2026年策略展望：大类资产定价的K型背离——黄金坐标系的切换与财政风险溢价的扩散路径

1 关于大类资产的 K 型背离——23 年后定价范式切换

随着近期风险资产波动加大，关于“K 型经济”的讨论愈发激烈。标普 500 与 JOLTS 职位空缺数据在 2000-2022 年具有相 对稳定的正相关关系，股指对于以就业为表征的经济状态有较好的跟踪，然而自从 23 年之 后，股指大幅飙升，而就业数据持续回调。这个过程中，市场多次基于经济数据尝试定价衰 退，然而每次衰退叙事做了阶段性定价后都有显著收敛，伴随的是股指短暂回调后不断创新 高，行至当前，市场基于学习效应越来越不敢去定价衰退。

关于美股与就业数据的显著背离的原因，已经有无数研究从 AI 产业的中微观角度进行 阐释，本文不再赘述。我们发现，不只是股指与过去二十余年的定价范式发生显著偏离，多 种大类资产如利率、金、铜等等均与过去一个阶段的定价范式形成了显著偏离。 利率：铜金比通常指示了铜价剔除金融因素后所反映的经济周期真实需求，在 2000-2022 年期间与利率有较高相关性，2023 年后两者发生显著背离。

黄金：在货币主导阶段黄金与美债是具有替代效应的最底层安全资产，所以黄金作为一 个零息资产其持有的机会成本就是美债利率，所以 2000-2022 年黄金与美债利率具有较强的 负相关。当然，需要注意的是利率具有一个隐性的 0 利率下限，而黄金却无上限，同时美债 还有 QE 这一流动性溢价加持，所以在这个前提下，前一个货币主导阶段，两者具有如此稳 定的相关性实属不易，然而 23 年之后，黄金一骑绝尘，而利率却居高不下，形成显著的 K 型背离。

铜：2000-2022 年铜价与美国国内经济周期数据（LEI/PMI）相关性弱，而与通胀预期 （BEI）相关性强，是因为铜价的驱动力主要源自全球（尤其是中国）的制造业和基建周期， 而正是这个全球周期，主导了美国的进口成本和通胀预期。中国加入 WTO 后，大量出口低 价工业品（通缩），同时大量进口工业原材料（铜，铁矿石）。铜价成为全球实体经济的晴雨 表。铜价越高意味着全球需求越旺盛，意味着全球产业链的紧张度越高，美国的进口成本和 全球大宗商品价格就越高，从而直接推升了 BEI，美国国内的 PMI（主要衡量服务业和国内 高科技制造业）对铜价的影响力反而下降了。2023 之后，中国房地产和传统基建需求走弱， 导致对铜的边际需求放缓，并产生了一定的工业产能过剩。中国开始向全球输出通缩，这帮 助锚定了美国的 BEI，抵消了美国国内财政刺激和强劲服务业带来的通胀压力。当然，以上 主要是需求的角度，铜供给端的扰动也是推动铜价进入上升趋势的其中一个变量，但本文分 析的关注点主要着眼于需求端。

所以本文试图从宏观与大类资产定价的角度探讨，这些“K 型背离”产生背后的宏观驱 动，并尝试定量地构建模型测算背离幅度数据，从数据中挖掘其中蕴含的各类资产勾稽关系， 并对未来的宏观大类资产走向进行推演。

2 大类资产 K 型背离幅度的量化解构

我们首先尝试构建旧框架（22 年之前作为样本内）下的回归拟合模型，得到模型参数后 计算样本外模型隐含的资产价格水平，可得目标变量价格与隐含价格的背离幅度。以下数据 均为月度数据。

（1）股指

使用标普 500 对 JOLTS 职位空缺数回归，样本内：2000-2022 年，样本外 2023-2025.11 （由于 9、10、11 月就业数据缺失，这里使用 8 月数据填充）得到以下模型。最近一期偏离 幅度达到 3941，占拟合值比 141%。

（2）利率

使用 10 年期美债利率对铜金比回归，样本内：2003-2022 年，样本外 2023-2025.11 得 到以下模型。最近一期偏离幅度达到 257bp，占拟合值比 168%。

（3）黄金

使用伦敦金价对 10 年期 TIPS 回归，样本内：2003-2022 年，样本外 2023-2025.11 得 到以下模型。最近一期偏离幅度达到 3324.2，占拟合值比 437%。

（4）铜

使用伦敦铜价对 10 年期 BEI 回归，样本内：2006.9-2022 年，样本外 2023-2025.11 得 到以下模型。最近一期偏离幅度达到 3451.9，占拟合值比 44.4%。

经过上述模型测算后我们发现，我们可以得到一个初步的推断：股债两类资产相对于货 币主导阶段基于经济基本面框架的偏离幅度相对一致，黄金对于旧框架的偏离更为极端，而 铜的偏离幅度相对温和。上述系列背离现象并非偶然，其核心在于定价范式从“货币主导” 向“财政主导”的根本性切换。在货币主导阶段，资产锚定的是经济周期与货币政策周期； 而在财政主导阶段，锚定点切换为财政风险与债务的可持续性，于是各类资产都嵌入了“财 政风险溢价”。

3 利率模型的进一步探讨——基于利率、铜、金的勾稽关系

在上述模型中，我们发现黄金和铜相对于之前的框架都发生了偏离，那么我们不禁对上 述利率模型提出疑问，如果铜金比不再能像之前一样完全反映经济预期，那么利率与铜金比 模型给出的偏离度应该做进一步讨论。 经过上述模型的构建，我们其实可以发现利率、铜、金之间一定的勾稽关系。利率可以 拆解为 BEI+TIPS，而 TIPS 可以视作黄金的函数，BEI 可以视作铜的函数，所以利率与铜金 比之间的相关性，实际上反映的就是铜、金分别对 TIPS 和 BEI 的映射，也就是说：

利率= BEI + TIPS= g(铜) +f(-金)≈h(铜/金)

使用铜金比是对上述函数做了简化，直接将铜和金 1：1 作为解释变量了，所以其实并 不是非常精确。所以我们沿着这个思路，将利率拆解后分别回归再将回归结果相加，得到金 铜隐含利率，看利率与此隐含利率之间的偏离是否有不同。

所以模型可以写为：

利率（%）=BEI+TIPS=0.00022453*铜（美元/吨）-0.00196*金（美元/盎司）+3.543

所以从这个角度出发可以这样理解，最近两年的美国财政风险定价，是集中在黄金中定 价的，而不是利率。利率中隐含的财政风险溢价，是由黄金的极致拉升体现的，虽然这个过 程中利率上行幅度有限。其他变量不动的情况下，黄金每涨 1 美元，代表隐含利率走低 0.2bp， 利率中的财政风险溢价走高相应幅度。拆解回归后组合得到，隐含利率是-1.98%，2022 年 以来利率高出隐含最多 660bp，当然，铜与 BEI 的偏离在其中起到了一定缓和作用。 也就是说，财政主导阶段的前期，在通胀预期暂时锚定的情况下，金价带动铜价的飙升， 能缓和利率的财政风险溢价，使得利率体系的偏离的极端程度被边际缓释，减缓了利率的垮 塌。铜每涨 1 美元，隐含利率走高 0.0225bp，缓释财政风险溢价相应幅度。暂时来看，铜 价的上行给出的缓释贡献是相对有限的。

4 黄金坐标系下的平行宇宙

市场已经明确看到财政风险的这头灰犀牛在逐渐逼近，然而在这个宏大叙事真正到来之 前，又不愿意直接以美债利率的抛售的形式直接计价，所以财政风险开始隐匿于黄金以及风 险资产的上涨之中体现，所以为了剔除黄金的极致上涨所隐含的机制转换因子，我们把视角 切换至以黄金作为计价货币的世界，观察黄金坐标系的平行宇宙中各类资产是否“回归本真”， 重新反映旧框架体系中的锚。在黄金坐标系下的平行宇宙，财政风险已经被内化，各类资产 或许已经定价了一波显著的衰退，所以降息看似是非常合理的选择。

（1）美股

首先尝试从另一个角度构建股指拟合模型，使用 TIPS 作为自变量。这个角度可以理解 为从实际利率的角度考察持有权益资产的机会成本，同时也可以理解为，美股已经变成了一 种“类黄金”资产（Debasement Hedge）。市场把美股（尤其是七巨头/科技股）看作是长 久期资产，对抗货币贬值的通货。

股指-TIPS 拟合模型的偏离度与黄金 TIPS 模型偏离度惊人的相似，所以这 400%的偏离 度，代表了市场使用所有的长久期资产（无论是金还是股）对财政风险进行类似的幅度定价。 所以，我们观察黄金计价的美股，也就是股金比这一变量，显著弥合了股指与就业数据 之间的缺口，使用就业数据拟合股金比模型 R2 达到 77%。在黄金坐标系的平行宇宙中，财 政风险被完全内化，股市仍然是贴合的反映就业情况，看上去回到了之前的货币主导阶段。

（2）铜

铜金比：隐含 BEI 1.36，显著低于 2%的通胀目标，且已经低于 2020 年疫情冲击时的 状态。

（3）美债

债券转换为黄金坐标系下的计价显然不能使用债券价格除以黄金价格然后计算隐含利 率。黄金坐标系下，在样本内（货币主导阶段）TIPS 应该作为利率的 0 轴，然而行至当前 金价抬升与旧框架模型形成显著偏离后，上文中模型结果得知金价隐含 TIPS 为-4.85%，与 现实坐标系下的 TIPS 的偏离为 669bp，所以当前黄金坐标系下若仍然以金价（隐含的 TIPS） 作为坐标系 0 轴，对应的是现实坐标系下的利率的 0 轴变为 4.85%，对应的 TIPS 利率为 6.69%。铜金比隐含的 BEI 为 1.36%，那么黄金坐标系下的隐含利率=BEI+TIPS=8.05%。 所以在黄金坐标系的平行宇宙中，财政风险已经被完全内化的前提下，利率处于畸高位置， 风险资产计价衰退显著承压，所以有大幅降息的空间。

总的来说，2023 年之后，我们从 2000-2022 年的货币主导阶段进入财政主导初始阶段， 这个阶段的特征是财政风险溢价暂时被吸收进黄金坐标系中。当宏观变量短期没有发生大的 变化时，各类资产暂时躲在黄金坐标系的平行宇宙中纸醉金迷，股市讲好 AI 故事，利率被 压制，通胀预期稳定，黄金独自扛起对冲财政风险的大旗，财政风险溢价暂时被吸收进黄金 坐标系中。所以财政主导阶段初期，以上各类资产的定价与货币主导阶段模型产生的 K 型背 离，可以认为是隐匿财政风险的手段之一。 正如前文所述，财政主导阶段的前期，财政溢价并不一定非要直接体现在利率上行上。 利率并未失控上行，在通胀预期暂时锚定的情况下，金价带动铜价的飙升，能缓和利率的财 政风险溢价，使得利率体系的扭曲的极端程度被边际缓释，减缓了利率体系的垮塌。

Δ隐含财政风险溢价 = 0.20 * Δ金价 - 0.0225 * Δ铜价

所以根据利率、金、铜定价之间的勾稽关系，财政风险溢价不再过度紧绷的收敛路径有 三：金（股）跌、铜涨、利率下。金价每回调 100 美元/盎司，代表隐含财政风险溢价缓释 20bp。铜上涨 1000 美元/吨，代表隐含财政风险溢价缓释 23bp。金价自 10 月高点 4381 回 调近 200美元，铜回调 500美元，而即使利率上行了 10bp，隐含财政风险也得以缓释约 20bp。 美国主权债 CDS 定价也在 10 月底后边际下探。

从另一个角度来讲，金价上冲至 4381 美元/盎司后的回落也表征了在当前的宏观变量组 合下，体系所承受的财政风险张力的一个挤压极限约为 660bp，在宏观变量没有大幅失控的 情况下，黄金坐标系中各类资产耦合所隐含的财政风险溢价达到 660bp 后，迎来一定边际缓 释。 通过对资产与宏观锚点进行回归分析，我们发现当前大类资产存在一个的“双重一致性” 定价结构，这清晰地揭示了财政风险溢价是如何被分层“吸收”的： 1）极端背离的统一（430%）：美股的“类黄金化”。回归数据显示，黄金与美股相对于 TIPS 模型的偏离度也达到了 400%左右。这种一致性表明：在对“实际利率不可持续”的判 断上，美股已成为一种“类黄金”资产，与黄金共同拒绝接受 TIPS 的定价，两者共同吸收 了“法币信用受损”的极端财政风险溢价。 2）温和背离的统一（150%）：股债的“财政镜像”。相对而言，美股相对于 JOLTS 就 业数据的偏离度，以及 10 年期美债利率相对于铜金比隐含利率的偏离度均为 150%左右。 这 150%是一个“体制内”的均衡：利率端承担了财政扩张的成本（供给溢价），股市端享受 了财政扩张的红利（名义利润）。它们共同构成了财政赤字下的“安全垫”。 3）系统的核心张力：600bps 利率裂口。更深层的分析表明，现实利率与基于金铜价格 倒推的体系隐含均衡利率（约-1.98%）之间，存在高达 600bps 的巨大裂口。当我们看不到 解决财政风险的意愿和能力时，隐含财政风险溢价并不会消失，只能在不同宏观场景下体现 出不同的形式，从一个载体流动到另一个载体，在不同资产的偏离中做转移。大类资产定价 的 K 型背离难以全部弥合，只能在隐含财政溢价的转移中实现部分资产的弥合和部分资产更 大幅度的背离。

5 未来 K 型演化可能的宏观路径

5.1 温和复苏路径：叙事维持，通胀预期压制

如果当前的一切叙事框架暂时没有垮塌的情况下，仍然可以暂时留在黄金坐标系中静待经 济复苏的拯救。如果能实现一个弱复苏的同时，通胀预期又被很好的压制，金、股、利率的 K 型下臂的下行暂止，那么铜的上行与通胀预期形成的背离可能成为财政压力释放的突破口。

从美国、欧洲以及全球 PMI 的领先指标综合来看，未来指向的是一个类似弱复苏的情景。 但需要关注的是，以上经济领先指标仍然是旧框架之下的领先滞后关系的归纳，对未来的指 引需要审慎考虑，毕竟 22 年以来全球各主要经济体周期节奏错位，像以前一样形成共振复 苏的全球周期难度很大。

5.2 通胀失控路径：现实通胀带来的政治冲击，或导致更大的财政 失控

为了阻断财政风险的爆发，正如我们在前期专题《美国财政主导阶段的行为扭曲与潜在 通胀风险》讨论过的，长久期风险暴露短期化，扭曲美国官方行为，财政主导模式愈发清晰， 所有都要为化债让路，在这个过程中或许不得不以牺牲中期通胀风险为代价，进行一系列紧 急修补操作。在黄金坐标系这个平行宇宙中看上去利率是畸高的，一切衰退的问题都应该用 货币宽松去解决，也无需对通胀的存有隐忧。然而，把我们从黄金坐标系中拉回现实的可能 是通胀，毕竟财政部和居民并不生活在金融市场的幻境中。 首先对于财政部来讲，通胀对于财政主导体系的冲击或来源于在财政融资久期明显下降 之后，通胀的抬升将使得财政融资成本不降反升，这一点我们在前期专题《美国财政主导阶 段的行为扭曲与潜在通胀风险》中有详细阐述。

对于居民部门来讲，当他们的生活成本抬升到无法忍受的地步时，尤其是中期选举在即， 通胀问题带来的潜在政治冲击，或将执政者拉回现实坐标系中。在金融市场的游戏规则下， 一篮子物价同比涨幅是决策基准，但居民部门的体感通胀是才是他们消费决策与政策预期的 基准。在今年 4 月贸易战开启时，消费者通胀预期有快速抬升，而金融市场定价的通胀预期 却相对平稳。所以 2025 年后，从 BEI 模型我们同样看到了显著的 K 型背离，这背后隐含的 是呈现出所谓的“Wall Street”和“Main Street”之间的撕裂。民主党在 11 月的几个州选 举中获胜，触发了负担能力危机（Affordability Crisis）的讨论，候选人将 Affordability/Cost of Living 作为主要竞选纲领引起了选民的普遍共鸣。

第一阶段（2012-2020 年）对应于疫情前的时期，其特点是通胀低于目标水平：相应的 趋势线表明价格（即通胀）年增长率为 1.5%。这一趋势在疫情爆发后持续了一年，因为通 胀直到 2021 年才开始加速。第二阶段（2021-2022 年）对应于与疫情相关的通胀飙升时期： 相应的趋势线表明，在此期间价格年增长率为 5.5%。第三阶段（2023-2025 年）代表疫情 后的时期，其特点是通胀高于目标水平：相应的趋势线表明，通胀年增长率为 2.7%。也就 是说，虽然通胀同比读数看似受控，但价格指数仍然以更快的速度上行。 同时面临中期选举，特朗普确实捕捉到了公众对生活成本的焦虑。尽管他公开淡化通胀 问题（如在感恩节前宣称这是“多年来成本最低的”），但他的修辞已转向强调“Make America Affordable Again”。这个口号在过去几周频繁出现，例如在白宫声明和集会中，他承诺从就 职第一天起“迅速降低价格”。白宫数据显示，通胀已被“驯服”，早餐基本指数等指标显示 价格下降，但批评者认为这忽略了更广泛的结构性问题，如住房和医疗成本。与克林顿 1992 年的“笨蛋，重要的是经济”类似，这个口号瞄准了选民痛点，但现在焦点更窄——不是整 体增长，而是日常开支的可承受性。金融市场尚未剧烈反映，或许因为投资者更关注美联储 政策或 AI驱动的增长，但如果通胀反弹或政策失败，这可能成为 2026年中期选举的转折点， 民主党很可能借此攻击共和党的“富裕优先”形象。

特朗普不是传统共和党人，他奉行实用主义。近期，他的提案确实显示出一些“左倾” 迹象，这在党内引发阻力，但也反映了他对民意的敏感： 1）关税收入退还（变相发钱）：特朗普提出用关税收入发放$2000“退税支票”给家庭， 特别是中产阶级（收入上限可能在$100,000），作为对抗通胀的直接援助。这类似于民主党 式的刺激措施，但共和党内部强烈反对，认为这会增加赤字（估计成本 4500 亿美元）并扭 曲贸易政策。特朗普表示支票可能在 2026 年中发放，但细节仍不确定，且面临国会阻挠 。 2）延长医保补贴：他正施压共和党延长 Obama care（ACA）补贴两年，以避免保费暴 涨（可能影响数百万选民）。特朗普称这“或许必要”作为过渡，但强调他“宁愿不延长” 。 党内阻力巨大，众议院议长约翰逊已告知白宫，共和党议员对此兴趣不大，认为这会扩大政 府干预。 3）调查肉类加工企业：特朗普签署行政令，指示司法部调查肉类巨头（如 JBS、Cargill、 Tyson）涉嫌哄抬价格，这些公司控制了美国 85%的牛肉加工。这针对外国主导的“肉类卡 特尔”，旨在降低牛肉价格。这一举动有民粹主义色彩，类似于拜登时期的反垄断努力，但 也引发行业反弹，称这会干扰供应链。 4）与 Mamdani 的会面：特朗普与纽约新市长 Zohran Mamdani（一位 DSA 背景的极 左派人物）在白宫会晤，两人相谈甚欢，讨论了城市负担能力和基础设施。这被媒体形容为 “诡异友好”，或许是特朗普在跨党派寻求盟友，以推动联邦-地方合作，但也凸显了他的机 会主义——利用左翼市长来缓解城市通胀压力。 虽然，发钱抗通胀在当前看上去阻力重重，随着中期选举临近这种可能性并非没有。如 果真的发生，将迎来财政风险全面显性化，利率将快速上行，极端情况下将前文测算的黄金 坐标系下隐匿的 660bp 释放至现实坐标系的利率，同时黄金定价将彻底抛弃旧框架更上一个 台阶，风险资产或将显著承压，美元迎来贬值。同时，铜与铜供需货币兑美元的 K 型背离也 将迎来双向收敛。

5.3 衰退路径：久违的出清

前述情景都是基于经济未发生失速下行的前提，近期我们观察到就业市场疲软的迹象， 经济陷入衰退的可能性我们也难以忽视。 在美国政府关门导致就业数据缺失的背景下，多项另类数据共同指向美国劳动力市场裁 员进程的显著加速：据 MacroEdge 统计，10 月实际裁员人数环比激增逾 7 万人至 154559 人，创下至少近两年新高，且为年内第五次突破 10 万大关；这种恶化趋势在 Challenger 的 裁员公告数据中得到同步印证，当月计划裁员人数飙升近 10 万人至 153074 人，录得过去 22 年同期的最高水平；与此同时，作为前瞻性指标的 WARN 大规模裁员通知人数（Revelio 追踪数据）亦单月上行 11912 人至 43626 人，处于近两年次高位，进一步确认了企业减员 力度的全面升温。 从 Linkup 统计的日度职位空缺数来看，招聘数量继续延续回落趋势，11 月环比下滑 5% 创过去一年低位，企业招聘意愿疲弱。

如果就业数据突然大幅恶化触发经济衰退，可能迎来全球流动性挤压。2024 年 7 月已 经有过类似的“演习”。2024 年 3 月，日本央行决定结束负利率政策，将政策利率从-0.1% 提高到 0 至 0.1%范围内，并决定结束收益率曲线控制政策后，美日利差显著走低，然而日 元汇率大幅走贬形成显著背离，这种系统压力持续至 7 月，以美国衰退预期为触发点，以套 息交易逆转的形式，形成了压力的释放。美国 7 月失业率升至 4.3%，触发 Sahm 规则（3 个月平均失业率较 12 个月低点升 0.5%），套息逆转最终导致全球风险资产大幅下跌。

当前又出现了日美利差走高的同时日元汇率走贬，两者产生了类似的 K 型背离，背离 幅度甚于 24 年 7 月，系统压力再次凸显。同时我们也观察到，多个常见的套息货币（兑日 元）表现与全球制造业周期指标也形成显著背离，套息逆转的潜在压力或再次因衰退预期而 浮现。

可能的区别在于，24 年美债安全资产的地位暂时未被显著动摇，10y 利率从 4 月高点 4.72%下降 112bp 至 9 月低点 3.6%；然而对于当前来讲，5 月贸易战触发衰退预期后，美 债需求不足的问题已经暴露出来，其安全资产的地位已然摇摇欲坠，所以再次出现衰退预期 触发的全球风偏大幅回落时，美债难以复刻 24 年 Q3 顺畅的下行行情，只能在宽松预期 vs 衰退带来的债务率抬升之间寻求平衡。这个情景对应的是股市和商品的大幅下行，K 型背离 向下臂收敛的过程，黄金模型中 TIPS 下行，K 型背离向上臂收敛。

5.4 美元的 K 型背离

对于美元的走势，既需要区分美国经济与全球经济的相对强弱，也需要区分美国财政风 险与非美财政风险的相对暴露节奏。 美元旧框架模型：回归自变量为油铜比，因变量为美元，背后的逻辑是这样：油铜比代 表的是服务业相对制造业需求的强弱，而美元指数是美国和非美经济体的经济相对强弱，因 为美国是服务业为主，而非美以制造业为主，所以我们经过模型回归发现，R2 约为 44%。

美元指数的旧框架核心是美国与非美经济的相对强弱，然而随着全球发达经济体财政风 险逐渐显露，美元模型将加入新的变量——财政风险的相对暴露程度。正如我们从上图中所 看到，美元指数在 2024 年后显著强于模型拟合值，尤其是 Q4，这与非美财政风险暴露不无 关系，而非美财政风险暴露的核心主要是法国、英国和日本。 法国政治动荡从 2024 年选举不确定性开始，演变为多次政府倒台和预算僵局，伴随债 务压力陡增、信用评级下调，共同推动国债收益率显著上升。从模型的角度来看，法国国债 （OAT）十年期利率与旧框架模型，在 23 年后形成显著背离，体现出财政风险逐渐暴露的 过程。旧框架中的自变量包括法国通胀与欧央行剩余流动性，样本内 2002-2022，模型拟合 优度 76.8%。

从法国股指来看，同样产生了与职位空缺数的显著背离。所以将美股与经济数据的背离， 全部归因于 AI 叙事的结构性视角，可能有失偏颇，基于前文的分析放眼全球法国股指同样 产生类似的 K 型背离，而其中 AI 含量并没有那么足。德国也是类似。

当然，从股市的结构层面，也产生了与之前货币主导阶段完全不同的模式。必选消费的 超额收益来自于避险需求，与金铜比曾具有较好的相关性，然而 23 年后两者产生了显著背 离，也是前文中所有 K 型背离背后蕴含的机制的一种交叉验证。

英国自身的财政风险暴露，也打破了英镑兑美元与新兴市场股指之间的强相关关系，两 者分别是外汇市场和权益市场对美元强弱极其敏感的资产。

所以以上几种情景分析，亦可对应到非美经济体。非美财政风险的暴露将推动美元指数 相对走强，亦起到了转移市场对美国债务风险注意力的作用；全球衰退定价中，美元指数往 往也是偏强，尤其是流动性冲击阶段。

其他能缓和财政风险的情景，比如美国采取极致的财政收缩或是 AI 带来生产力跃升， 都属于小概率事件，无法作为基准情形讨论。 当然，还有一种可能，以上几种情景并非互斥，而是可能会逐个发生，短期处于情景一， 之后处于情景三，然后再进入情景二。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）