2026年投资展望系列之五：2026城投债，化债政策尾声的守与变

1. 2025，低波与长短分化的存量时代

1.1 净融资及发行利率均创历史新低

2025年，新增化债政策明显减少，主要围绕退重点省份及退平台、“化存遏增” 继续发力。2023-2024年是城投政策大年，35号文、14号文、134号文等化债组合 拳接连出台，完善和落实一揽子化债方案，加快化解融资平台债务风险。2025年新 增化债政策明显减少，主要是将此前的化债政策进一步落实落细，围绕退重点省份 及退平台、“化存遏增”继续发力。 退重点省份及退平台方面，2025年初传出99号文，明确了重点省份退出标准， 要满足隐性债务率、金融债务/GDP、融资平台压降数量等多项指标。11月传出 《退平台验收细则（征求意见稿）》，明确了退平台硬性指标和验收流程。

化解存量方面，2025年9月12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展成效， 截至2024年末，我国政府全口径债务总额为92.6万亿元，包括国债34.6万亿元、地 方政府法定债务47.5万亿元、地方政府隐性债务10.5万亿元，其中隐性债务较2023 年减少近4万亿元，距离2028年隐性债务清零的目标更进一步。截至2025年8月底， 一次性增加的6万亿元专项债务限额已经累计发行4万亿元。各地置换以后，债务平 均利息成本降低超过2.5个百分点，可以节约利息支出超过4500亿元。 遏制增量方面，2025年城投发债政策进一步收紧。35号文以来，城投发债政 策一直处于很紧状态，主要用于借新还旧。3月底，交易商协会和交易所窗口指导进一步收紧，并且沪深交易所发布新修订的《公司债券发行上市审核业务指引》， 审核进一步趋严，体现在强化信息披露、防范虚假转型、压实中介责任三个方面。

在此背景下，2025年城投债净融资进一步下降， 0亿元左右。2025年1-11月， 城投债发行53830亿元，到期53826亿元，净融资仅4亿元，相较2024年同期减少 1857亿元，创下历史新低。并且，从2022-2024年的12月历史经验来看，城投债净 融资均为负数，因而不排除2025年城投债净融资转负的可能性。

从内部结构看，低层级和中低等级主体净偿还体量较大。2025年1-11月，AA 及以下低等级城投债净融资继续为负，为-3457亿元，并且AA+主体评级净融资也 转负至-276亿元。分行政级别来看，除省级和市级外，区县级和园区级城投债净融 资继续为负，其中区县级净流出规模较大，为-1026亿元。

分区域来看，部分传统发债大省城投债净融资大幅减少。2025年1-11月，多数 省份城投债净融资较2024年同期下降，四川、河南、重庆、福建、江西和江苏城投 债净融资下滑超过300亿元，其中江苏净偿还城投债超过千亿元，主要是区县和园 区平台净偿还。 而广东2025年1-11月城投债净融资额达877亿元，位列全国第一，并且净融资 也较2024年同期增加436亿元。这主要是因为广东此前发债城投数量较少，并且全 域无隐债，也没有35号文名单中的融资平台，城投业务相对市场化，因此存在新增发债的空间。

2025年城投债发行利率震荡下行，7月创历史新低。11月相较2024年12月，1 年以内、1-3年、3-5年和5年以上城投债加权平均发行利率，分别下行19bp、25bp、 8bp和12bp，其中7月创历史新低，分别为1.74%、2.12%、2.46%和2.43%。

分区域来看，除贵州外，其余省份城投债发行利率在2%-2.8%，上海、北京、 广东、浙江、山西、江苏、安徽更低，在2.2%以下，而云南、陕西、辽宁、贵州相 对较高，在2.7%以上。从变化上看，大部分省份发行利率较年初下降。贵州、河南、 陕西、吉林、山东、天津、云南发行利率下降更多，11月较年初下降超过35bp。

1.2 波动史上最小，期限利差开始走扩

从二级市场看，2025年城投债收益率震荡，走势基本跟随债市。与2024年城 投债收益率趋势性行情明显不同，2025年城投债收益率走势呈现“M”型，信用利 差震荡收窄。以3年隐含评级AA+城投债为例，2025年初收益率1.88%，截至2025 年12月5日为2.01%，小幅上行14bp。信用利差则由年初的47bp收窄至25bp。 从走势背后驱动的因素看，与债市基本同步。年初由于资金面收紧，城投债收 益率从低位反弹，至4月市场开始定价美国“对等关税”，风险偏好下降，城投债 有所修复。而后城投债的收益率走势主要由国内增量信息定价，包括反内卷政策发 酵、股市大涨、基金销售费用新规等，整体未能摆脱区间震荡的格局。

2025成为城投债静态收益率最低和波动幅度最窄的一年。以3年隐含评级AA+ 城投债为例，收益率中位由2024年的2.36%降至2025年的1.96%，下降约40bp。统 计2020年以来每一年收益率的波动区间，最大值（95%）和最小值（5%）差值基 本在70bp以上，而2025年仅有29bp。如果是中间部分75%-25%，往年波动范围多 在30bp以上，而2025年仅有13bp。

横向比较来看，中短端波动幅度收窄明显。2024年1年AA-、3年AA、5年AA+ 收益率最大值（95%）和最小值（5%）之间的差值基本在70bp以上，2025年收窄 至10-20bp左右。尤其是3年AA品种，波动范围由72bp收窄至23bp。而10年的波动 范围由57bp收窄至38bp，范围虽然也收窄，但没有中短端明显。

在此背景下，2025年城投债期限利差走扩。在经济增速放缓和化债的大背景下， 债市最大的宏观叙事是“资产荒”，市场一度向久期要收益，并演绎到极致。截至 2025年2月末，城投债各期限利差均处在历史低点，比如隐含评级AAA品种3-1年、 5-3年和10-5年的期限利差仅在3bp、6bp和6bp左右。不过后续或由于市场参与长 久期品种的力量弱于去年，城投债各期限利差低位走扩。2025年2-10月，城投债各 期限利差均走扩，3-1年、5-3年和10-5年分别走扩至30bp、20bp和30bp左右。

总结来看，2025年不变的部分是城投债净融资规模、发行利率及收益率维持低 位运行，与2024年一致，2026年大概率也是如此。市场变化在于，城投债收益率 结束此前趋势下行行情，转为区间震荡且波动幅度明显收窄，城投债期限利差开始 走扩，长久期品种参与力量弱于2024年。

2. 临近 2027 年 6 月，2026 年或成为城投重回分化的起点

2026年是关键的一年，城投债投资将普遍面临期限超过2027年6月的情况。 2024年发布的134号文将35号文相关化债政策适用期延长至2027年6月，从当前存 量城投债分布看，2027年6月以后到期及行权的规模已接近9万亿元，占比超过一半。 2028年是除棚改债务以外，隐性债务清零的最后期限，在此后到期的城投债规模也 接近5万亿元，占比近三分之一。如果站在2026年末，预计八成以上的城投债都将 在2027年6月之后到期。

与此同时，由于150号文要求融资平台退名单的时间不能晚于2027年6月末， 相关工作的开展已经如火如荼。2025年10月26日，中国人民银行行长潘功胜作 《国务院关于金融工作情况的报告》，指出“经过中央和地方各方面努力，2025年 9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、 62%。 2025下半年以来，城投退名单的速度明显加快，声明为市场化经营主体的发行 人数量明显增多。具体来看，2024年和2025上半年，单月声明为市场化经营主体 的数量在十余家，而2025下半年，尤其是8月和9月，单月新增的发行人数量超过 100家。

因此投资者普遍关注，随着2026年到来，2027年6月的临近，市场对城投债的 偏好是否会发生变化？首先需要明确，这里讨论的城投是指主营业务以基础设施建 设和土地开发整理等公益性业务为主的传统城投，不包括市场化转型成功的泛城投。 对于这个问题，我们认为需要关注地方政府的偿债意愿和能力。 偿债意愿的核心，在于当前城投和地方政府的联系是否依然紧密，尤其在部分 城投声明为市场化经营主体之后，究竟还是不是城投？对此我们认为，由于历史原 因形成的，城投和地方政府的广泛联系，较难在短时间内发生根本改变。虽然城投 的隐性债务可以在短时间通过债务置换清零，并按照相关要求退出融资平台名单， 但其业务转型却难以一蹴而就。 评估城投成色，主要关注业务类型和资产构成两方面。业务类型主要关注公益 性业务占比，如基础设施建设和土地开发整理等业务收入的占比。资产构成则主要 关注应收类款项（应收账款+其他应收款+长期应收款）中，有多少是政府部门承担 还款义务的，这部分款项大多由于代建、土地开发整理等历史原因形成，而政府尚 未及时付款。 从统计结果来看，样本城投2024年城建类业务收入占比中位值为34.2%，应收 类款项来自政府占比中位值为32.2%。其中，湖南、西藏、安徽、湖北、重庆城建 类业务收入占比超过一半，吉林、黑龙江、湖北、陕西、安徽、湖南应收类款项来 自政府占比超过45%。 由此看来，当前平台公司仍从事着比例不低的公益性业务，并且仍有不少地方 政府应支付的款项尚未实际支付。对于这部分和地方政府绑定较深的城投，我们认 为其信用资质很难像产业主体那样市场化去分析。在“十五五”时期要求严防系统 性风险的背景下，化债政策不会在短期内发生大幅度转向，地方政府偿债意愿可能 依然较强。

不过仅有偿债意愿还不够，还得关注偿债能力。我们在报告《化债两周年，城 投债投资新格局》中通过定量指标刻画了各省的付息压力，整体来看尾部区域风险 得到一定缓释。此前大家普遍关注的12个重点省份在化债以来，通过高息债务置换 等方式，基本面有所改善。整体来看，不管是地方政府的偿债意愿还是偿债能力， 短期来看都暂无障碍，投资者无需过于担忧。

从当前市场表现来看，也尚未对退出名单、声明为市场化经营主体的发行人过 多定价。统计市场化经营主体和城投债整体的信用利差，两者并没有太大的偏离， 当前差距仅在5bp之内。

不过从更长远的视角看，随着传统公益性业务逐渐饱和，城投转型是大势所趋。 2025年1-10月，我国基础设施建设（不含电力）固定资产投资完成额和2024年同 期基本持平，传统的城市基建、土地整理等业务随着国内城镇化率的提升日趋饱和。 随着城投转型为成熟的市场化经营主体，持续经营将更加依靠自身的造血能力， 主营业务也将由代建、土地整理等转向城市运营、产业投资等相对市场化的业务， 分析其信用资质要回归发行人自身的基本面，需理性看待地方政府对其支持，信用 利差的定价可能更加市场化。

其实在本轮化债之前，在“中央不救助”、“财政不兜底”等预期下，市场对 城投债定价的主线就是区域分化。事实上，这种分化也并非一开始就具备的特征， 而是市场逐步演化的结果。2018年之前，贵州、云南等十二个重点省份相较江苏、 浙江、广东等优质区域的利差在100bp以内，甚至部分时间在50bp以内。不过2018 年之后，受弱区域城投、弱国企信用负面事件的冲击，区域间利差的分化开始演绎， 弱区域相较好区域的利差甚至可以达到400bp以上，这大致可以分为三个阶段。 首先是2018年至2020上半年，弱区域城投出现非标债务违约推动区域分化。 与此同时，城投（类城投）新疆兵团六师、呼和经开和沈阳盛京能源等出现债券技 术性违约。其次是2020年11月，华晨、永煤等弱国企违约冲击信仰，这一轮利差走 扩具有时间短、幅度大的特征，并且四川、湖南等区域也受到了波及。进入2023年， 城投非标违约数量爆发式增长，仅2023年一季度就远超2022年全年，并且债务风 险开始向经济大省扩散，弱区域利差也进一步走扩。 以史为鉴，部分主体因为自身经营不善出现债务舆情，可能波及相关区域、相 似主体，导致投资者“审美”发生改变，债券流动性减弱，估值收益率上行，信用 利差分化，甚至可能影响一级市场再融资，从而进一步侵蚀主体的信用资质。因此 对城投舆情事件和舆情处理的跟踪将变得更加重要，2026年可能成为城投债重回分 化的起点，不过这是一个长期渐变的过程，不会在某个时点发生突变。

3. 2026 短久期下沉仍适用，波段交易或较难把握

虽然化债之后城投债静态收益率下降，但不妨碍其成为2025年债市表现最好的 资产。截至2025年12月5日，城投债ETF全年录得收益1.53%，在诸多债券ETF中 排第一。这主要是2025年票息策略优于久期策略，而城投债是债市中的票息较高的 品种。

从具体品种来看，城投债短久期下沉仍然可以提供相对不错的收益。对比化债 以前、化债之后和2025年，城投债的静态收益率虽然有所下降，但仍高于主要债券 品种的收益回报。具体来看，下沉1年隐含评级AA-城投债持有90天移动平均年化收 益在2.6%，3年AA在2.2%。 在收益尚可的情况下，短久期城投债的波动率也明显降低。比如1年AA-城投债 在化债之前的波动水平在2.07%，2025年显著下降至0.67%。因此短久期下沉城投 债仍可以作为债券组合中不错的底仓资产，由于剩余期限较短，处在化债政策的保 护之中，信用风险相对较小。

此外，建议关注1-3年AA(2)和2-3年AA城投债，兼顾收益和流动性。从收益率 来看，1-3年AA(2)和2-3年AA城投债平均收益率在2%以上，且存量债余额较大，合 计3.1万亿，可选范围较广。从流动性来看，1-3年AA(2)和2-3年AA城投债成交较为 活跃，月度经纪商成交笔数占比在4%-10%，优于多数中长久期品种。并且在债市 调整阶段，流动性也不会快速萎缩，成交占比没有显著下降，即便债券到期日超过 2027年6月，也可以交易的思路提前卖掉。

对于长久期城投债，2026 年波段交易或较难把握。2025 年依然是收益荒的 一年，但即便如此，市场对长久期城投债依然较为谨慎。展望 2026 年，一方面 长久期城投债面临到期日在 2027 年 6 月之后的问题，另一方面参与力量可能类 似今年，增量资金较少，若利率债趋势性行情也不明显，波段交易或较难把握。 并且，长久期城投债流动性较弱，即便参与也建议选择好资质主体。从经纪 商成交数据来看，城投债成交大部分剩余期限都在 3 年以内，5 年以上的占比不 足 5%，尤其是 2025 年 8 月以来单月成交笔数不到 400笔，流动性较弱，变现难 度较大。即便参与，也建议寻找优质主体，建议关注发达省份隐含评级 AAA 主 体。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）