2025年城投债投资策略：围绕平台退名单时点的博弈思路.pdf

2025年城投债投资策略：围绕平台退名单时点的博弈思路。2024 年债券市场整体呈现出了牛市行情，在化债政策推进以及城投债供 给受限的影响下，资产荒行情演绎，城投债整体表现强势。而城投债市 场表现可以分成两个阶段。第一阶段是 24 年初至 8 月 5 日，各期限各 评级城投债收益率和利差均出现了明显下行。但在 2024 年 8 月后，在 央行干预、信用债流动性减弱等因素影响下，利差单边回落的状态出现 了一定的波折，但收益率下行的趋势仍未逆转。而在城投债的牛市行情 下，一级发行的期限也出现了明显的拉长。

市场波动过程中弱资质以及非标债务风险相对较大的区域平台利差调整 幅度也相对较大。在一揽子化债政策推出之后，投资者对收益的挖掘从 重点省份的主平台向非重点省份的弱平台不断扩展，至 2024 年 8 月各 平台利差已明显趋同。但在 8 月市场波动加大的重点下，弱资质以及非 标债务风险相对较大的区域平台利差调整幅度仍然相对较大。

2024 年城投债基本面仍未明显改善，地方财政收入以及土地出让收入仍 承压，平台非标商票等逾期仍在持续，但区域并未明显蔓延。而化债政 策的深入推进仍是影响城投债定价最核心的因素。2024 年上半年重要会 议对化债表态积极，金融机构支持平台债务风险化解、SPV、“统借统 还”等政策逐步落地，且化债方案期限延长至 27 年 6 月份，支持区域 由重点省份向非重点省份全面铺开。各省合计发行 8000 多亿用于偿还 存量债务的“特殊新增专项债”，且 4000 亿特殊再融资债的发行也缓解 了地方存量债务的偿付压力。在 2024 年 9 月的政策转向后，化债也是 财政相关增量政策的重点，11 月人大常委会新增 6 万亿置换债以及 4 万 亿新增专项债作为化债资源，叠加 2 万亿棚改相关贷款仍按原合同偿 还，地方政府的隐债化解压力大大缓解，而 10 万亿化债资源额度分配 或向隐债存量规模较大的省份倾斜。但在隐债压力缓解后，平台经营性 债务规模仍较大，短期内向市场化经营主体的转型也存在难度，且在严 控平台新增融资的背景下，平台或难以像以前一样通过大规模新增融资 还本付息，其经营性债务的化解仍需政策进一步推进。

城投债发行政策仍偏紧，新增融资集中在高等级交建、国资类平台上， 25 年城投债供给仍或受限。化债政策推进的同时，监管仍在严控平台债 务规模和增速，城投债券发行政策也相应收紧。一方面涉隐债券不允许 借新还旧，只能净偿还，另一方面名单内平台以及在财务测试之后仍归 类为城建类的主体也只能借新还旧，这使得近一年来城投债处于净偿还 的状态。城投债政策收紧之下，城投债净融资数据同比明显恶化。22 年 12 月至 23 年 11 月，各省城投债净融资 13183 亿元。而 23 年 12 月至 24 年 11 月，各省城投债转为净偿还 553 亿元。23 年 12 月以来，共有 353 家城投发债可以实现新增融资，从结构上更多向经济大省、高层级 国资和部分重点区域的交通基建平台集中。各地政府也试图通过新设 “产投类平台”实现债券新增融资，但是新设平台需要一定时间，监管对此类平台的债券融资约束也仍较严格。25 年部分区域新设平台的流程 或接近尾声，新增发债主体或有所增加，而在化债背景下其净融资放量 的可能性也不大，25 年城投债净融资仍或难以大幅改善。