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全球造船行业分析：处于长期持续的上行周期，将经历两个阶段（摘要）。到2025年，全球造船业已经历了持续四年的订单大幅增长期。当前市场担忧的是，在 供过于求和关税面临不确定性之际，集装箱航运公司的盈利能力下降，从而可能导致 船舶订单量逐渐回落。我们认为，脱碳和老旧船队更新换代将是本轮上行周期的主要 驱动力，我们预计本轮周期将持续到2032年，有限的产能扩张将为新造船舶的价格提 供支撑。我们对三个主要争论点的解析如下：

我们如何预测新订单和订单量的回升？我们的经济分析表明，到2035年传统燃料 船舶的成本（包括碳排放罚款）可能高于绿色船舶，我们基于温室气体排放目标 假设，届时40-50%的船队将由绿色船舶组成；我们的分析显示，到2029年 41%/23%的油轮/散货船船龄将超过20年，而现有订单金额中这两种船型的比例 为15%/11%，意味着将从2029年开始更新换代。因此，我们预计新船订单将从 2029年开始大幅回升，此后十年订单覆盖年数将保持在2.5年以上，而上轮上升周 期中订单覆盖年数维持2.5年以上的时间只有5年（2006-2010年）。

中国船舶制造商的市场份额是否会结构性流失？考虑到美国对中国制造的船舶征 收更高的港口费用，市场认为中国船舶制造商可能会失去市场份额，但我们认为 影响有限，因为非中国航运运营商可以灵活地将中国制造的船舶重新部署到美国 以外地区。我们认为中国造船企业2025年市场份额流失的原因是产能趋紧，2025 年中国的订单覆盖年数保持在3.6-3.7年（而韩国则有所缩短）即体现出这一点。 我们认为，中国的产能扩张和具有竞争力的定价应有助于市场份额从2026年开始 收复失地。我们看好中国造船企业扬子江船业，预计其市 场份额将上升。

有哪些股价驱动因素？从历史上看，股价主要受在手订单的驱动，但也受盈利好 于预期的驱动，因为订单决定收入，而盈利取决于成本/效率，尤其是在目前订单 受到产能限制的情况下。因此，我们认为当前订单情况并未合理反映出长期价 值，并预计高价订单和较低钢价将带动盈利表现出色，从而推动股价。鉴于估值 具吸引力（例如扬子江船业2026年预期市净率为1.6倍，净资产回报率为30%，股 息收益率为7%），我们认为当前是良好的买入点。