2024年中国船舶租赁公司研究：受益油运景气上升，分红率或有望提升

1. 逆周期造船，奠定公司长期成本优势与盈利基石

中国船舶租赁是大中华区首家船厂系租赁公司，公司背靠中国船舶集团， “懂船”基因构建长期核心竞争力。公司 2019 年港股上市，把握航运周 期底部与船价低位大量造船，奠定了长期成本优势。同时，公司长期重 视船队资产结构优化均衡，长租盈利稳定。

1.1. 逆周期造船奠定长期成本优势

中国船舶租赁是大中华区首家船厂系租赁公司，公司背靠中国船舶集团， “懂船”基因构建长期核心竞争力。

创立于航运周期低迷期

2009 年至 2019 年十年，全球航运业持续低迷，航运公司经营承压并出 现船舶拆解与兼并重组，且新签船舶订单较为有限，导致全球船厂订单 持续不足与产能逐步出清。

公司成立于 2012 年，正是全球航运业 2009-2019 年景气持续低迷阶段，亦是全球船厂经营承压之际。公司肩负集团使命，依托中国船舶集团的 产业背景和资源禀赋，专注于发展船舶及海洋装备租赁及投资运营业务， 为全球船舶运营商、货主、贸易商提供定制及灵活的船舶租赁等金融解 决方案，同时聚焦于提供航运综合服务业务。 按照会计准则约定的租赁模式，作为船舶出租方，公司主营业务主要为 经营租赁与融资租赁（承租方已执行经营租赁进表，与融资租赁对财务 报表的差异显著缩减）。 按照实际租赁业务盈利稳定性，公司主营业务可划分为长期租赁与即期 /短租经营租赁，其中，长期租赁盈利能力稳定，即期/短租经营租赁盈利 能力则随航运即期市场运价波动而波动。

逆周期上市大量造船

截至 2018 年底，公司共有 39 艘在手船舶订单。公司 2019 年港股上市， 募集资金 19.7 亿港元，募集资金 60%用于支付已定约的 37 艘船舶订单 组合，以中小型船舶为主；30%用于 2 艘海上 LNG/LPG 装备船的售后 回租项目。 2019 年上市后，公司把握航运周期底部与船价低位大量造船，奠定了长 期成本优势。2019 年公司共新签 28 艘新船订单，共计合同总金额近 100 亿港元。在 2019-2020 年低船价阶段，公司总共新签 43 艘新船订单，实 现在航运周期底部大量低价造船，奠定长期成本优势。

1.2. 公司船队结构优质均衡

公司对行业主流的集装箱船、干散货船和液货船均有布局，多船型资产 组合有效提升抗风险能力。公司长期重视船队资产结构优化均衡，船队 年轻且环保监管风险有限，运营船舶组合资产利用率常年保持 100%，长 租业务盈利能力稳定。

船龄年轻，环保监管风险有限

根据 2023 年中报披露，公司共拥有 155 条船舶资产，其中 124 条已投 入运营，31 条为在建船舶。 上市以来，公司船队规模（艘）年复合增速 15%。参考在手订单交付计 划，不考虑未来新签订单，预计未来三年公司船队规模年复合增速将为 6%。

全球航运业 2023 年初开始执行 EEXI 和 CII 环保新政，若船舶不符合相 关监管要求，将可能导致技术改造成本增加，以及评级过低而影响运营 效率及租赁经济性。 EEXI 由 EEDI 衍生而来。EEDI 为新船能效设计指数，要求船舶在设计 最大载货状态下，以一定航速航行所需推进动力以及相关辅助功率所消 耗的燃油计算出的 CO2 排放量小于 IMO 核定的标准，以满足减少排放 的要求。EEDI 自 2013 开始实施，这意味着自 2013 年新签的船舶均满 足 EEDI 标准。 EEXI 是针对现有船舶的一次性的限期达标要求，主要取决于船舶硬件。 若经船级社年检不达标，将无法获得国际能效证书，这意味着将无法合 法正常开展国际航运业务。根据调研，EEXI 将严格执行，预计将于 2024 年初完成全部船舶年检，因为 EEXI 由 EEDI 衍生而来，大部分 2013 年 之前建造船舶需安装发动机功率限制装置 EPL，老旧船舶达标困难或被 迫退出正规市场。

CII 则是持续性的碳减排监管措施，每个日历年都需要基于上一个日历 年的收集数据进行一次性测算，根据 CII 折减率确定当年的 CII 评级。 评级过低需提交并证明可行的船舶能效管理计划，以降低未来碳排放量。 若无法提供计划或证明计划的可行性，亦将证书缺失而无法合法正常开 展国际航运业务。同时，CII 评级要求逐年提高，或需通过持续降速及技 术措施保持评级，而长期限制油轮有效运力的向上弹性。 根据 2023 年中报披露，公司运营船队的平均船龄仅 3.8 年，大幅低于行 业平均。公司船舶均为 2015 年后造船，意味着均满足 EEDI 船舶建造标 准，受到 EEXI 和 CII 环保新政影响将非常有限，将在未来数年继续保 持良好的租赁经济性，甚至由于相对经济性而享受资产溢价。

船队结构顺应绿色趋势

公司船队中 LNG/LPG、以及海上清洁能源装备船等高附加值船占比超 四成。公司发挥懂船优势，领先行业制定了清洁能源产业战略。极早的 窥探到航运碳减排脱碳进程，上市之初便布局了 LNG、海上 LNG/LPG 装备船等绿色能源相关产业。 公司的 LNG 船为长期经营租赁项目，建造并同时签订长期合约，船舶 交付后期租运营并取得稳定收益。根据中报披露，目前公司有两艘 LNG 正在运营，另有 5 艘 LNG 待交付。

船队结构船型流通性强

公司船队中还有散货船/液货船/特种船/集装箱船，均以小型船舶为主， 流通性强。 参考航运业历史不同阶段，小型船舶租赁需求稳定，且运价相对稳定。 在航运十年持续低迷阶段，具有成本优势的小型船舶依然可以获得相对 稳定的收益。 以干散货船舶为例，回顾过去？年，好望角型大型船舶期租水平随航运 周期波动最为剧烈，而灵便型小型船舶期租水平相对稳定。

1.3. 长期租赁奠定稳定收益基石

公司长期租赁包括融资租赁与租赁期限较长的经营租赁。公司逆周期低 价造船打造船舶成本长期优势显著，且通过锁定利率等积极经营有效降 低利率风险，长期租赁业务为公司提供稳定收益基石。过去数年，公司 ROE 和 ROA 持续上升，近年领跑同行可比公司。

2. 顺周期运营，船舶资产升值且展现盈利弹性

过去数年航运业景气逐步上行，集运业率先景气高企并迎来箱船下单潮， 随后油运业景气上升，船舶期租水平与资产价格显著上升。公司长租业 务受益相对滞后，而资产重置价值显著提升。 同时，顺周期下公司通过自营与合营模式积极开展短期及即期运营，充 分受益景气上升，展现租赁行业难得的盈利弹性。根据我们的估算，2022 年至 2023 年公司即期/短租运营的船队所带来的净利润贡献比例近四成。 我们看好油运业未来数年景气上升与持续，预计公司自营合营船队结构 与顺周期积极运营将有助于充分受益，公司盈利持续性或超预期。

2.1. 过去数年航运业景气逐步上行

全球航运业在经历了 2009 年至 2019 年十年持续低迷后，自 2020 年迎 来景气逐步上升。

2020-2022 年集运业率先现“超级牛市”

在新冠疫情导致的宅经济与供应链紊乱下，集运业率先景气上行，并形 成集运超级牛市，集运公司盈利创历史新高。 同时，集运公司基于对集装箱船新增资产回报率上行的乐观预期，自 2020 年四季度大量签订集装箱新船订单，2021 年新签集装箱船订单量 创十年新高。集装箱船订单潮，叠加船厂产能出清且低弹性，令未来数年船台趋紧，新船造价随之上升至接近历史高位。

2022-2023 年油运业随后景气上行

油运业自 2022 年开启景气上行。俄乌冲突加速逆全球化与全球石油贸 易重构，过去两年油运业产能利用率已显著提升至阈值附近，油运运价 中枢上升且运价弹性增大，油运公司盈利中枢上升，且船舶资产价值随 之快速上涨。

2.2. “顺周期经营”提升盈利弹性

公司确定“顺周期经营”策略

新船造价随航运业景气上升与船台趋紧而大幅上升，导致船东下单意愿 下降，船舶融资需求亦有所缩减。同时，近年新参与到船舶融资租赁行 业的机构数量增多，特别是银行系租赁公司，船舶融资租赁行业竞争增 强。 公司客观研判分析，并积极调整经营策略由“逆周期造船”为“顺周期 经营”。自 2020 年起，公司积极拓展自营以及合营船队的即期/短租租赁 业务，有效提升航运业景气上行阶段的盈利弹性。

短租业务利润贡献近四成

根据公司 2023 年中报披露，公司目前共有 26 艘船舶参与即期/短租租约 运营，其中包含 4 艘 LPG（液化石油气船）、14 艘成品油轮、8 艘散货 船。 根据我们的估算，2022 年至 2023 年公司即期/短租运营的船队所带来的 净利润贡献比例超三成。

2.3. 油运市场景气上升与持续将超预期

2023 年全球炼厂东移接力战争恐慌抢运囤油保障成品油运需求增长，并 驱动成品油运市场产能利用率较 2019 年显著提升，或已超阈值。预计未 来数年供需继续向好，景气上升与持续将超预期。 公司拥有共 14 艘成品油轮在即期/短租船队运营，将充分受益于行业景 气上行带来的盈利弹性，且盈利贡献的可持续性将有望超市场预期。

成品油运产能利用率或已超阈值，淡旺季持续盈利

2022-2023 年全球成品油海运需求持续增长，背后是疫后复苏叠加战争 恐慌抢运囤油；同时，欧洲永久性关停部分炼厂，并加大自中东与亚洲 等跨区域成品油进口，驱动跨区域贸易持续增加与平均航距拉长。我们 估算 2023 年成品油运需求（吨*海里）较 2019 年增长 14%，其中海运量（吨）增长 2%，平均航距（海里）拉长 11%。 2023 年成品油运行业产能利用率或已超阈值，成品油运价中枢保持历史 高位，且淡旺季持续盈利。其中，近期淡季多线 MR TCE 超预期维持 4 万美元/天上下高位，再次验证产能利用率或已超阈值，运价对供需边际 变化敏感且弹性充足。

供需将继续向好，景气上升与持续将超预期

（一） 成品油运需求：炼厂东移将持续，贸易重构或加速。 预计 2024-25 年需求增长有望超预期。 1）炼厂东移持续：欧美澳等逐步永久关停部分炼厂，亚太多国将新增批 量炼厂，跨区域贸易继续增加； 2）贸易重构期权：近期欧美对俄制裁执行趋严，近期超限价制裁执行力 度与影子船队识别制裁加强，将有望加速成品油运贸易重构，进一步拉 长平均航距。近期 2024 年中国第一批成品油出口配额如期下发，后续执 行有望提振市场。 （二）成品油运供给：预计未来数年供给瓶颈刚性凸显。 1）在手订单：截至 2023 年底，成品油轮在手订单占比 10%。 2）新船下单：2023 年成品油轮仅小规模下单。船台紧张船价高企、环保 动力选型困难及投资回收期谨慎，导致油轮船东继续规模下单意愿不足。3）存量运力：未来两年内 20 岁以上老船占比均将超过 20%。全球环保 监管趋严将致持续降速，老船运营受限且经济性下降或加速拆解。 根据我们的估算，2023 年成品油运市场产能利用率或已超阈值，运价中 枢维持历史高位且运价敏感弹性充足。近期红海冲突再次扰乱贸易格局， 巴以局势快速变化，未来红海局势对航运业影响的持续性难以研判。我 们认为红海局势持续将支撑小船运价高企，有助淡季业绩；更重要的是， 再次验证成品油运产能利用率已超阈值。预计未来数年成品油运供需将 继续向好，景气上升与持续将超预期。 公司拥有共 14 艘成品油轮通过即期/短租运营，过去两年受益成品油运 景气上升而盈利贡献增加。预计未来数年将继续充分受益于成品油运景 气上行带来的盈利弹性，且盈利贡献的可持续性将有望超市场预期。

2.4. 干散货市场景气复苏提供期权

过去十年，全球干散货海运市场持续低迷，运价中枢维持低位。其中， 2021-2022 年，集运超级牛市通过“集改散”外溢至干散货市场、港口拥 堵、以及巴拿马运河枯水等影响，为干散货市场带来短期景气回暖。 2023 年，随着集运运价大幅回落至疫前水平，干散货市场运价中枢亦显 著回落。预计 2023 年公司合营的散货船盈利能力已回落至常态。未来数 年，我们认为干散货市场景气复苏，将取决于大宗商品贸易需求增速与 运力出清速度。

干散货市场产能利用率仍偏低

2007-2008 年全球干散货海运市场现超级牛市，之后景气逐步回落并持 续低迷。根据 Clarksons 统计，过去十年（2009-2019 年）全球干散海运 需求（吨海里）年复合增速 4.5%，低于干散货船队规模年复合增速 7.2%。

供需意外致阶段性景气

2021-2022 年，集运超级牛市致集运运价高企，并通过“集改散”外溢至 干散货市场，叠加港口拥堵，以及巴拿马运河枯水致通行效率下降，驱 动干散货市场运价短期高企。

未来数年供需或逐步改善，景气上升仍需等待

根据 Clarksons，预计 2024 年全球干散货海运需求将增长 4%，干散货船 队规模将增长约 3%，预计产能利用率将小幅提升，但提升至阈值附近仍 需等待。 未来数年，我们认为干散货市场景气复苏，将取决于大宗商品贸易需求 增速与运力出清速度。

3. 未来数年或谨慎下单，分红率有望提升

公司上市以来分红率逐年下降，背后是资本开支周期。随着在手订单逐 步交付，且未来数年或继续谨慎下单，我们预计公司分红率有望转而提 升。公司 2024 年静态 PE 仅 4.2 倍，预计 2024 年股息率 9%。若分红率 由 36%提升至，股息率将提升至 50% 13%。

3.1. 船台趋紧船价高企，船东下单意愿下降

根据船厂过去五年产能估算，全球主流船厂未来数年船台已基本排满， 船价已升至历史高位。其中，中国船厂未来三至四年船台趋于紧张，近 期新签订单已排至 2026 年后交付。

船东下单意愿，取决于新船投资回报率预期。船价、期租中枢预期、以 及投资回报周期假设，是决定新船投资回报率的三个核心变量。 当下，船价高企，环保船型选型困难，以及油轮船东投资回收周期预期 缩短，共同约束油轮船东下单意愿。

3.2. 公司下单节奏已有所放缓

公司过去数年，下单规模与节奏已有所放缓，公司在手订单量自 2021 年 已开始逐步下降。 考虑到船台趋紧、整体船价上行、以及未来环保选型尚不明确等问题， 船东下单意愿有所下降。同时，叠加过去数年整体航运景气逐步上行， 参与到船舶融资租赁行业的机构数量增多，公司在获取融资租赁项目上 或面临更强的竞争。 预计公司未来或将继续谨慎下单，随着在手订单逐步交付，未来资本开 支需求或将逐步缩减。

3.3. 预计未来分红率有望转而提升

公司上市以来分红率逐年下降，背后是资本开支周期。新造船舶的资金 支出一般按照关键节点分数期逐步进行支付。随着在手订单逐步交付， 且未来或继续谨慎下单，预计未来数年公司资本开支需求将逐步缩减， 我们预计公司分红率有望转而提升。 从历史分红比例看，上市以来公司分红率逐年下降，但仍维持在 30%以 上，股息率维持在 8%左右。 根据我们的测算，公司 2024 年静态 PE 仅 3.4 倍，预计 2024 年股息率 10.6%。若分红率由 36%提升至 50%，股息率将提升至 15%。

国资委市值考核或加速分红率提升节奏

中国船舶租赁作为唯一一家已上市的船厂系船舶租赁公司。公司背靠中 国船舶集团，实际控制人是国资委。

近期国企改革相关政策逐步出台落实，或将催化央企控股上市公司通过 增持、回购、加大现金分红力度等市场化方式，来更好的回报投资者。 此举或将催化公司分红比例提升。

2024 年 1 月 24 日在国务院新闻办公室举行的发布会上，国务院国资委 将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人 更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增 持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地 回报投资者。 2024 年 1 月 26 日证监会表示支持上市公司市场化并购重组，推动将市 值纳入央企国企考核评价体系。2024 年 1 月 26 日证监会召开 2024 年系 统工作会议，表示加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场 化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系， 研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）