前接单份额已达 到60%左右，而上一轮周期中国船厂的接单份额不足30%。中国船厂得以崛起的核 心原因在于更低的钢材和人工成本+更强的交付能力+产业链自给率提升+高端船型 竞争力提升。从中国船舶两轮周期的签单结构来看，2003-2008年的新签订单中散 货船占比约60%，且基本没有气体船；而2021-2024H1的新签订单中集装箱船、油 轮、气体船占比显著提升，多元化的接单能力为公司提供了顺应行业趋势的灵活性。

造船产业链的自给比例提升，托举中国造船业的全球竞争力持续加速向上。以发动 机国产化为例，根据《世界及我国船用低速柴油机行业发展研究》（刘啸波等）， 2011年我国船用低速机的国产化率仅为44%左右；根据中国动力年报，2023年中国 动力的国内市场份额为78%，这意味着当前船用发动机的国产化率至少超过78%。船用发动机实现国产化意味着造船业破除进口依赖壁垒，是自给率提升的重要一环。

（三）利润率：船价大概率创新高+钢价下行，有望超越上一轮高点

当前船企交付利润率仅修复至上一轮周期高点的1/3。我们根据clarksons统计估算出 各家船企在24Q2的民船交付金额，再加上我们估计的军船交付收入（由于交付节奏 通常逐季增加且集中于下半年，假设Q2比Q1环比增加10%），由此估计出24Q2各 家船企的收入，再以24Q2预告的扣非归母净利润中枢除以收入估算出24Q2的扣非 净利率（见图52）。尽管24Q1中国船舶的毛利率仅为7%，与上一轮毛利率高点（28%） 相比仍有较大差距，但中国船舶在Q2显示出了强劲的盈利抬升趋势，我们估计公司 Q2扣非净利率达到约6%，相比Q1的扣非净利率水平（2%）大幅提升，与上一轮扣 非净利率高点（15%）的差距也显著缩短。而我们估算出中船防务24Q2扣非净利率 约为3%，中国船舶的盈利改善节奏相对领先，背后核心原因在于船舶的低价船交付 节奏相对较快，已率先进入高价船交付周期。

造船价格判断：名义船价有望创历史新高，二手船价涨幅快于新船。根据Clarksons， 7月新船价格指数为186.4，距离前高仅差1.84%。clarksons显示新船价格指数每个 月的同比增速约为9~10%，若继续按照每月9~10%的同比上涨速度，今年大概率将 突破前高。散货、油轮的二手船价涨幅大于新船，船东对中期行业供需改善态度乐 观。当前散货、油轮的二手船价/新船价格分别为86%/92%，逼近100%水平线。 真实船价上涨空间有望达到30%，船价持续上涨的动力来自供给依然紧缺、船东替 换意愿充足且潜在替换空间广阔。我们将新船价格指数剔除美国CPI上涨幅度之后, 指数距离前高仍有约33%左右的空间。尽管当前钢价相比07-08年低20%左右，但本 轮周期的持续性更强，因此我们认为真实船价可能仍有超过30%的上涨空间。

成本端：本轮钢价呈现下行趋势，与船价的剪刀差持续扩大。前文提到，上一轮周 期船价与钢价基本同步上行，船价累计涨幅约为82%，而钢价累计涨幅约为60.8% （2003年11月前的钢价指数缺失），船价的涨幅比钢价更大。而本轮自2021年以来 钢价持续下行，与船价的剪刀差不断扩大，且趋势有望持续。综上，我们认为本轮 利润率有望超越上一轮高点，中国造船业正在迈向利润率新高的新阶段。

三、当下时点，如何看待中国船舶的未来？

（一）盈利节奏判断：吹响业绩持续超预期的号角

中国船舶低价船交付周期已临近尾声，未来高价船交付节奏显著较快。根据 clarksons，我们统计了三家船企在不同交付时段的签单时间构成，中国船舶24Q1、 Q2交付的低价船占比（21年5月前签订的订单）分别为39%/11%，而中船防务的相 应数据分别为36%/37%。展望下半年及未来两年，中国船舶的高价船交付节奏明显 较快，25年交付的订单以22、23年签订为主。

24-25年的业绩复苏以利润率改善为核心，26年将进入收入与利润率齐增长的业绩 释放新阶段。根据clarksons，我们通过各个船厂在手订单签单时间对应的平均船价 估算出每条订单的价值量，进而估算出未来预计交付的总金额。我们测算出中国船 舶24-26年的民船交付金额分别为561/494/624亿元，中船防务24-26年的民船交付金 额分别为90/79/89亿元，船企26年将迎来收入的显著增长，叠加利润率改善，将撬 动更大的业绩弹性释放。

为了衡量利润率提升的速度，我们将探究一个更加深入的问题：不同阶段所签的订 单，所对应的毛利率究竟几何？为了量化测算该数据，我们需要分别计算出不同签 单时间的订单价格相对于船价最低时期（2020年）的涨幅，以及不同时期造船成本 的涨幅。由于造船的平均交付期限在两年左右，因此2020年的船价最低时期反应到 毛利率的时滞也是两年，中国船舶、中国重工2022年的毛利率相应达到了近年来的 最低水平。我们以中国船舶2022年的毛利率水平（7.6%）作为基数来进行测算。 船价涨幅：2022年所交付的毛利率对应2020年的船价。根据clarksons，以2020年 船价作为基数，我们分别计算出在2021年1-5月签订、2021下半年签订、2022年签 订、2023年签订、2024年签订的订单价格上涨了3%/17%/25%/34%/44%。若不考 虑单位成本变化，只考虑船价上涨带来的单位收入变化，我们测算出以上签订时间 对应的毛利率分别为10.3%/20.7%/26.3%/31.3%/36.0%。

钢价变化：进一步地，我们将成本端的变化纳入测算体系，首先需要测算不同签订 时间的订单交付后的整体钢价。船厂通常在开工前3-6个月采购钢材，则22年的造船 毛利率成本端大致对应的是2019年下半年的钢材价格。考虑到本轮上行周期以来船 厂在手订单饱和度提升，从签订到开工的排期逐渐拉长，则从签订到采购钢价的窗 口期也会逐渐拉长。我们假设21年1-5月签订的订单对应的钢价采购时期为21年上半 年，21年下半年签订的订单对应的钢价采购时期为22年，22年签订的订单对应的钢 价采购时期为23年，以此类推。 其他成本变化：我们假设设备成本的涨幅与船价同步；根据国家统计局，2023年相 比2020-2021年的平均工资涨幅约为9%，同时根据前文的图28，中国船舶2023年的 人均产出相比于2020-2021年增长了约73%。我们认为人工效率的增加和人员规模 的控制能够基本对冲掉人均工资的上涨，因此假设人工成本不变。 根据以上测算过程，我们计算出22-24年签订的订单对应毛利率分别大致约为 17.6%/23%/26.2%，24年所签订单的毛利率已逼近中国船舶前一轮高点水平 （27.8%）。当前船价仍在持续上涨，叠加钢价继续回落，预计所签订单的毛利率仍将不断上升，船企的盈利释放节奏有望持续超预期。

（二）重组拐点：革故鼎新，走向全球

重组历史回顾：“南北船”从分立到合并历经20年，以2019年的南北船合并为标志 性事件，中国船舶集团内部的资产重组整合进一步深化，实现互优互补。 “南北”分立阶段（1999-2018）：分化之下的持续整合。原中国船舶工业总公司 于1982年成立，1999年拆分为中船工业集团（南船）与中船重工集团（北船）。此 后 2007-2016年期间，南北船各自持续进行内部资源整合：沪东重机收购外高桥、 中船澄西等核心民品资产，更名中国船舶；广船国际收购龙穴造船和黄埔文冲等核 心军民品资产，更名中船防务；风帆股份注入核心动力资产，更名中国动力。南北 船逐渐形成总装、动力、科技三类平台：（1）总装：南船的中国船舶、中船防务， 北船的中国重工；（2）动力平台：北船的中国动力；（3）科技平台：南船的中船 科技定位高新技术的多元化发展，与中国海防的定位基本相同。 “南北”合并阶段（2019-202x）：整合进程进一步加速。2019年南北船合并，此 后整合趋势逐渐更加明朗。中国船舶增强造船竞争力，吸收造船产能，新增江南造 船、广船国际，受让澄西扬州49%股权；中国动力子公司中船柴油机以自身股权收 购柴油机动力板块相关公司，取得中船动力100%控制权。至此，造船与动力业务在 不同平台下的界限更加泾渭分明。根据2021年公告的《中国船舶工业股份有限公司 收购报告书》，集团承诺5年内解决同业竞争问题，预计集团在2026年前将彻底完 成整合，以实现内部优势互补、减少无效重复竞争、提升效率，统筹发挥产业协同 效应。

集团内的资产整合是大势所趋，有利于降低同业竞争、增加内部协同，提升全球竞 争力。根据中国船舶2021年7月8日公告的收购报告书，中国船舶集团承诺于5年内 解决同业竞争问题，近期中国重工公告《行政处罚决定书》，意味着资产整合进度 有望加快。中船工业集团下仍有黄埔文冲、广船国际的部分股权，中船重工集团下 的船厂包括武昌、大连、北海造船；沪东中华属于南北船的体外船厂。资产整合完 成后，有望诞生一个超大超强的世界级船企集团，板块估值有望迎来重新定价。

集团内各船厂的造船能力存在重叠，合并重组后有望通过专业化实现高效。从中船 集团内部各船厂接单的主要船型来看，散货船、集装箱船的造船能力存在较多重叠， 重组整合后有望通过专业化定位来优化生产效率，进而提升盈利能力。根据clarksons， 集团内主要船厂的年产能合计约为2476万dwt，手持订单合计约为6875万dwt，订单饱和度约2.8x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）