2025年Q3城投债策略：短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”

1 Q3 城投债策略：短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸 点”

短端确定性强适合做底仓，但也难有收益增强空间，Q3 同时需要继续拉久期贡献收益，挖掘收 益率曲线“凸点”。回顾 Q2 信用债策略表现，前半段受制于资金面不稳等问题，短端下沉是确 定性最强的策略，5 月情绪开始转向积极，6 月在乐观情绪趋向一致、信用债 ETF 快速扩容等因 素助推下超长信用债流动性溢价被快速压缩，7 月初实现平稳跨季但面临股市资金分流压力。7 月 第二周受“股债跷跷板”行情影响债市情绪受挫，但波动幅度尚在可控范围内，主因跨季后需求 依然偏强。考虑到债市并无潜在重大利空、资金面平稳、资管产品处于传统扩张期等因素，Q3 对于票息品种我们建议继续保持久期、不要过短，在 3Y 以内尽量多做下沉，资质偏强的区域可 拉久期至 5Y，并以交易思维少量参与超长信用债，只是目前已逐渐走到需要提前止盈的阶段。

1.1 3Y 以内尽量多做下沉，尤其是流动性较好的区域

1.1.1 中高收益主体难寻，弱资质城投估值已经偏低

中高收益主体难寻，AA 级及以下城投估值已然较低。就公募非永续非担保债而言，当前 1Y 估值 在 2.3%以上主体已非常稀少，构成上以网红主体为主，如下图所示，云贵、山东等区域估值偏高 的主体数量较多，但挖掘也会面临相当多的阻碍。

1.1.2 区域维度难看出机会，后续短端下沉收益来自于“小众”主体

从区域维度上看难有利差压缩机会，但其实收益 2%~2.2%范围内还可精挑细选。从估值角度而 言，6 月城投利差震荡偏收窄，收窄幅度偏大的依然是弱资质区域，典型如贵州、黑龙江的 AA+ 级、AA 级，以及吉林的 AA 级，中等区域哪怕是低等级波动幅度基本保持在±2bp 范围内，从区 域维度来看难有利差压缩的机会。但倘若将视角放到主体层面，则收益 2%~2.2%范围内还有不少 主体可供挑选，只是区域分布上非常零碎。很多中等区域的弱主体，层级以区县级或园区为主， 1Y 收益水平分布在 2%左右，相比于 1.8%的中位水平可获得约 20bp 的收益增强，河南等省份的 存量就比较大，2%左右还是能提供不少挖掘选项。

后续短端下沉倘若想获得超额收益，则必须向一些更“小众”主体挖掘，收益来源于各种挖掘的 阻碍，优先选择流动性较好的区域。当前，想要获得收益则必然需面对一些挖掘上的阻碍，否则 利差早就该被压平，该类“小众”主体的特点可概括为知名度较低的区域、次要平台和较少的存 量。从风险角度而言，当前城投舆情呈点状分布，整体风险并未有扩大趋势，短端下沉底线风险 可控，但也应注意挖掘但次序，流动性是排序的重要指标, 以免行情波动带来流动性的丧失。河 南、河北、江西、陕西、湖南等属于流动性一贯不错的区域，中部省份的区县可多关注，山东、 川渝、天津等区域存在部分交易盘，有时会出现“越弱交易越集中”的现象，也值得适度参与。

1.2 3~5Y 部分寻找收益率曲线的“凸点”

在短端下沉之外，3~5Y 范围内寻找收益率曲线的“凸点”有更大空间。短端下沉已经演绎到极 致、很难再深入，毕竟绝对收益差距已经被压缩到非常低的水平，对于主流机构所能接受资质的 主体而言利差进一步压缩的难度明显增大，下沉单纯图票息的思路很难持续，市场不得不向久期 要收益，以当前收益率水平看 3Y 左右下沉已无显著票息优势，但拉长到 5Y 还有少量空间，只不过在下沉的同时拉久期可能并非易事。我们基于 Hermite 插值法构造主体收益率曲线并以此计算 主体期限利差，由此筛选3-1Y、5-3Y两个区间内收益率曲线相对陡峭的主体，为投资提供参考。

1.2.1 Hermite 插值法构造主体及区域期限利差

我们先基于发行人存续债使用 Hermite 插值法构造收益率曲线，具体步骤如下： ①样本选择城投公募非永续非担保债，以尽量避免特殊条款扰动； ②使用 Hermite 插值法构造收益率曲线； ③基于收益率曲线得到 1Y、3Y、5Y、7Y、10Y等关键期限估值，相减得到主体层面 3Y-1Y、5Y3Y 等期限利差。 在估算收益率曲线时使用较多的还有 NSS 模型，但其拟合出的曲线相对平滑、不如 Hermite 插值 法结果灵敏，因此难以体现出在关键期限节点的斜率改变，针对主体层面收益率曲线的构造我们 优先使用 Hermite 插值法，NSS 模型仅推荐在构造行业收益率曲线时使用。

接着，我们还可以以此计算区域层面的期限利差变化： ④统计各主体 2.5Y~3.5Y、3.5Y~5.5Y 等范围内的债券余额，以余额加权计算区域层面期限利差； ⑤重复以上过程形成 2023 年以来周度面板数据，并进行后续统计。

1.2.2 目前还有哪些区域的期限利差较厚、值得挖掘？

3Y 内尽量多做下沉，关注 3Y-1Y 期限利差偏厚的省份。

①优质区域中，江苏 3Y 估值相对偏高，挖掘空间相对较大，适合风险偏好较低的机构。对于北 上广、江浙以及福建等最优质的区域，2024 年以来 3Y-1Y 期限利差的波动中枢在 15bp 左右，今 年年初最低下探至约 5bp，调整行情中最高反弹至约 20bp，目前在 15bp 上下水平。分区域看仅 江苏波动幅度稍大，2024 年下半年与其他区域一致性较强，在 9 月末回调后相比北上广差距有被 小幅拉大，偏离 5bp 左右。 ②中部省份中，仅河南历史上波动偏大、当前利差偏厚，豫航空港等核心主体可适当配置。2024 上半年山西、河南 3Y-1Y 期限利差限制偏高，后于 7、8 月份向其他中部省份收敛，回调行情中 河南 3Y 估值稳定性偏弱、利差走阔幅度较大，并至今相比于其他区域差额在 10bp 左右，尚未完 全修复。在2024年四季度调整行情中，带动河南3Y-1Y利差走阔的主要是豫航空港，信阳建投、 平顶山发投等也相对偏高。目前豫航空港3Y-1Y期限利差约35bp左右且存续量较大，许昌投资、 济源投资等 3Y 曲线也偏陡峭，可做适度挖掘。

③在存在部分网红区域的省份中，目前云南、陕西和天津偏高，但受制于各类舆情等原因挖掘或 面临阻力。云南、天津和贵州历史上 3Y 估值稳定性偏弱，而二季度以来陕西 3Y-1Y 期限利差有 震荡走阔趋势。陕西曲文投、西安高新 2Y-1Y、3Y-1Y 期限利差都偏厚且存量不小，但区域内非 标舆情扰动较多可能对下沉挖掘带来阻力；云南发行长期限公募债的主体不多，主要是云南建投， 其 3Y-1Y利差目前约 66bp；津城建收益率曲线不算太陡峭，天津中长期限估值偏高的主要是泰达 投资以及武清、北辰科技园主体，较多集中在 35~40bp 范围内。 ④在其他偏小众省份中，西宁城投、银川通联、甘交建 3Y 估值稍高。青海波动幅度较大，主要 是西宁城投存量的中票期限都偏长，目前也无短债存续；宁夏和甘肃 3Y-1Y 利差在 40bp 左右波 动，银川通联、甘交建 3Y 收益率稍高；其余省份期限 3Y-1Y 利差分布在 20bp 左右并无明显机 会。

5Y-3Y 期限利差分布规律与 3Y-1Y 类似，主要还是在江浙等优质区域挖掘，河南拉久期空间较大 也可考虑。 ①优质区域中，江浙两省波动幅度更大，且相比北上的差距至今未能完全修复，可做小幅收益增 强。在去年四季度回调高峰，江浙两省 5Y-3Y 期限利差最高升至 25bp 左右，而同期其他省份均 只有约 15bp，跑输幅度约 10bp，且改差异至今未能完全抹平，相比于北京、上海仍有 5~10bp左 右的差距。考虑到信用风险暴露问题，目前主流机构对城投拉久期通常仅在优质区域内拉长到 5Y， 而江浙提供较多选择。 ②中部省份中，河南和湖南历史上波动幅度较大，当前综合考虑收益、存量空间，河南 5Y 城投 还有挖掘机会。河南目前期限利差偏高，主要主体涉及洛阳国晟、三门峡投资、洛阳城乡、洛阳 城投等，5Y-3Y 期限利差在 40bp 以上，从存量分布来看，河南 5Y-3Y 期限利差在 30~40bp 之间 的主体中仍有较多存续，是中部省份中向 5Y 拉久期收益、存量空间最大的区域。

③在负面舆情偏多区域中，云南 5Y 收益率明显偏高。云南建投 5Y-3Y 利差约 50bp，叠加本就偏 高的 3Y-1Y 利差，4Y 以上收益率能到到 2.8%左右。

④小众省份 5Y-3Y 期限利差多数分布在 20~30bp 左右水平，挖掘机会较少。长发集团、曹妃国 控、乌经建等少数主体利差在 40bp 以上，但存量不大。

总体而言，短端城投依然是作为底仓的优先选择，3Y 以内可多做下沉，3Y-1Y 期限利差偏厚的省 份主要包括河南、天津、陕西、云南，可根据风险偏好寻找 3Y 左右收益偏高的个券，相比其他 低风险区域可获得 10~20bp 不等的收益增强。3Y 仍是估值的分水岭，对于主流机构而言江浙仍 是拉久期到 5Y 的首选，倘若允许，其他区域中河南的空间较大值得关注。

1.2.3 主体层面有哪些配置机会？

公募债 3Y-1Y 期限利差在 50bp 左右的主体数量不少，适合负债端稳定、风险偏好较高的产品做 挖掘。首先我们筛选出公募债中 3Y-1Y 期限利差最厚的 25 家主体，期限利差范围在 44~75bp， 相比 2024 年初的数据（见 2024 年《四季度信用债市场回顾与展望》），彼时 3Y~1Y 收益率曲 线最陡峭的 25 家主体期限利差都至少在 80bp 以上，做平收益率曲线的动力可见一斑。具体而言， 目前公募债 3Y-1Y期限利差偏厚的主体以区县级居多，但也包括个别网红主体，隐含评级在 AA(2) 级或 AA 级，估值整体不低。公募基金等机构或介意于其舆情扰动、弱短期偿债能力等原因而较 难拉久期到 3Y，因此 3Y 相比于 1Y 有明显收益优势、曲线暂未被压平，适合负债端稳定、风险 偏好较高的产品做挖掘，其中个别交易盘参与较多的网红主体也可以少量尝试，但面临的主要问 题是存量不大、流动性不强。

公募债 5Y-3Y 期限利差偏厚的范围在 40~50bp，对于其中具备一定流动性的主体，可以博取高票 息资产匮乏下利差继续压缩的机会。能发出 5Y 新债意味着其本身认可度不低，目前 5Y-3Y 期限 利差偏厚的一批主体，数值多数分布在 40~50bp 之间，个别在 50bp 以上，主体评级基本在 AA+ 级及以上，以债务压力偏大区域的省、市主平台为主，叠加少量区县级主体，当前 5Y存量不低、 具备挖掘空间，但较难平衡好风险与收益，在面临债市调整时可能也会发生更大的波动。以下主 体就资质、债务压力等角度而言拉久期难度较大，依然是推荐给风险偏好较高的产品，对于其中 具备一定流动性的主体，可以博取高票息资产匮乏下利差继续压缩的机会。

接下来就各隐含评级主体收益率曲线上的“凸点”做具体梳理分析： （1）AA+级及以上：多数是强区域主平台，拉久期到 3Y 增厚的收益有限（增厚 15bp 是普遍现 象），但执行起来阻碍相对较少，其中个别主体 5Y-3Y 期限利差明显更厚，如湖北交投、广西交 投等，可沿着收益率曲线再向更长期限挖掘。

（2）AA 级：认可度依然在主流范围内，对于 3Y-1Y 期限利差偏高的主体，其读数集中在 20~30bp 左右，增厚的票息相对具有吸引力，且涉及网红区域的频率不高，在拉久期策略中属于 相对有性价比的部分，个别主体如鄂联投 5Y-3Y 利差更厚，可选择余地更大。对于风险偏好较低 的机构而言，此类主体 2Y-1Y 期限利差平均也有 15bp 左右，可基于产品要求选择合适的期限和 风险暴露水平。

（3）AA(2)级：倘若进一步下沉，则拉久期的收益增强会更加明显，在 AA(2)级主体中，拉久期 到 3Y 最多可增厚约 40bp 的收益，西安高新、水发集团存量较大。但面临的问题是存量较少、流 动性偏弱，策略执行有难点，个别主体可能需要被迫将久期拉至更长才有存量债可买，其实向下 选择 2Y~3Y 也是不错的选项，增厚 20~30bp 收益还是有些空间。

从流动性角度看，中长期限换手率已在持续提升，后续 3Y~5Y部分流动性溢价仍有压缩的空间。 二季度 3Y~5Y 换手率明显增强，例如山东之前中长期限内交投基本集中在 3Y 左右，而当前 5Y 的换手率已持续提升；5Y 以上存量普遍不大，但陕西、天津、重庆等地换手率也较为可观。目前 在久期策略中，月换手率偏高的水平大约在 10%~15%左右，和短端下沉策略的差距逐渐缩小， 只不过依然面临两个问题：一是较多机构还是重视 2027 年这一时间节点，对于 2Y 以上的中低资 质、中长期限城投仍较为谨慎；二是市场还是会担心调整时卖不掉的问题，缺乏稳定配置盘的问 题依然存在。但我们认为，新债期限普遍拉长、短端收益水平的进一步压低、信用债 ETF 扩容等 因素都有望加强中长期限城投交投的活跃度，3Y~5Y 部分流动性溢价仍有压缩的空间。

总体而言，下半年债市整体看多但不排除会阶段性受到“股债跷跷板”等因素的扰动，短端下沉 依然是确定性最强的策略、是作为底仓的最优选择；与此同时久期也不宜过长，目前无风险利率、 信用利差继续向下的空间不大且票息保护很弱，长期限债依靠拉长久期增大赔率但并不太提升胜 率，可能会时常面临波动，持仓体验并不好、只能以交易思维少量参与，目前已逐渐走到需要止 盈的阶段；因此，我们认为城投在 3Y 以内做下沉是折中的选项，对于认可度偏低的主体可尝试 拉久期至 2~3Y，在低收益率环境下增厚的 10~15bp 收益也弥足珍贵；3Y 以上收益率曲线变陡峭 的主体开始增多，3Y 是估值的明显分水岭，5Y-3Y 利差在 40bp 左右的强区域弱主体不算少见， 票息保护作用开始变得明显，倘若风险偏好允许可尝试拉久期，尤其是对其中一些流动性尚可的 主体。

1.3 供需关系支持继续挖掘小品种

1.3.1 永续债：继续主攻优质区域不下沉，期限选择 4~5Y

7 月中长期限城投永续债依然是较好选择。上半年城投永续债合计新发 1673 亿元，同比增长 4%， 3、4 月新发规模较大，6 月城投永续债供给环比加速。当前隐含 AAA 级城投永续品种利差较薄， 5Y 仅约 10bp，但隐含 AA+级的永续品种利差则达到 18bp，厚度可观。从收益率和永续品种利差 看挖掘方向，市场较为青睐 AA+级 3Y 城投永续债，代表着目前较为主流的尺度和期限。Q3 在拉 久期之外，倘若产品允许，还可以考虑永续债进一步增厚票息，毕竟以当前的情绪看，一方面资 质上难有进一步下沉，另一方面期限上想要再拉长，可能会更偏好银行二永债，4~5Y的永续债也 属于相对“小众”的品种可用于增强组合收益。

城投继续主攻优质区域不下沉。目前存量城投永续债主体评级以 AAA 级占主导，资质下沉则择券 空间有限，期限上 4~5Y 暂且不期待利差继续压缩（永续品种利差较低，压缩也较为困难），票 息收益也尚可满意，我们认为是合适的期限选择。在具体挖掘方向上，城投建议在优质区域中选 择，主要是出于期限偏长以及流动性的考虑。

1.3.2 ABS：预计后续相较于信用下沉仍有超额收益

ABS依然是目前稀缺的高利差品种，预计后续相较于信用下沉仍有超额收益。ABS的收益很大程 度上来源于流动性溢价，投资者群体受限是主因，但 6 月以来数据显示成交热度环比提升明显， 这是自2023年以来换手率第二高的月份，流动性溢价有所压缩，预计后续相较于信用下沉仍有超 额收益，尤其是底层资产标准化更高的 ABS类型。ABS风险把控尺度需要比标债更为严格，但城 投 ABS 风险较其他类型 ABS 而言相对较小，安全边际相对充分，其中的收费收益权、保障房等 类型 ABS 适合风险偏好较低的资管产品。

2 Q2 城投债市场回顾：情绪从犹豫谨慎到一致乐观

2.1 发行融资情况：预计供给不足问题将贯穿全年

Q2 城投债发行节奏环比继续降速，月均净融出规模约 500 亿元，城投新增发债渠道依然受限， 预计供给不足问题将贯穿全年，转型主体或有新增发债空间。Q2 城投债累计发行 1.28 万亿元， 环比下降 11%，占全部信用债融资的比例下滑至 35%，为近 5 年来的最低值，与此同时到期量环 比提升 3%至 1.44 万亿元，最终累计净融出 1622 亿元，抹平一季度净融入规模，预计供给不足 问题将贯穿全年。分月度来看，5 月为传统发行淡季，4 月、6 月发行量也同比下滑，4 月最多净 融出 615 亿元。需要关注各区域退平台、转型等动作的推进情况，传统城投债供给减少但转型主 体或有新增发债空间。

超长信用债发行主体以产业为主，城投频率较低，缺乏核心交易主体。倘若定义考虑行权后剩余 期限在 7Y 及以上的新债为超长信用债，则 2025 上半年城投超长信用债发行量占比仅 21%，多数 为产业央企发行。从发行节奏上看，Q2 新债期限逐月延长，6 月城投新债中 5Y 及以上占比升至 自去年 10 月来新高，达到 46%，10Y 及以上占比则平均在 4%左右。目前超长信用债主要交易主 体多为大央企，城投长期限供给多集中在 5Y，交易盘相对较少。

Q2 信用债取消或推迟发行规模环比显著下降，预计三季度发行环境保持良好。4~6 月依次取消或 推迟发行 37 亿元、12 亿元和 46 亿元，同比、环比分别大幅下降 70%、50%。从季初的债市修复 到季末的乐观情绪一致，Q2 市场环境整体偏顺风，新债配置需求偏强；三季度初进入理财产品传 统扩张期，“股债跷跷板”带来一定扰动但调整幅度不算大，预计后续新债认购情绪保持稳定。

分省份看，Q2 城投债发行格局不变、额度上普遍缩减，弱资质区域管控继续从严。从新发规模 看，Q2 江苏省城投债以新发 2355 亿元居首位，同比小幅下滑 8%；山东和浙江次之，分别募集 1581 亿元、1313 亿元，同比看山东微增、浙江微降；其余省份均在千亿以内，500~1000 亿元之 间的共有 7 省，环比持平，剩余约 2/3 的省份融资规模都在 500 亿元以内。从净融资看，Q2 实现 净融入的省份只有6个，唯独广东超百亿元，而净融出超百亿的省份有6个，江苏最多净融出554 亿元，其次为重庆、湖南和四川。12 个重点省份合计净融出 505 亿元，重庆、天津缩量为主要原 因。Q2 城投债发行政策无显著变化，注册审批监管未有放松，弱资质区域管控尤其从严，后续也 难有放松。

发行成本方面，Q2 城投债发行成本环比继续下降。AAA 级、AA+级融资成本压降幅度中枢分别 在 12bp 和 17bp。分评级、地区来看：（1）AAA 级压降幅度较大的是全省债务压力不轻且存在 个别网红区域的省份，包括陕西、云南和山东，新债发行人多为省、市级主平台且期限都普遍偏 长，是在债市修复过程中受益最明显的一类主体；（2）AA+级同样是全面压降，除前面提到的主 体外，天津、四川、新疆、河南压降幅度也有 20bp 以上，湖北、江西等中部省份也能压缩接近 20bp；（3）AA 级新债供给较少，个别区域成本大幅压降、仅广西明显提升，主因来宾、百色等 高债务压力区域发行占比提升，发行频次较低是环比数据波动偏大的主要原因。从绝对值排序看，Q2优质区域各省AAA级、AA+级成本已在2%、2.2%左右，中档省份的AA级也基本控制在2.4% 左右，3%以上票息的新债仅分布在弱区域 AA 级主体，预计三季度高息新债供给还将继续减少。

2.2 收益率&利差走势：短端交易变拥挤，市场向久期要收益

2.2.1 交易逻辑：资金宽松基调贯穿整个季度

分月看 Q2 债市主导因素和收益率波动过程： 4 月信用债收益率先快速下行后保持低位横盘震荡。4 月初跨季后资金面转松，叠加特朗普宣布超 预期关税政策，宽货币预期升温，信用债跟随债市整体大幅走强，低等级、长期限信用债收益率 下行幅度更大；随后资金面略有收紧，市场围绕关税政策波动，LPR 随保持不变，后续降息预期 不明确，自中旬以来整体保持低位震荡趋势，但总体而言信用债情绪难言积极，低等级、长期限 债收益率反而震荡向上，市场对高等级拉久期也略有顾虑。总体而言，4 月债市主要靠上旬一波 行情拉动，中下旬以来表现都较为平淡，目前市场主要博弈关税政策、降准降息、后续供给压力、 财政刺激等问题，信用以短久期下沉为主，拉久期意愿不算强，整体配置力量不弱，但对于3Y以 上乃至 5Y 信用债配置并不积极。 5 月信用债收益率在低位继续下探，尤其是上旬下行速度较快。5 月债市走势震荡偏下行，关税政 策依旧反复，“双降”落地、存款利率下调等因素引导收益率下行，市场态度转向积极但同时止 盈情绪也较浓，月末银行等机构行为又扰动市场，长端利率环比略有上行。但好在 5 月资金面稳 定、流动性环比更为宽松，信用债整体表现良好，最终相比于 4 月末，各等级各期限信用债收益 率继续全面下行且低等级下行更多。总体而言，5 月债市表现并无太多超预期因素，市场环境偏 顺风但因绝对收益水平过低而止盈情绪升温，市场对信用策略的看法也非常一致就是短端下沉，拉久期均不是主流选择且在期限选择上也非常克制，普通信用债主要挖掘区间在 3Y左右，二永拉 到 5Y 但对于更长还是较为谨慎。

6 月信用债收益率缓慢震荡向下，仅月底稍有扰动，信用利差则是低等级、长端压缩较为明显。6 月债市交易重点仍在资金面，月初央行提前公告买断式逆回购操作奠定全月资金宽松基调，直至 月末跨季资金面仍相对平稳，全月负面扰动因素较少，仅月末受到股债跷跷板、跨季因素影响， 最后一周收益率稍有调整。在此背景下信用债情绪整体偏强，短端窄幅震荡，高等级难有超额但 低等级被持续挖掘；长端拉久期欲望强烈，超长信用债成交热度回到去年 7~8 月水平，这在临近 季末时点不算常见，仅最后一周换手率有所下降。6 月债市环境继续偏顺风，短端下沉依然是稳 定的策略，保持中等久期还可获得可观资本利得。 总体而言，Q2 信用债跟随债市整体修复，资金面宽松是其表现良好的大背景，政策预期、基本 面等扰动因素有但不大，短端交易愈发拥挤，市场乐观情绪逐渐一致，从 6 月中旬开始市场开始 向流动性要收益。三季度初平稳跨季，但第二周面临“股债跷跷板”扰动，预计三季度此类短期 波动还将持续，不过从本次调整中也可以看出配置型资金力量不弱，回调即是机会。

信用利差方面，Q2 债券信用利差全面收窄，长期限相对跑赢，后续压缩的方向依然在弱资质中 长久期。资金面修复后宽松基调贯穿整个季度，短端情绪继续向好，各等级 1Y 利差普遍压缩 6~8bp；3Y 则是中低等级表现更好，季末时中高等级 3Y 稍有调整不如 AAA 级稳定；5Y 利差压 缩幅度相对更大，平均约 10bp，隐含 AA(2)级 5Y 利差也仅剩 73bp，但相比于去年 7、8 月份更 为极致的行情还有约 20bp 的差距。分位数视角下，多数等级、期限的利差已压缩至 10%以内， 高等级中长久期介于 10%~15%之间，压缩空间逼仄，但在短期的调整中会出现利差被动压缩的 现象。

期限利差方面，Q2 基本在±5bp 内波动，AA+级 5Y 压缩较为明显，Q3 继续寻找收益率曲线上 的“凸点”。期限利差波动依然不大，5Y相对 3Y稍有优势，Q3 城投策略主旋律依然是拉久期， 尽量寻找 3Y、5Y 等期限上的“凸点”。

Q2 各期限等级利差全面收窄，主要挖掘方向包括 AA+级、AA 级 5Y 和 AA(2)级 3Y，预计 Q3 的 挖掘方向依然是中档区域拉久期。短端等级利差继续压缩难度较大，Q2 AA(2)级相比于 AAA 级也 仅继续压缩 2bp，中长期限等级利差压缩则相对显著，AA+级 5Y相对于 AAA级压缩幅度有 5bp， AA(2)级 3Y 相对于 AAA 级也达 5bp，代表着当前挖掘的重点期限、等级。预计 Q3 的挖掘方向依 然是中档区域拉久期，中长期限等级利差虽已到相对低点，但仍有压缩的潜力。

2.2.2 城投分区域表现：高估值区域利差压降速度更快

Q2 各省份利差延续收窄，青海、贵州、云南收窄幅度位列前三，主流区域利差表现接近。青海、 贵州、云南相较于 Q1 末利差收窄幅度约 40bp，辽宁、陕西约 25bp，其余区域利差收窄幅度基本 分布在 10~20bp 之间。从分月表现看，4 月涨跌互现、呈窄幅波动状态，5 月全面压缩且幅度较 大，6 月继续压缩但速度边际放缓，贵州、辽宁、内蒙古压缩幅度突出。

2.3 流动性：6 月中旬超长信用债交易热度升到顶峰

从流动性来看，Q2 信用债流动性继续提升，尤其是 5、6 月，跨季后有所修复。4 月债市仍处修 复过程中，交投规模环比 3 月稍有下降，而 5 月、6 月则是环比依次提升，6 月活跃度提升较多， 尤其是上半月，临近季末则阶段性放缓。各券种成交占比与活跃品种分布较 Q1 变化不大。

6 月中旬超长信用债交易热度升到顶峰。分期限看，伴随市场乐观预期愈发一致，自 5 月下旬开 始市场交易重心开始向中长端迈进，5 月末情绪尚偏谨慎、主要交易 10Y，而到 6 月则是 15Y 交 易热度明显提升，流动性溢价被显著压缩，但到季末热度又有所回落。 整体来看债市看多力量依然较强，但在“股债跷跷板”扰动下如二永等波动放大品种开始出现止 盈现象，超长信用债也是如此，我们认为城投债久期最长还是控制在 3Y 左右为宜，优质区域拉 久期至 5Y，个别 3~5Y 收益率曲线相对陡峭的也可挖掘，但哑铃组合的长端仍应当以二永等高流 动性品种为主，超长信用债逐渐走到止盈时点，只能以交易思维少量参与。

2.4 信用风险：新增舆情点状分布、环比减少

2.4.1 城投非标风险：Q2 新增舆情环比进一步下滑

今年 Q2 新统计到的城投非标舆情数量较少。山东统计到 5 起，陕西和贵州各统计到 2 起、1 起， 频次相比 Q1 进一步降低。

自 2018 年以来，我们统计到的发债城投非标风险事件累计达 419 起。贵州省长期为高发地区， 山东、河南、云南、内蒙古、四川等地也陆续出现多起，其他区域普遍仅涉及 1~2 起或尚未发生 过非标风险。

2.4.2 城投商票风险：山东新债商票舆情主体数量偏多

Q2 涉及商票风险的城投数量仍处于低位。2025 年 4~6 月各统计到 17 家、19 家和 16 家发债城投 被披露商票逾期问题，其中合计有 14 家尚属首次发生。从区域分布看，在今年 Q2 新增商票风险 主体中，山东最多有 5 家，四川、河南各 2 家。

2.4.3 评级或展望下调：主要涉及云贵城投

Q2 有 4 家城投境内评级/展望被下调，分别为蒙自开投、铜仁交旅、贵阳经开及其子公司贵合投 资。下调原因集中在负面舆情增多、再融资能力恶化、短期偿债压力大、或有风险增大等。

此外，另有 6 家主体境外评级/展望被下调，均为区域内核心主体。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）