2025年城投债投资策略：围绕平台退名单时点的博弈思路

一、2024 年城投债资产荒行情演绎，城投债一级发行期限明显拉长

1.1 城投债资产荒行情演绎，投资者通过信用下沉与拉久期增厚收益

24 年以来，债市整体走牛，10Y 期国开债收益率由 23 年末的 2.68%下行至 24 年末的 1.73%，下行幅度近 100BP，城投债收益率也随市场利率大幅下行。城投债利差先下后上，截至 24 年末，1Y 期 AA 级及以上中高等 级品种利差整体较 23 年末上行，3Y 期较 23 年末下行，而 5Y 期与 23 年末持平，1Y 期 AA-和 AA(2)级弱资质品 种利差较 23 年末小幅上行，而 3-5Y 期弱资质品种利差较 23 年末明显下降。

2024 年的城投债市场可以分成两个阶段。第一阶段是从 23 年末至 24 年 8 月 5 日，各期限各评级城投债收益率 和利差均出现了明显下行。一方面，一揽子化债方案在这一阶段持续推进，金融机构对名单内平台经营性债务 置换、央行 SPV、重点省份城投债“统借统还”、特殊新增专项债、化债方案拓展至非重点省份、化债期限延 续至 27 年 6 月等政策相继落地，进一步强化了投资者对城投债保刚兑的预期；另一方面，监管严控城投债供 给，净融资规模持续下滑，使得城投债稀缺性不断提升，叠加在 4 月禁止手工补息带来了金融脱媒，使得非银 机构的规模大幅扩张，这又使得资产荒行情演绎，静态收益率更高的弱资质品种更加受益，1-5Y 期 AA-级城投 债利差分别下行 43BP、192BP 以及 259BP；另一方面，在债券市场持续走牛的背景之下，投资者也通过拉久期 增厚收益，城投债发行期限也明显拉长，5Y 期及以上城投债利差也大幅压缩。23 年 12 月 3Y 期以上城投债发行 占比仅为 6.25%，而 24 年 8 月占比则大幅提升至 57.05%，5Y 期以上超长期城投债发行占比也由 0.83%提升至 9.72%。

但是在 2024 年 8 月后，信用利差单边回落的状态出现了一定的波折。在长端利率快速回落后，央行开始下场卖 出长端债券，同时也加强了对于债券交易的监管，使得债券市场的流动性大幅回落，信用债整体受到的冲击更 大。尽管利率下行的趋势尚未改变，但流动性的转弱使得信用利差开始出现上行，尤其是长久期弱资质的城投 在这一阶段估值出现了更大的回撤压力。而在 9 月末的政策转向后，市场风险偏好大幅调升，权益市场的快速 上行引发了股债跷跷板效应，债券利率显著上行，推动信用利差再度走高。但从 10 月中下旬开始，随着权益市 场风险偏好逐步恢复常态，叠加资金面逐步转松，利率债回归强势。而在 10 月 12 日，财政部表示将出台近年 来最大的化债政策，人大常委会在 11 月 8 日又通过了未来 3-5 年新增 10 万亿化债资源支持地方隐债化解的议 案，这些政策能够有效缓解地方政府和平台短期流动性压力，短久期弱资质城投债利差率先回落，并随着市场 整体环境的不断改善开始向更长期限传导。但年末的重要会议在 2010 年以来首次提出实施适度宽松的货币政 策，市场做多热情被再度点燃，叠加年末配置需求抢跑，国债与政金债收益率快速下行，相对而言城投债收益 率下行幅度不及市场利率，导致利差被动上行。

1.2 强区域弱资质平台和弱区域强平台利差均显著回落，但市场调整中弱区域平台的调整幅度也 相对更大

一揽子化债政策推出之后，城投债信用资质下沉策略受到机构投资者追逐，投资者整体沿着化债政策受益的区 域和平台思路挖掘收益。首先是 23 年 8 月中旬，由于重点省份普遍获得了更多的特殊再融资债额度，且主要用 于偿还涉隐债券，而津城建债券的流动性相对较强，在相关政策落地后其利差快速下行，引领了这轮化债行 情。23 年 8 月底至 9 月初，重庆在平台经营性债务置换方面准备动作更加提前、充足，市场挖掘重庆区县平台 投资价值，使得重庆弱区县平台利差也快速下行。进入 23 年 10 月中旬，随着特殊再融资债的密集发行，贵 州、云南、吉林等其他重点省份也获取较大额度，其流动性环境的改善也引起了投资者的普遍关注，长发集 团、昆明交投和贵阳城投等云贵省会城市核心平台利差随后也开始大幅回落。 虽然 23 年下半年的化债政策向重点省份倾斜，非重点省份整体受益相对有限，但随着重点省份主要平台利差的 快速压缩，另一方面化债政策的推进使得城投债券的整体风险都得到了有效控制，非重点省份弱资质平台仍有 一定的利差挖掘空间。投资者也开始挖掘山东弱地级市平台、江浙弱区县平台以及中部、四川等省份弱地级市和资质尚可的区县平台的投资机会。山东省部分区县非标、商票以及定融逾期负面较多，导致投资者对山东省 部分经济实力相对较弱或者区县非标债务出险，但地级市非标风险可控的地级市市级平台整体也相对比较谨 慎。虽然这轮化债政策对非重点省份非标债务风险化解并未有明显的支持政策，但是标债刚兑预期强化的背景 下，投资者对非标债务风险的反应明显钝化，尤其是山东省非标债务风险主要集中在区县级平台，地市级平台 非标债务风险相对可控，且从基本面来看，山东省地级市整体经济、财政实力尚可且债务率不高，山东弱地级 市平台的超额利差也被快速抹平。而江浙的区县平台虽然层级相对较低，债务率相对较高，且这轮化债政策受 益有限，但是区域经济发达，金融资源丰富，也成为了投资者挖掘收益的重点关注对象。对于中部省份弱地级 市以及资质一般的区县级平台来说，考虑到区域经济财政实力相对较弱，这轮化债之前非银关注度相对较低， 但随着化债行情的演绎以及城投发债政策趋严，城投债供给稀缺，投资者亦加大该类城投债配置需求。 24 年以来，随着化债政策的延续和深化以及债券市场走牛，城投债资产荒的行情演绎，上述区域城投债利差曲 线逐渐拟合，尤其是 24 年 8 月初城投债利差压缩行情演绎到极致水平，上述各区域特征城投债利差曲线坐落在 45-48BP 的范围内，云贵省会主平台利差也仅为 60BP。但是 8 月底城投债迎来调整，各区域城投债利差曲线走 势再度迎来分化，尤其是云贵省会主平台利差调整幅度相对较大。而 10 月中下旬，陕西部分平台非标债务舆情 爆发，使得部分非银机构对西安高新态度偏谨慎，利差明显走高，甚至带动津城建和航空港利差上行。整体来 看，尽管在城投债牛市的背景下，各类区域城投债利差均出现了明显回落，但当市场出现了明显的调整时，部 分弱区域以及非标债务风险相对较大的区域平台利差调整幅度可能仍然相对较大。

二、尽管基本面有待改善，但化债政策推进之下城投债券风险仍然可控

2024 年城投债基本面仍未明显改善，地方财政收入以及土地出让收入仍承压，平台非标商票等逾期仍在持续， 但城投债定价受债券市场整体走势以及化债政策的推进主导，与基本面出现了一定的脱节。

2.1 城投基本面仍承压，非标商票等债务逾期仍在持续

24 年前 10 个月，地方政府财政收入仍面临一定的压力。其中地方政府一般公共预算收入合计同比增长 0.70%， 明显低于 23 年 1-10 月地方一般公共预算收入合计同比增速 8.68%，且低于 24 年地方政府全年一般公共预算收 入目标增速 3.7%。分省来看，西藏、吉林、湖北、重庆、黑龙江、辽宁、甘肃、天津和湖南等省份 24 年 1-10 月一般公共预算收入同比增速超过全年目标增速，而四川、江苏、上海、福建、浙江、广东等经济大省 24 年 1-10 月一般公共预算收入同比增速均低于全年增速目标，陕西、青海、内蒙古、山西等资源大省一般公共预算 同比下降 3%以上。

24 年以来，尽管地产放松政策不断出台，但是房地产市场仍面临一定的下行压力，地方土地出让收入仍承压。 24 年前 11 月地方政府国有土地出让收入规模 32626 亿元，同比降低 22.40%，降幅相较于 2023 年同期的 12.79%进一步加大，这对于地方政府的综合财力也带来了负面冲击。虽然 2024 年 9 月以来政策不断强调推动房 地产市场“止跌企稳”，在政策的持续放松之下 Q4 地产销售也出现了边际改善，但考虑在总需求不足的状态 下，当前居民还本付息支出占其可支配收入的比重仍然相对较高，而在 2024 年 5 月后地产政策的重点也转向了 去库存，自然资源部要求遏制部分城市住宅用地供应不合理增长，而前期地产库存的去化也仍然需要时间，这 可能仍然会限制 2025 年地方政府土地出让收入增长。但值得注意的是，政策鼓励地方政府收购存量住房用于保 障房建设的措施，土地储备专项债券在 2025 年有望再次启动，但政策同时要求坚持市场化原则，地方政府收购 开发商已完工但未出售商品房用作保障房的动力不足，相关政策可能有利于前期托底拿地的城投平台的资金退 出，这对于城投平台的现金流可能带来一定的正面影响。

2.2 城投非标和商票逾期数量与规模增加，但区域范围仍未出现明显扩散，整体风险可控

24 年以来，虽然城投基本面仍承压，监管严控平台新增非标融资，尤其是弱区域平台非标面临一定的接续压 力，但是金融机构支持名单内平台非标债务置换政策逐渐落地，且由重点省份向非重点省份拓展，城投非标和 商票逾期风险整体可控。从总量来看，24 年城投非标风险事件合计发生 61 例，较 23 年 67 起减少 6 例，其中 已违约、风险提示和已偿还分别发生 36 例、9 例以及 16 例，其中已偿还 16 例也较 23 年增加了 5 例，或表明 平台在出现非标债务风险之后处置相关风险的态度和能力出现了积极的变化。从区域来看，24 年山东、贵州、 陕西和云南分别发生 24 例、13 例、11 例以及 7 例，合计占比超 9 成，城投非标风险事件仍主要集中在传统非 标债务风险较大的区域。

城投商票逾期家数和金额有所增加，但仍集中在山东、陕西、云南和贵州四省。首先从规模上来看，城投商票 逾期家数由 23 年底的 230 家增加至 24 年 11 月底的 307 家，而城投商票逾期余额由 23 年底的 77.53 亿元，增 加至 24 年 11 月底的 87.10 亿元。从区域上来看，山东、陕西、云南和贵州四省，四省城投商票合计逾期规模 占比超 77%，商票逾期城投家数占比近 64%。

2.3 10 万亿资金化解地方隐债压力 但平台经营性债务风险化解仍待政策进一步推进

2.3.1 一揽子化债政策推进强化城投债券刚兑信心

23 年 7 月中央政治局会议提出一揽子化债方案之后，各项化债政策逐步落地。一方面全国各省份利用地方债务 限额结余共发行超 1.5 万亿元特殊再融资债用于偿还存量债务。另一方面是金融机构支持名单内平台经营性债 务风险化解，核心是严控债务增量、降低成本以及拉长久期。 但在化债政策落地之初，投资者一方面担心 24 年底之后化债政策是否会延续，另一方面也担心金融机构支持 名单内平台经营性债务风险化解等化债政策实际落地或不及预期。而 24 年以来这些问题正在逐步得到解决， 虽然整体来看或仍未完全化解城投债务风险，但是短期来看有利于缓解城投的流动性压力，提升投资者对城投 债保刚兑的信心。 首先从 24 年上半年几次重大会议对化债相关的表述来看，比如 3 月 22 日国务院防范化解地方债务风险工作视 频会议中李强总理强调“化债既是攻坚战，更是持久战”，化债政策或延期，结合之后的退名单政策、国开行 经营性债务置换落地区域来看，我们认为这一轮化债政策或延续至 27 年 6 月底，且化债政策支持区域由重点省 份向非重点省份全面铺开。

而在“用足用好各类政策资源，加快化债方案推进实施”的要求下各地推动各类化债方案加速落地，比如政策 行和大行对名单内平台经营性债务置换全面铺开，落地案例较 23 年明显增加。据财新网 2 月 27 日报道，一揽 子化债方案中，允许重点省份融资平台公开市场债券“统借统还”的措施近日在贵州落地，贵州宏应达建筑工 程管理有限责任公司发债偿还区域内另一家城投企业的债务。此外据财新网 4 月 2 日报道，广西已获得本轮金 融化债政策中的应急流动性贷款（SPV 贷款）支持。据财联社 12 月 23 日报道，西南省份某城投公司对到期的 2 亿境外美元债以境内发行 14 亿元 PPN 的方式偿还，境内债置换境外高成本美元债也有落地。虽然“统借统 还”、央行 SPV 政策以及境内债置换境外债更多或是试点运行，目前并未全面铺开运用，但也给债券投资者提 供了重要的保障，进一步强化了投资者对城投债保持刚兑的信心。

2.3.2 8000 亿特殊新增专项债以及 4000 亿特殊再融资债支持地方政府偿还存量债务

23 年财政动用地方政府债务限额和余额剩余空间发行 1.5 万亿特殊再融资债券，用于支持地方政府偿还 24 年底 之前存量债务，24 年财政部部长蓝佛安表示继续动用 4000 亿元限额用于支持地方政府偿还存量债务，截至 24 年末，24 年 9 月重启发行的用于偿还存量债务的特殊再融资债发行规模合计 3662 亿元。此外，地方新增专项债 此前只能用于公共项目投资，不得用于置换存量债务，而河南财政厅于 6 月 26 日发行 520 亿元新增专项债资金 用途全部用于化解存量债务（该类债券以下简称“特殊新增专项债”），专项债用途政策或有所调整，此后其他 区域陆续发行特殊新增专项债规模合计 8778 亿元，且额度向东部经济大省和中部省份倾斜，特殊再融资债券和 特殊新增专项债规模合计超 1.2 万亿，有效缓解了地方政府存量债务偿还的压力。

2.3.3 十万亿化债资源缓解隐债化解压力，但平台经营性债务风险化解仍待政策进一步推进

在 2024 年 9 月的政策转向后，化债也是财政相关增量政策的重点。但是，在地方财政收入尤其是土地财政收入 面临较大压力的背景下，地方政府可动用化债的资源相对有限，此前地方政府发行特殊再融资债券需要动用债 务限额-余额空间，地方政府债务限额-余额空间 2023 年末仅剩 1.43 万亿，在 2024 年的发行后剩余空间在约 1 万亿附近，其潜力已经相对有限。因此，财政部在 10 月 12 日的国新办发布会上表示拟一次性增加较大规模债 务限额，置换地方政府存量隐债，加大力度支持地方化解债务风险。11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二 次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存 量隐性债务的议案>的决议》，将安排 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，一次报批，分三年实施， 2024—2026 年每年 2 万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。此外，从 2024 年开始，连续五年每年从新增 地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元，直 接增加地方化债资源 10 万亿元，还有 2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍可按原合同 偿还。按照财政部部长蓝佛安的表述，截至 2023 年末，我国地方政府隐债余额为 14.3 万亿元，经过上述三项 政策协同发力，2028 年之前地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额 从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力将大大减轻。

而各省市利用本次债务限额发行置换债的用途由原来的“偿还存量债务”变为“置换存量隐性债务”，因此 6 万亿元新增地方债务限额或只能用于化解存量隐债风险，财政部部长提出：“2023 年末，经过逐个项目甄别、 逐级审核上报，全国隐性债务余额为 14.3 万亿元”，因此我们认为 23 年底部分区域或对隐债进行过补录，而 对于平台未补录入隐债系统的经营性债务，包括拖欠企业款项或不在支持范围，我们认为这十万亿化债资源主 要是针对 23 年底确定的 14.3 万亿隐债。从十万亿化债资源区域分配来看， 24 年 2 万亿特殊再融资债已经全 部集中发行完毕，其中江苏省发行规模最大达 2511 亿元，湖南、山东、河南、贵州和四川等省份发行规模也超 千亿元，本次额度或向城投债务体量较大、存量隐债较多的区域倾斜。江苏、浙江、新疆等部分省财政厅近期 公告的财政预算调整方案显示其未来三年新增的债务限额均是相同的，其他区域可能也存在类似特征，因此我 们假设将 23 年各省市发行的置换存量隐债债务特殊再融资债券规模乘以 3 作为各省市分配的新增债务限额。如 果特殊新增专项债发行也呈现类似的特征，也可以假设将 24 年各省市发行的特殊新增专项债规模乘以 5 作为各省市 24-28 年新增专项债用于化解存量隐债的规模，这样我们也可以大致估计各省市在这轮十万亿化债资源分 配到的总额度。

从假设后的结果来看，我们估算重点省份分配到 3 万多亿额度，对重点省份发债城投有息债务覆盖率为 26.24%，尤其是辽宁、内蒙古、黑龙江和宁夏等区域覆盖率超 50%。而非重点省份分配到 7 万多亿额度，对非 重点省份发债城投有息债务覆盖率为 13.88%。整体来看，本次化债额度对重点省份发债平台有息债务覆盖率更 高，重点省份发债平台相对或更加受益。 截至 2023 年末，我们统计的发债平台有息债务规模 64.4 万亿元，如果考虑未发债平台，全口径的债务规模可 能更大。按照财政部披露的 2023 年地方隐债规模 14.3 万亿元测算，平台经营性债务规模可能超过了 50 万亿元， 平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务，仍面临较大的化解压力。本次十万亿化债资源主要支持隐债风险化解，对于经营性债务风险化解，财政部部长蓝佛安提出“按照有关要求，金融管理部门已经研究制定了金融 支持地方债务化解的政策举措，我们将积极配合抓好现有金融支持政策落实”。23 年下半年以来，政策行和大 行，尤其是国开行在平台经营性债务置换项目逐步落地，但是国开行置换要求必须是名单内平台的经营性债务， 且要求底层资产现金流能够覆盖置换项目贷款未来的还本付息。对于平台来说，置换需求较大的经营性债务主 要是成本相对较高或者接续相对困难的非标和流贷，但是该类债务通常缺少底层资产或者底层资产现金流较差， 而平台能够补充的优质资产也有限，因此我们认为该类置换对名单内平台非标债务风险化解和压降高息债务方 面有积极的作用，但是在现行政策要求下落地规模可能仍然会受到一定的限制，且 27 年 6 月名单内平台全部退 名单之后，该类政策或也会随之退出历史舞台，平台经营性债务风险化解仍需依赖自身现金流或者再融资。但 人大的审查报告也提出了“压实地方主体责任、坚决遏制新增隐性债务、加快推进融资平台公司改革转型”的 要求，这可能意味着本轮化债的过程中，很难出现过去几轮部分城投平台通过大规模新增融资来缓释当期偿债 压力的情况。考虑城投平台的业务和资产在未来 2-3 年发生实质性改变的难度较大，与经营性现金流可完全覆 盖经营性债务还本付息的市场化国企可能还存在一定的距离，因此其经营性债务风险的化解可能还要政策的进 一步支持。

三、城投债发行政策仍偏紧，新增融资集中在经济大省、高层级国资和重点 区域的交通基建平台

3.1 城投债发行政策收紧，城投债净融资同比大幅减少

在 2023 年下半年化债政策推进的同时，监管仍在严控平台债务规模和增速，城投债券发行政策也相应收紧。一 方面交易所和协会对涉隐债券不允许借新还旧，只能净偿还，特殊再融资债和特殊新增专项债化债资金部分用 于涉隐城投债券提前兑付；另一方面交易所和协会对于名单内的平台，以及虽然名单外的平台但是资产、业务 和现金流测试之后仍归类为城建类的主体只能借新还旧，只有分类为产业类的主体才可以实现新增，且下半年 开始协会对非重点省份名单内平台的借新还旧也不允许覆盖利息，这些政策的推进使得城投债券净融资出现了 明显的恶化。22 年 12 月至 23 年 11 月，各省城投债净融资尚有 13183 亿元，但在 2023 年 12 月至 2024 年 11 月，这一数字已经降至-553 亿元。分地区来看，江苏和浙江两个城投发债大省城投债净融资规模同比分别减少 3165 亿元以及 2343 亿元，天津、湖北、山东和湖南等省市城投债净融资规模同比减少在 1000-1200 亿元，而广 西、甘肃、吉林、辽宁、云南、新疆、陕西、青海等弱区域在化债之后发债难度明显降低，城投债净融资同比 反而小幅改善。

3.2 城投债新增融资向经济大省、高层级国资和部分重点区域的交通基建平台集中

我们统计 23 年 11 月以来，共有 353 家城投发债可以实现新增融资，23 年 12 月至 24 年 11 月期间债券净融资规 模 5661 亿元，分布区域以非重点省份为主，从主体数量来看，广东、浙江、山东以及江苏等经济大省平台数量 较多，分别为45家、44家、34家以及30家，四省新增发债平台家数合计占比超43%；从债券净融资规模来看， 山东、四川、浙江和河南四省净融资规模较大，分别为 796 亿元、526 亿元、481 亿元以及 441 亿元，合计占比 40%。而从平台业务类型来看，实现新增融资的平台以国资运营、交通基建和园区运营为主，国资运营、交通基 建以及园区运营类等业务偏市场化经营平台的主体数量占比分别为 37%、24%以及 18%，净融资规模占比分别为 37%、33%以及 13%，占比均在 80%上下。

在 23 年 11 月以来可以新增债券融资的平台主体之中，我们梳理 23 年 12 月至 24 年 11 月期间债券净融资规模 大于 50 亿的平台，发现主要是省级和省会等核心地级市平台以及广州黄埔区、珠海横琴新区以及杭州市拱墅区 等重要区县级平台，业务类型主要以交通基建和国资运营为主。综合来看，城投债新增融资明显向经济大省、 高层级国资和部分重点区域的交通基建平台集中。

3.3 新设平台目前新增债券融资规模较少，2025 年可能也难以放量

在多数区域平台债券融资受限的环境下，部分区域也希望通过打造新的平台以满足监管对平台业务、资产和现 金流相关方面的要求，从而实现债券新增融资。我们梳理了 23 年 11 月以来首次发债且实现新增债券融资的主 体样本，共有 41 家，合计债券净融资规模 472.64 亿元。而这些首次发债且新增债券融资主体多是地方重组打 造的产投类平台，主要打造方式是将区域内偏产业类业务的资产、业务进行重组整合，以满足监管对新增发债 的要求。目前来看成功实现发债的主体家数和新增债券融资规模均比较有限，一方面系地方政府打造产投类平 资产重组、评级以及发债流程需要较长的时间，且不同区域的节奏快慢存在差异；另一方面监管对于这类新设 的产投类平台债券融资的审核可能也相对严格。因此，2025 年部分前期节奏较慢的区域新设平台的流程接近尾 声，产投类平台新增发债主体或有所增加。但在当前化债的背景下，新设产投类平台净融资放量的可能性也并 不大。考虑目前城投平台的债券融资政策尚未出现显著调整，2025 年城投债的净融资规模可能也难以出现大幅 改善。

四、围绕平台退名单时点的下沉收益挖掘思路

4.1 2025 年平台退名单或将加速，但对城投债券市场的影响可能相对有限

23 年下半年开启一揽子化债方案之后，平台化债开启了名单制管理，但是名单制管理的主要或系一方面加强地 方平台债务风险管控，化解地方债务风险，另一方面系督促地方平台加快剥离地方政府融资功能，进行业务市 场化转型，名单有进便有出，平台和市场也一直比较关心平台退名单要求。 24 年 9 月 26 日，绍兴市四家平台集中发布退出融资平台的公告，公告显示“为深入贯彻上级关于融资平台退 出工作及市场化转型相关要求，对隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续，且已剥离政府融资功能、完成 市场化转型的平台，征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单。”综合公告内容我们判断此 次退出的名单是 23 年一揽子化债方案中地方上报给国务院的平台名单。从公告内容来看，退名单主要需要满足 三个重要条件：隐债清零、不承担政府融资功能，完成业务市场化转型以及金融债务有存续的情况下需要征得 三分之二债权人同意。而金融债权人若不同意需要举证平台仍承担政府融资功能，我们认为后两个条件的主动 权掌握在地方政府手中，而退平台后续仍或需相关监管部门的审批，目前来看退平台的主要困难在于平台隐债 清零，而随着十万亿化债资金逐步到位，平台隐债清零的压力也明显缓解。 自 24 年 9 月底至 12 月 16 日，据企业预警通统计，共有 26 家平台发布了此类退名单申请，其中发债平台 18 家，非发债平台 8 家。公告退名单平台区域主要分布在非重点省份，湖南、浙江和河北分别有 6 家、5 家和 1 家；而目前公告退名单平台以区县级平台为主，地市级、地市级开发区以及区县级分别为 1 家、4 家和 21 家。 整体上看，2024 年 9 月以来公告退名单的主体数量仍相对有限，这一方面可能由于退名单实施细则刚刚推出， 平台退出名单之后面临的融资环境具有较大的不确定性，平台仍在权衡退名单的利弊；另一方面，平台退名单 实现隐债清零，需要隐债化解资金到位。24 年底集中发行 2 万亿特殊再融资债券，25 年仍有 2 万亿特殊再融资 债券和 8000 亿特殊新增专项债发行，合计 4.8 万亿专项债资金助力地方隐债化解，2025 年或有更多的平台实 现隐债清零，从而加速退名单的进程。

虽然各省各平台退名单存在先后的节奏差异，但在当前的政策要求下，27 年 6 月底之前，名单内的平台均需完 成退名单，且有一年的观察期。从已经公告退名单的主体来看，其业务和资产退名单前后还尚未发生重要的变 化，而在未来两年半左右的时间内平台想要真正完成业务市场化转型也面临现实困难，因此平台退名单前后的 主要变化或是隐债清零，但这是否意味着业务市场化的实现仍需跟踪观察。

我们认为退名单之后对平台有利也有弊，短期影响相对有限。首先，从债券融资的角度看，债券端名单内的平 台只能借新还旧，且发债不能包利息，而退名单之后，按照目前名单外主体的发债政策，交易所和协会或需对 发行人的业务、资产和现金流等方面进行测试，若监管测试之后认为发行人仍属于城建类主体，其发债需要市 级及以上政府出函，也只能借新还旧。因此，对于业务偏市场化的平台来说，退名单之后可以尝试新增债券融 资，但是对于业务仍偏城建类的平台来说，退名单之后债券融资受益或相对有限。 其次，从银行融资的角度看，平台退名单之后或可以新增流贷，项目贷或不再需要提级审批，经营性债务或可 以实现新增，平台银行端融资限制或有所放松，但银行可能仍然更倾向于给平台投放项目贷，这对经营性项目 较多的平台或更有利。因此退名单之后，对业务比较偏市场化、项目储备较多的平台融资或更有利。 第三，从化债资源的角度看，如果平台的隐债清零，在退名单之后可能难以享受专项债置换隐债和金融机构支 持平台经营性债务风险化解的政策支持，政府对其债务风险管控的力度可能也会有所减弱，其存量债务接续和 置换压力可能也会增加，但是在一揽子化债的要求下，地方政府建立了全口径债务监测系统，平台即便退出名 单，其债务也会受到政府的严格监控，且前期非重点省份经营性债务置换落地规模仍相对有限，且平台经营性 债务接续相对顺畅，退平台的影响可能也相对有限。 而从债券市场的角度看，在 23 年 10 月实行名单制以来，债券市场对名单内外平台的定价并未出现分化。因此 整体来看，我们认为平台退名单短期内对城投债券新增融资和基本面影响相对有限，对于非重点省份，债务风 险相对较低、业务偏市场化、项目储备较多的平台退名单的积极性或更强。

4.2 围绕平台退名单时点的三个下沉收益挖掘思路

27 年 6 月之后，名单内的平台数量要实现“清零”，一揽子化债政策或也面临退出。尽管平台的隐债届时可能 多化解完毕，但是平台经营性债务规模可能也难以显著回落，经营性债务还本付息压力可能仍然较大，多数平 台可能也难以真正转型为可以现金流自平衡的市场化经营主体，在没有新的化债政策支持之下，平台尤其是弱 资质平台可能仍然难以凭借自身能力化债，也不排除出现信用风险事件倒逼政策进一步调整的可能，而这也可 能意味着 2027 年 6 月之后到期的城投债，利差阶段性分化的情况也会时常出现。但是，在 27 年 6 月之前，城投基本面虽难有明显改善，但地方政府对城投债券保刚兑的意愿可能仍然会相对强烈，可能继续提供化债资源 进行支持，因此在收益率和利差处于相对低位的背景之下，对于负债端相对稳定的投资者仍可进一步下沉挖掘 收益。我们推荐如下三个挖掘思路： 其一，27 年 6 月之前，随着十万亿化债资源以及平台经营性债务置换的逐步推进落地，城投非标债务风险或得 到有效控制甚至边际收敛，且城投债投资者对非标债务风险敏感度降低，而非标债务风险通常会抬升出险平台 甚至同区域内平台利差，因此 25 年可以重点关注山东、陕西以及云贵等区域城投非标债务风险化解进展，对非 标债务风险得到有效控制甚至边际收敛的区域可以适当下沉挖掘收益。 其二，津城建和航空港等债券体量相对较大，流动性整体相对较好的品种，相较于江浙弱区县平台、中部省份 弱地级市平台等仍有一定的利差，但其估值波动风险可能也相对较大。因此待利差调整至合适的位置以及对未 来债券利率下行保持乐观的情境下可以加大对该类城投债下沉机会的挖掘，而市场调整或者波动较大的时候则 建议保持谨慎。 其三，2024 年 12 月 25 日，《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》对北京、上海、 江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖南、广东、四川以及雄安新区等区域地方政府专项债项目试点“自审自 发”。我们认为一方面这些区域需要扛起 25 年及之后经济发展的大旗，区域或更加重视信誉风险，区域平台出 现公开债券信用风险进而影响区域项目投融资、经济发展的概率较低；另一方面，新增专项债资源或进一步向 这些经济发展好，项目储备多的区域倾斜，区域内平台获取的银行项目贷等金融资源或也相对较多。因此我们 认为 25 年可以在该类区域，尤其是山东、四川、安徽和湖南等仍有超额利差的区域挖掘收益。

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