2025年第48周策略周报：海外流动性有望修复，A股震荡反弹可期

1、 周度策略

1.1、 海外：英伟达财报超预期，12 月联储降息预期分 歧加大，等待流动性修复

海外热点：1）英伟达财报超预期亮眼，但股价波动较大，AI 分化加剧。2）12 月联储 降息预期先下后上，前半周非农模糊和联储官员鹰派言论，降息预期一度回落至 30%，后周 五联储三把手转鸽，12 月降息预期攀升至 70%。3）等待流动性修复，主要关注 TGA 账户何 时下发，上轮 2019 年政府关门结束后 10 天内 TGA 余额快速回落。 市场关注度主要聚焦在流动性。2025 年 11 月以来，美国金融市场出现了持续的流动性 压力，主要集中在银行间流动性紧缩、逆回购市场的枯竭和美股的持续缩量三个方面，本 质上是同一轮流动性紧缩的不同表现，主要是美国政府关门导致 TGA 异常累积+联储 QT 尾 声阶段导致的储备金和月末监管共同影响所致。 从传导路径上来说，政府关门导致 TGA 余额暴涨，银行体系储备被硬生生抽走 5000- 6000 亿美元。ON RRP 已无余地，叠加月末银行负债表管理，带动 SOFR 利率跳升，做市商 和交易商的融资成本增加，使得对冲基金杠杆成本剧增，被迫减少库存、减少做市，反映 到美股上便是流动性收缩，交易量持续萎缩，波动加剧。

本轮流动性问题的症结在于 TGA 账户何时下发，2019 年政府关门结束后 10 天内便看到 了 TGA 余额的快速回落，本轮 TGA 余额预计在月底前便有望见到回落，缓解本轮流动性紧 张对各个环节的冲击。 年前的美股市场多空因素叠加：有利的因素在于联储在周五开始出现转鸽，TGA 账户 的下发能从根本缓解流动性问题，NVDA 的业绩平息了一些关于 AI 泡沫的担忧，且美国假 期的来临也会带动消费和节假日效应的出现。 英伟达业绩全面超预期，营收超预期确认 AI 需求强劲，尤其是数据中心业务的超预期 显示出微软、亚马逊等公司对 GPU 的需求持续高涨，指导乐观，强化“AI 支出将延续至 2026 年”的叙事，平息了一定市场对于 AI 泡沫的担忧。但从股价表现来看，虽然业绩和指 引均超预期，但整体流动性的限制使得 NVDA 出现了高开低走，也显示出市场对于 AI 泡沫 疑虑未完全消散，若后续 AI 公司财报或者产品表现低于预期，均会拖累整体 AI，且在目前年末将近，资金获利了结行为和资金流向避险和周期类的行业如必需消费和金融等，从资 金面给 NVDA 带来压力，造成超预期的业绩和较为负面的市场波动，也符合本季度科技财报 的整体趋势，业绩超预期的同时股价反应整体谨慎。 周五联储官员鸽派发言推升 12 月降息预期，主要是联储三把手、纽约联储主席威廉姆 的发言，认为劳动力市场软化风险大于通胀反弹；且目前政策利率未到中性水平，暗示还 有一定的降息空间，承认通胀的关税影响是暂时的，预计 2027 年回 2%目标。与米兰不同， 威廉姆观点往往代表着鲍威尔和 FOMC 的观点，因此市场对其话语表达出来的鸽派态度认可 度较高，推动降息预期回升至 70%以上。

不利的因素有两个：一是鸽派预期可能过于乐观，虽然周五出现了鸽派的声音，但是 在数据缺失的情况下，且非农失业率上升主要是因为是劳动人口在 9 月新增了 47 万人，其 中 25.1 万人找到了工作，而 21.9 万人成为失业人口，推动失业率上行至 4.4%，更多是岗 位需求增加的同时岗位供给不足造成的错配，并不能说明经济进一步走弱。若没有更弱的 数据证实经济的走弱，我们保持 12 月不降息的判断，短期降息预期预计震荡回落，更多跟 踪下周的销售数据、重发的 9 月 PPI、10 月 PCE 数据以及美联储的褐皮书对经济的指引。 二是目前流动性保持现实紧张但预期宽松，从期权的持仓和期权的交易上能看出一定 的分化，即交易量的 PCR 回升，但持仓量的 PCR 持续回落，代表市场信心的进一步积累， 资金仍在“不计代价”加杠杆追高，钱少但更敢赌的情绪。市场杠杆处于一定高位的情况 下，波动会变得更为剧烈。一旦 TGA 在两周内下发，缓和了流动性紧张，则市场可能在获 利了结后杠杆平衡，重回上涨。但若是短期 TGA 没有很好的回落，且流动性维持紧张，则 不排除猛烈去杠杆的情况，带来美股更为惨烈的一跌。

因此，虽然我们看好 TGA 流动性回归后的美股市场，但是短期的流动性限制仍会使得 市场保持剧烈博弈的情况，短期更为推荐一些有避险思路的行业和个股如必需消费和保健 等，对于成长更多保持寻找黄金坑的机会，关注 onrrp 和准备金数据，若是出现了回升则 证明 TGA 账户对于整体流动性的挤压结束，成长会迎来更顺畅的行情。 后续海外大类资产策略观点如下： 美股：整体看好，等待流动性修复。短期流动性修复前关注避险板块，同时寻找成长 股黄金坑，顺势布局小盘科技等。 美债：区间震荡，逢高做多。下周关注 9 月 PPI 和 10 月 PCE 对降息指引，大概率 12 月不降息，明年 1 月降息，预计 10Y 美债收益率在 4.0-4.2%区间运行。 黄金：震荡运行，逢低布局。若 12 月联储不降息，黄金价格会有一定的回落，但会打 开明年 1 月降息空间对后续金价形成支撑，建议调整后逢低布局。

1.2、 国内：等待货币财政协同发力，A 股连续调整后震 荡反弹可期

国内宏观：10 月财政支出回落，LPR 按兵不动，等待岁末年初协同发力

10 月财政收支分化：一般财政收入同比 3.16%，高于 9 月的 2.58%，主要是税收收入高 增；但土地出让收入延续负增，亟待新一轮房地产宽松措施对冲。一般财政支出同比 -9.78%，较 9 月的 3.08%大幅回落，关注年底财政支出及明年前置发力进度。

LPR 连续 6 个月按兵不动：1 年及 5 年以上 LPR 分别报 3.0%、3.5%，自 6 月以来保持不 变，主要是今年经济目标完成难度不大，货币轻总量，重结构，等待岁末年初新一轮降息 降准。

A 股策略：连续调整后震荡反弹可期，关注超跌科技和低位消费

大势研判：震荡反弹。主要是海外流动性修复后的风偏回升、国内提前博弈 12 月增量 政策，加上 A 股连续调整后融资快速回落、成交连续缩量、拥挤度压力逐步消化，股票型 ETF 净流入，资金逆势布局。 行业选择：1）超跌科技（前期持续调整且有事件催化的机器人、军工、AI 应用等）。 2）低位消费（年内涨幅落后且年底有促消费政策预期的食饮、社服、家电、医药、农林牧 渔等）。

2、 市场复盘：全面调整，小微盘下行居前， 大盘相对抗跌

本周全 A 指数下跌，板块与市值指数全数回落，小微盘表现转向下行居前，大盘相对 抗跌，其中沪深 300、上证指数跌幅靠后，微盘股指数、中证 2000 跌幅居前。沪深 300、 上证指数在本周分别下跌 3.8%、3.9%；万得微盘股指数、中证 2000 分别下跌 7.8%、6.8%。 同时，截止至本周，主要指数的月度收益全面转负。

行业涨跌层面，本周行业全数下行，银行、传媒、食饮相对抗跌，电力、综合、化工 领跌。本周银行、传媒、食品饮料、国防军工、家用电器行业跌幅靠后，分别下跌 0.89%、 1.25%、1.44%、1.72%、2.30%；电力设备、综合、基础化工、商贸零售、钢铁行业跌幅居 前，分别下跌 10.54%、9.18%、7.47%、7.24%、6.98%。

行业估值层面，本周电子行业在 PE、PB 十年历史分位均接近极值高位。本周 PE-TTM 十年历史分位超越 80%的行业包括房地产、计算机、商贸零售、电子、煤炭，PE-TTM 分别 达 61.5X、83.4X、47.3X、59.0X、18.4X；PB-LF 十年历史分位超越 80%的行业包括通信、 电子，PB-LF 分别达 4.0X、4.5X。

3、 资金情绪

3.1、 交易活跃度：全 A 活跃度降温，行业轮动提速， 计算机、军工、传媒拥挤度升温

本周 A 股市场成交活跃度回落，日均成交额与日均换手率均下降，行业轮动速率提升。 本周万得全 A 日均成交额为 18650.4 亿元，环比下降 1787.9 亿元；日均换手率为 1.86%， 环比下降 0.05pcts。本周 A 股市场行业轮动速率指标周度平滑值提升，相对领涨行业轮动 频率加快。

本周 A 股市场热门拥挤度进一步缓和，计算机、军工、传媒行业交易集中度提升显著。本周 A 股成交额前 5%的股票总成交占比为 40.6%，环比下降 0.3pcts，热门交易标的拥挤度 情况进一步呈现降温趋势。本周计算机、军工、传媒行业集中度环比提升幅度领先，周度 成交占比分别达 17.4%、66.0%、59.2%的两年历史分位水平。此外，本周综合、基础化工、 电力设备、有色金属、钢铁、环保、农林牧渔、纺织服饰行业周度成交占比超越 80%的两年 历史分位水平。

本周 A 股年内热门交易主题全线调整，锂矿、光模块、银行相对抗跌，机器人、银行、 非银成交活跃度提升显著。本周 A 股 2025 年内热门交易主题，涨跌幅方面，锂矿、光模块、 银行相对抗跌，光伏、固态电池、存储主题跌幅居前；成交活跃度方面，机器人、银行、 非银主题升温显著，稀土、芯片、固态电池降温居前。

3.2、 恐慌情绪：国内外同步加速升温

本周恐慌情绪国内升温态势小幅提速，海外恐慌程度大幅提升。本周国内沪深 300ETF 隐含波动率为 20.20，环比提升 9.00%，国内恐慌情绪指数环比小幅提速；海外 VIX 指数为23.43，环比大幅上行 18.15%，海外恐慌程度环比大幅加深。

3.3、 内资：公募新发小幅提速；融资缩量，加配军工、 传媒；ETF 逆势净流入，加配证券、半导体、地产

公募资金：本周股票+混合型基金新发小幅提速，ETF 资金净流入放量，显著加配证券、 半导体、房地产，减配银行、煤炭、消费、有色。本周股票型基金新发 49.66 亿份，混合 型基金新发 71.77 亿份，整体周度新发规模环比提升 38.53 亿份，新发基金规模环比小幅 放量。本周 ETF 资金周度净流入 494.70 亿元，环比净流入放量。行业指数 ETF 资金显著加 配证券、半导体、房地产板块，减配银行、煤炭、消费、有色金属板块。 首批科创创业人工智能 ETF 等硬科技基金获批，未来增量资金借道 ETF 布局硬科技可 期。16 只硬科技产品周五获批，包括首批 7 只科创创业人工智能 ETF、3 只科创板芯片 ETF、 4 只科创板芯片设计主题 ETF，以及 2 只科技主题主动权益类基金，为投资者借道 ETF 布局 硬科技提供新的投资工具。

融资资金：融资余额与融资买入占比均下行，显著加配军工、传媒、农业，减配电子、 电力、有色。本周融资余额为 24451.51 亿元，环比净流出 295.28 亿元。本周融资买入占 比为 9.92%，环比下降 0.89pcts，融资买入占比小幅下行。本周融资资金行业配置，融资 净买入显著加配国防军工、传媒、农林牧渔、房地产、综合行业，显著减配电子、电力设 备、有色金属、医药生物、机械设备行业。

3.4、 外资：北向活跃度小幅回暖，十大活跃股聚焦电 力、电子、通信

北向资金：北向成交活跃度小幅回暖，十大活跃股聚焦电力、电子、通信。本周北向 资金成交占比为 11.24%，环比提升 0.20pcts。本周十大活跃股成交额聚焦于电力设备、电 子、通信、有色金属、食品饮料行业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）