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租赁行业研究框架：租赁公司的评价体系和路径选择。监管引导回归租赁本源，行业从总量到结构均具备明显扩张空间。从全球来看，租赁行 业发展程度和经济发展状况基本正相关。我国租赁行业历经迅速发展、问题暴露、恢复 调整、跨越式发展，目前已进入规范发展期，2018 年以来行业改革持续深化，各类政 策出台引导行业从类信贷经营模式回归“融资+融物”的租赁本源。2024 年中国融资租 赁年业务额达 3,444.1 亿美元，排名全球第二。但从渗透率角度看，我国租赁行业相较 于 GDP 排名前列的其他国家来看仍处于相对较低水平，截至 2024 年，我国租赁市场 渗透率为 12.2%，美国、英国、德国、法国分别为 21%、43%、28%、36%。对比全球 其他地区的租赁行业，我国小微租赁领域仍具备较大发展空间。

我国租赁行业定位于银行信贷业的重要补充，售后回租仍是当前主要业务模式。1）我 国租赁行业经营主体可分为金融租赁公司与融资租赁（商租租）公司两类。金租公司属于 非银行金融机构，具备融资渠道、杠杆上限等优势，但在资本充足率等风控指标监管上 较租租公司也更为严厉。2）融资租赁业务是我国租赁行业的主要业务模式，其中以售 后回租为主要展业方式。近年来政策鼓励行业回归租赁本源，直租业务比例有所提升。

以 ROE 为核心构建租赁行业的评价体系，行业竞争要点在于资产端能力。从 ROE 表 现看，金租公司凭借牌照和股东优势扩大杠杆效应。2024 年金租公司/样本租租公司平 均 ROE 分别为 10.0%和 9.0%；2018-2024 年均值分别为 9.7%和 9.5%，租租公司的 ROA 水平商1.6%）显著高于金租公司商1.2%）。金租公司优势主要体现在负债端，凭 借强大的股东支持和资金背景，具备低负债成本和高杠杆上限优势，2018-2024 年，金 租/租租公司平均权益乘数分别为 7.8x/6.0x；此外，资负久期错配是行业普遍现象，股 东背书及资金能力优势保障金租公司的偿付能力，能够更好利用资金周期操作达到利差 扩张的效果。我们认为 ROA 是行业盈利能力分化的核心体现。杠杆和负债端优势受公 司主观能动性影响较低，行业内公司经营的差异性主要体现在 ROA 上，尤其是体现在 其资产端和运营管理能力上，包括资产定价能力、资金周转效率、人员管理等。

租赁行业错位竞争特征明显，结合禀赋选择集中行业做大或分散客户做小是竞争方向 选择的普适性规律。股东背景是决定不同租赁公司禀赋进而影响经营策略的核心因素。 根据股东背景，可以将租赁行业进一步细分为银行系/产业系/平台系/三方系。股东实力 对应融资能力、资产优势等区别将传导至经营策略选择，可以将租赁公司的经营策略大 致分为三条路径。1）具有强大股东背景的公司根据母公司禀赋选择经营方向。包括负 债端成本相对较低的大型银行系金租公司、凭借母公司资产端产业/地域优势深入细分 赛道经营的产业系和平台系公司。中小银行系金租公司和第三方租赁公司负债端成本相 对较高，但市场化程度高，共同点在于以完善的服务体系和专业化程度吸引小微客户， 实现和大型租赁公司的错位竞争。具体路径又可分为两类：2）差异化业务模式和完善 服务体系提升盈利能力。主要案例为江苏金租，通过厂租租赁模式实现业务在不同细分 行业的批量化复制，包括科技、风控在内的完善服务体系提升服务效率同时加强厂租粘 性。3）依靠密集的人力资源累积实现业务扩张。主要案例为仲利国际、永赢金租，通 过细化的区域布局和标准化作业流程，提升经营管理效率、压缩业务成本。