2025年城投债2026年年度策略：化债中段，全线下沉

城投债策略汇总

城投债策略汇总

2025年债市震荡，结合操作难度和收益来看，配置性价比>交易。展望来看，2026年债市或面临市场风偏提升、货币政策节奏适度宽松、中美摩擦放缓的 外部环境，收益率和利差较大概率在相对低位震荡，参考2025年行情，票息资产表现预计优于利率、收益率逢高配置的思路优于高频交易，因此城投债主 仓位建议在结合风险溢价后适度下沉，剩余部分仓位把握超调后的交易性机会。

信用风险预计仍不构成核心定价扰动，考虑到风险溢价的偏离，建议从以下4个角度进行配置： （1）结合风险溢价看城投债定价。 ①两项指标同时踩线（风险平台占比>20%、风险资质评价得分<40）：广西、天津、甘肃、内蒙古、河南、吉林、云南、青海、贵州，对这些区域挖掘 时保持谨慎，择层级、择区域下沉。 ②两项指标踩一条线：山东、西藏、宁夏、江西、重庆、陕西，在对以上6个省份挖掘收益时，建议采取下沉+控久期。 ③两项指标均未踩线：上海、北京、山西、海南、广东、浙江、福建、河北、江苏、新疆、安徽、黑龙江、湖北、湖南、四川、辽宁。这些区域整体来 看风险相对较低，利差水平普遍<50bp。 （2）安全边际内下沉。①风格稳健的机构：可聚焦挖掘2027年6月底前到期的个券，其中贵州、云南、辽宁、青海、陕西、宁夏、广西对应的收益率超过2%， 存续余额为3636.07亿元。②风险收益均衡风格的机构，可将挖掘时点拓宽至2028年6月底，满足收益率超过2.2%的城投债规模为851.4亿元。③对收益更有诉求 的机构，可聚焦挖掘2028年下半年到期的城投债，收益率超过2.2%的城投债规模合计1499.1亿元，收益率超过2.5%的城投债规模90.5亿元。 （3）追求主体流动性与性价比。选取Qeubee流动性评分超过95（对应S级）且债券存量超过200亿元的城投主体，1~2年可关注广州科学城、万州经开、株洲高 科、洛阳城发、西安高新等主体，收益率在2~2.2%区间，2~3年可关注鄂联投、西安高新，存续债超50亿且收益率超过2.2%。 （4）防估值波动，聚焦低波主体。通过对2024年“924”行情和2025年1季度钱紧行情下不同主体的利差调整幅度以及随后修复行情下的利差修复幅度进行测算， 最终选取出调整期间利差平均变化幅度最小的30个城投主体，可以发现，前述主体在调整期间的平均变化幅度均小于22bp，表现出较为明显的抗跌性。

2026年债市可能走出震荡向下行情，通过波段操作适当增厚收益，以下3点值得关注： （1）选择3Y城投债做波段。①伴随债市震荡，各期限段品种换手率趋向收敛，当前1~3Y、3~5Y换手率未见明显差异。②城投债加权成交期限基本保持在2年 以上若持有3Y期城投债超过半年时间，则其剩余期限恰好位于市场成交中枢，有利于持仓浮盈变现。 （2）关注模型择时信号。我们根据城投债利差构建了布林带择时模型，考虑到城投债流动性不如利率债，难以根据择时信号把握住每一个交易机会，因此震 荡市中，等待超调后的进场机会更具性价比和实操性。 （3）逢高加仓，关注高波主体。重点聚焦估值高波动的TOP30城投主体，这类主体在924行情和年初调整后的平均修复空间超过25bp，做多空间较足，但需注 意的是，这类主体大多具有一定负凸性——跌多涨少，因此介入时点较为关键。

各省份城投债存量一览

城投债剩余期限多在3年以 内。剩余期限在1年内、1~2 年、2~3年的城投债规模分 别为4.52万亿元、3.24万亿 元和2.6万亿元，对应的加权 收益率分别为1.82%、1.96% 和2.15%。

重点省份城投债收益率明显 超过非重点省份。以1年期 品种为例，重点省份中，贵 州、云南、辽宁的加权收益 率均超过2%，明显高于非重 点省份1.7~1.9%的收益率区 间。

重点省份1年内城投债值得 重点挖掘。尽管风险回报相 较于化债前明显收窄，但从 相对收益角度，重点省份1 年内城投债仍是兼具收益和 风险的最佳品种之一。

震荡市可通过波段操作增厚收益

收益率和利差趋势性压缩，期间伴随较大级别震荡。中长期趋势向下，在配置的基础上，少量仓位通过波段操作的方式增厚收益较为可行。 需注意，与此前不同的是，2025年市场风偏提升，债市宽幅震荡，以5年为代表的长端城投利差和收益率并未如2024年以前一般顺畅压缩下行， 而是开启了低位横盘+窄幅震荡。展望2026年，我们认为市场风偏仍难以大幅回落，债市较大概率震荡小幅下行，从当前来看，3Y左右或是 波段操作的合意品种。

城投债做波段：3Y或是合意选择

1年以上品种月度换手率出现一定下滑，但整体仍保持在15%左右水平。观察近一年的趋势，3~5Y品种换手率在924 行情前明显高于其他品种，此后伴随债市震荡，各期限段品种换手率趋向收敛，当前1~3Y、3~5Y换手率未见明显差 异。

城投债加权成交期限基本保持在2年以上。市场火热时成交期限拉高至2.5~3年区间，市场超跌时成交期限则短暂跌破 2年。从交易角度看，若持有3Y期城投债超过半年时间，则其剩余期限恰好位于市场成交中枢，有利于持仓浮盈变现。

关注模型择时信号

我们根据城投债利差均值加减两倍标准差作为上界和下界，利差接近上下界时分别作为买入和卖出的信号。若利差接近上界表明信用债性价比较高，组合全仓AA+ 3Y 城投债，利差接近下界时说明信用债性价比不如利率债，此时组合全仓3Y国开债。从 2024/6/3 至 2025/10/30，3年 AA+城投债布林带择时模型累计回报率为 3.88%，持 有不动累计回报率为 3.05%，即布林带择时模型超额收益为 0.83%。

把握超调后的大波段机会。考虑到城投债流动性不如利率债，难以根据择时信号把握住每一个交易机会，因此震荡市中，等待超调后的进场机会更具性价比和实操性， 以3Y AA+城投债布林带择时模型为例，2024年10月初、2025年2月底均为比较好的建仓机会。值得注意的是，需要分辨利差上行是否市场下跌导致，若为利率债下行导 致的被动走扩，则可能为无效信号。

关注周报布林带模型择时信号。我们在周度策略报告中定期披露布林带择时模型信号，后续可关注模型指示结果并基于此选择配置时点。

地方债务格局变化及展望

政策基调：防风险+稳发展

25年政策兼顾化债和发展。2025年仍处于稳杠杆周期，但政策表述更偏积极，政策定调“在发展中化债、在化债中发展”，上半年聚焦清隐债+退平台，下半年 财政发力清欠款，推动重点省份退出，政策层面仍然强调化解风险，城投平台债务大概率维持低增速。

26年地方债务强管理，风险预计可控。一方面，2026年仍是退平台的关键时期，化债进程中防风险仍是重中之重；另一方面，2026年是“十五五”的开局之年， 从四中全会公报来看，继续强调了要“积极稳妥化解地方政府债务风险”，因此预计全年债务形势延续2025年格局——债券稳、贷款续、非标展。

“稳”字当头，发展可能仍是慢变量。伴随退平台+化隐债工作的推进，地方发展格局可能呈现“82法则”，即占据地方80%资产和负债的城投聚焦存量，转型 或重组成立的新产投聚焦增量，但加杠杆的过程预计仍然温和，且资金渠道预计银行 > 非标 > 债券。

地方债务大格局变化

大开前门、 封堵后门， 地方债务加速转向表内。2025年仍处于稳杠杆周期，但政策表述更偏积极，政策定调“在发展中化债、在化债中发展”，上 半年聚焦清隐债+退平台，下半年财政发力清欠款，推动重点省份退出，政策层面仍然强调化解风险，城投平台债务大概率维持低增速。

城投债发行不会放开，存量债规模难有增量。政策具有强连续性，协会和交易所对于城投发债新增的审核仍然谨慎，2025年3月28日交易所发布的3 号指引再次表明了监管对于城投严监管态度，只有产业化实质转型的主体才有望突破新增。

全国范围城市架构扩张，但城市内部结构或收缩。2025年7月的城市工作会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规 模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。此格局下，城投以往承担的城市扩张的使命宣告结束，后续增量更多来自城市运营相关投入，地方 新成立的产投将在未来城市发展过程中扮演重要角色，对应的融资也将迎来一定规模新增。

2026年化债节奏：继续前置

2025年城投债首次趋势性净流出。除广东外的经济大省和获得资源倾斜的重点省份（重庆、贵州、天津）净流出规模更显著。发审端对重点省份和非重点省份没有显著 倾向，城投发债均难以突破新增，叠加特殊再融资债和特殊新增专项债的发行，绝大部分省份2025年城投债净流出，仅广东、陕西、辽宁、甘肃、海南仍在少量净流入， 重点省份2025年城投债净融资普遍偏低。

2026年化债动作预计前置，全年城投债较大概率净流出，延续2025年小幅缩量的趋势。财政上半年优先通过结存限额化债，缓解地方到期债务压力，为专项债稳经济发 力预留出空间。

城投小幅缩量，产投提供增量。新产投增量融资可能放量，其中债券将提供部分增量。（1）需注意的是，新组建主体多数处于发债前期阶段，2026年预计发行同比放 量，但绝对规模可能不大——2023年10月后城投发债难度显著提升，地方在2024年初开始着手组建/包装新的产业平台，但受限于资源有限，新组建主体资产体量普遍 不大，参考过往经验，首次发债规模预计不高；（2）发审端仍紧，新产投业务结构与传统城投存在较大区别，2026年开始，随着城市存量运营板块投资需求的增加， 产投的融资需求可能放量，在资产、利润、现金流符合发审要求的基础上，产投可能寻求发债增量。

地方财政&城投基本面

土地成交尚未恢复，地方财力仍然承压

地产市场寻底，土地成交下降。截至2025年10月底，全国招拍挂的土地成交总额2.17万亿元，相当于2024全年成交额的 57.04%，若参照24年11~12月成交额进行预测，则2025年全年土地成交总额将达到3.84万亿元，与2024年基本接近。

城投拿地占比降、央企拿地占比升。2018年以来，城投拿地占比先升后降，2022年达到高点38.77%，此后2022年9月，财政 部下发财预〔2022〕126 号文，要求不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，此后城投拿地现象有所缓和；截至2025年 10月底，城投拿地金额占比为22.45%，考虑到4季度仍存在集中供地，全年城投拿地占比预计高于这一数字。

成交溢价率降、土地流拍率升。市场低景气，土地成交量价双降，对应平均溢价率持续下行，2025年仅29.67%，而同期流拍 率达到18.43%，为2018年以来新高（4季度集中拿地后预计有所下降），地方财力继续承压。

城投付息支出下降，仍面临债务接续压力

根据财政部长蓝佛安介绍，截至 2025年8月底，一次性增加的6万 亿元专项债务限额，已累计发行 4万亿元。各地置换以后，债务 平均利息成本降低超2.5个百分点， 可节约利息支出超过4500亿元。

根据我们的测算 ， 化债前 （2023.6）城投债务利息支出约 2.95万亿元，化债后（2025.3） 城投债务利息支出下降至2.55万 亿元，节约的利息规模可观。

政府性基金收入的下滑导致地方 债务付息指标弱化。化债推动城 投付息支出明显下降，但政府性 基金收入下滑导致其对全口径债 务利息保障不足。 化债本身对于 降息卓有成效，但近两年地产周 期的大幅向下同样大幅度影响了 地方政府性基金收入对于利息的 覆盖倍数。截至 2025 年 Q1，仍 有云南、广西、新疆、天津、吉 林、黑龙江、甘肃、青海、宁夏、 西藏等 10 个省市政府性基金收 入对全口径债务利息的覆盖倍数 低于 1 倍。

从债基持仓看机构风险偏好

25Q3基金重仓券：规模下降+边际下沉

25Q3债基重仓券中城 投债规模较Q1回落。 截至25Q3末，债基重 仓城投债规模为 830.04亿元，较1季度 末减少52.19亿元，这 一数据背后反映了基 金波段+右侧配置的 思路：收益率低位时 减仓、高位右侧时加 仓。

追求相对收益，减持 经济大省、加仓中西 部省份。浙江、湖南、 四川和山东被减持超 过10亿元，而广西、 江西则加仓超过10亿。

减持高层级、加仓区 县级。收益率低位徘 徊，省级、地市级、 国家级园区的城投债 收益率偏低，基金转 向层级下沉，江西、 重庆、北京、安徽区 县级城投均获得较明 显增配。

基金持仓：增配AA城投债

2025年3季度债市调整， 基金面临产品净值和赎 回压力，城投债仓位易 下难上。从时点来看， 2025年9月底仍处在收益 率上行趋势中，基金持 有的城投债仓位相对偏 低。

截至2025Q3末，债基重 仓债中 ， 对 AAA 、 AAA-、AA+、AA、AA （2）及以下城投债的持 仓规模分别为120.1亿元、 5.21亿元、227.07亿元、 225.78亿元和251.88亿元。 对比2025Q1末，除AA 外，其他各等级城投债 持仓规模均有下降。

部分中西部省份低等级 城投债获增持。广西、 江西的AA城投债获得重 点增持；江西、重庆、 云南、湖北的AA(2)及 以下城投债同样被增持； 相对应的，经济大省各 等级城投债被较多减持。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）