2025年中国经济接力赛——2026年度展望，中国经济

1. 政策：十五五的接力

十五五接力十四五，2035 目标决定增长叙事。此前我们的研究指出，考虑到 2035 年远景目标，即“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，2024-2035 年，我国人均 GDP 需要从 13660 美元提高至 24300 美元，假设汇率稳定，未来十年2名义 GDP 增速需 要不低于 5.4%，实际 GDP 增速需要不低于 4.4%。 但是近期官方对 2035 目标做了解释，实际要求可能偏谨慎，但十五五前两年仍有 必要维持 5%左右的经济增速，预计 2026 年为 4.9%。近期出版的《党的二十届四中全 会<建议>学习辅导百问》指出，应当将人均 GDP 超过 2020 年发达国家门槛（2 万美元 以上）、实现 2035 年人均 GDP 比 2020 年翻一番（2020 年不变价）作为衡量标准，对应 的是未来十年 GDP 平均增速不低于 4.17％。未来十年不低于 4.17%，大致需要十五五 年均 4.5%、十六五年均 4.0%左右。这样一来，十五五的前两年仍有必要尽量把经济增 速稳定在 5%左右，后期可降至 4.5%或以下，以保证五年平均增速不低于 4.5%。

预计 2026 年经济增长将是“前高中低后稳”的节奏特征。一是 2025 年末的“两个 五千亿”为代表的财政扩张政策，将在 25Q4 和 26Q1 形成集中的实物工作量，从而推 高一季度的经济活动。二是中国政府和企业长期以来有“开门红”诉求，一季度投资增 速往往是全年最高点，随着政策的边际效应递减，下半年的增长动能预计将有所放缓， 这也是过去几年常见的路径。从制造业 PMI 来看，过去几年的增长经验是“前高中低后 稳”，即一季度升至高点，二季度开始回落，三季度出现回升，四季度趋于稳定。 2026 年宏观政策取向将维持积极，更注重扩大内需特别是消费需求。二十届四中全 会十五五规划《建议》提出“实施更加积极的宏观政策”，这为未来五年的宏观政策定下 了“稳增长、稳就业、稳预期”的扩张性基调，2026 年作为十五五的开局之年尤其如此。 从增长模式来看，《建议》强调“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济 发展模式”，这种增长模式是相对于过去依赖外需和投资的模式而言的，将“消费拉动” 放到了内生增长的核心位置，预计 2026 年宏观政策在促消费方面会有更多政策措施。

1.1. 财政：延续积极、关注“中途加油”可能性

1.1.1. 支出：政府债务引领扩张

预计 2026 年私人部门加杠杆需求仍然偏弱，政府债务扩张是经济增长的重要保障。 2025 年三季度末，实体经济债务同比增长 8.1%，其中政府部门债务同比增长 19.3%， 非金融企业和居民部门分别同比增长 6.5%和 1.7%。居民部门受到房地产市场下行的影 响，企业部门受到物价低迷、利润增速下降的影响，都不愿意主动加杠杆和扩张需求。 这种情况下，居民、企业、政府三部门形成了“三角循环”，居民收入预期承压，企业利 润增速承压，政府税收承压。谁来率先加杠杆、扩张需求，以带动其他部门改善？毫无 疑问政府部门需要承担更多责任，通过积极的财政政策，来增加公共支出，带动社会总需求改善。

财政政策方面，今年积极财政力度较大。从总量来看，今年增量财政资金达到 2.4 万亿，仅次于 2020 年的 3.6 万亿。今年赤字率提高到 4%，赤字规模 5.66 万亿，赤字率 比去年提高了 1 个点，赤字规模比去年增加 1.6 万亿。此外，专项债增加到 4.4 万亿（比 去年增加 5000 亿），发行超长期特别国债 1.3 万亿（去年 1 万亿），三者合计达到 11.36 万亿，比去年（8.96 万亿）多 2.4 万亿。跟过去几年的财政力度比较来看，2.9 万亿的增 量资金仅次于 2020 年的 3.6 万亿，比其他年份的力度都要大得多（未计算注资银行的 5000 亿增量）。 明年延续积极，但增量资金可能少于今年。预计 2026 年赤字率稳定在 4%左右，赤 字规模从 2025 年的 5.66 万亿提高至 5.94 万亿，增加 2800 亿。超长期特别国债可能从 1.8 万亿增至 2 万亿，其中 5000 亿用于注资银行保持不变，1.5 万亿用于两重两新，规 模比今年增加 2000 亿。专项债方面，全年额度可能从今年的 4.4 万亿小幅增加至 4.6 万 亿。三项汇总来看，2026 年财政的增量资金可能比 2025 年多 6800 亿，从增量来看，要 低于 2025 年的 2.4 万亿。赤字率方面，尽管预算赤字率持平、预算赤字规模增加，但从 实际赤字率（第一本账实际缺口）来看，可能从 2025 年的 5.5%降至 2026 年的 5.4%， 但由于地方特殊再融资债发行缩量，广义赤字率可能从 10.2%小幅降至 9.8%。 但更值得关注的是，如果年中经济压力边际加大，政策加码的节奏和力度。过去几 年，“前高中低后稳”的经济增长节奏下，“中途加油”成为宏观政策的一个特点，也是 从“中低”到“后稳”过渡的关键。比如，2023 年 10 月增发 1 万亿国债用于投资建设； 2024 年以 924 为起点拉开稳增长稳预期的大幕，消费、地产、金融等领域明显回暖； 2025 年 10 月前后出台的“两个五千亿”——5000 亿新型政策性金融工具+5000 亿限额以下专项债，对于拉动投资增速回升也将发挥重要作用。

1.1.2. 收入：规范税收优惠，保持合理的宏观税负

过去几年我国宏观税负下降较快，中央对宏观税负的要求也从前几年的“降低税负” 转变为“保持合理的宏观税负水平”（十五五规划《建议》）。我国两个口径的宏观税负 分别在 2012、2015 年达到顶点后不断下降。2024 年以税收收入衡量的小口径宏观税负 为 13.0%，较 2012 年的 18.4%下降 5.4 个点，降至 2000 年-2001 年水平（12.4%-13.6%）； 以一般公共预算收入衡量的大口径宏观税负为 16.3%，较 2015 年的 21.7%也下降了 5.4 个点，降至 2004-2005 年水平（16.1%-16.7%）。 宏观税负下降过快，会带来系列问题。一是财政可持续风险，特别是在土地财政收 入下降的当下，更需要稳定宏观税负；二是债务问题，财政汲取能力下降、而支出责任 较为刚性，可能加剧地方债务风险；三是可能因财力不足导致公共服务水平下降，如近 年来部分地区出现公交线路停运等现象。

宏观税负下降，一方面是中央减税降费，降低企业和居民的税收负担，调动市场主 体积极性；但另一方面，也跟部分地方政府通过违规税费补贴来招商引资有关。以汽车 制造业为例，2023 年全国汽车制造业利润率 5.3%，税负率 4.2%，营业收入 10.2 万亿。 但很多省份存在税负率和利润率“双低”现象，这是“内卷式竞争”的结果。如河北（2023 年利润率 1.9%，税负率 2.7%，营收 3105 亿）、江西（2023 年利润率 3.9%，税负率 2.5%， 营收 1367 亿）、广西（2023 年利润率-1.0%，税负率 2.5%，营收 1367 亿）等。 规范地方政府招商引资和税收优惠是 2026 年稳定宏观税负的重要政策。去年以来， 出台了诸多政策治理地方政府内卷式竞争，特别是规范招商引资。一是二十届三中全会 提出“规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为”，从顶层设计方面 明确了方向。二是去年 8 月开始施行的《公平竞争条例》，进一步明确了地方政府不得 提供违规政策优惠。

1.2. 基建投资：2026 预计迎来资金项目双改善

今年，广义基建投资累计同比增速从 3 月的 11.5%降至 10 月的 1.5%，只有公用事 业投资仍维持较高增速。三大行业中，前 10 个月交运仓储投资同比+0.1%，水利环境和 公共设施同比-4.1%，公用事业投资+12.5%（电热燃水供应）。 基建增速下降主要是因为项目建设专项债减少近 8000 亿。今年前 10 个月，新增专 项债发行规模约 4 万亿，高于去年同期的 3.9 万亿。但是，今年专项债中有 1.25 万亿用 于化债、4400 亿用于土地储备，远高于去年同期，剔除掉这些不构成实物工作量的用途 后，今年实际用于项目建设的专项债只有 2.2 万亿，去年是 3.0 万亿，减少了近 8000 亿。 项目建设专项债同比降幅较大的行业，也是基建增速较低的行业。我们将专项债投 向和基建主要行业投资增速进行匹配，投资降幅最大的生态环保（前 9 月同比-8.4%）， 也是专项债资金同比减少最多的（-31%）；而投资增速表现较好的行业，如能源（前 10 月同比+12.5%）、水利（前 10 月同比+0.7%），专项债资金同比分别为-1%、-9%，资金 降幅也要小于其他行业。

2026 年基建投资预计将迎来资金项目双改善。 资金端来看，专项债用于化债和土储都是在 2024 年 10 月启动，对当年的基建投资 影响较小，对 2025 年影响更大。但 2026 年无论是化债还是土储所占用的资金，可能都 不会比 2025 明显增加，再加上增发部分专项债，整体用于项目建设的专项债资金预计 会多于 2025 年。 从项目端来看，明年 3 月十五五规划《纲要》会提出新的重大工程，从而带来大量 增量项目，缓解“缺项目”的问题。以“十四五”为例，十四五规划所提出的 102 项重 大工程，被分解为 5000 多个具体项目，今年 5 月已完成规划目标任务的 99%3。这些重 大工程包括三类4：一是引领未来发展的重大攻关项目，包括量子信息、星际探测、科技 攻关等。二是基础设施领域的世界性标志性工程，比如川藏铁路、沿江沿海铁路、雅鲁 藏布江下游水电开发等。三是重要民生保障项目，比如城镇老旧小区改造、公共服务设 施建设，以及养老、托幼等直接关系民生的项目。

从近期发布的十五五规划《建议》来看，我们可以大致判断未来基础设施建设的三 个重点方向。 一是“安全韧性”方向的投资会更加重要。包括：①能源安全，《建议》强调“健全 多元化、韧性强的国际运输通道体系”和“优化能源骨干通道布局”，以应对地缘政治和 供应链风险；②抵御自然灾害，明确“快建设现代化水网，增强洪涝灾害防御、水资源 统筹调配、城乡供水保障能力”，这是对近年来极端气候事件的直接回应；③平急两用， 明确“推进城市平急两用公共基础设施建设”。 二是“新基建”内涵变化，并明确了“适度超前建设”。适度超前有两方面含义，一是要超前，二是不要过度超前。此外，新基建的核心内涵已从“十四五”时期的“5G、 工业互联网、数据中心”，更新为“十五五”时期的“信息通信网络、全国一体化算力网、 重大科技基础设施”，算力被提到了重要的位置。 三是处理好增量建设和存量提效的关系。《建议》强调“促进集成融合”和“集约高 效利用”，并专门提出“推进传统基础设施更新和数智化改造”，这表明在传统的大规模 新建基础设施之外，“十五五”要将庞大的存量基建（如公路、铁路、港口）通过数字化、 智能化手段盘活提效。

2. 供给：AI 的接力

2.1. 2025：新经济超越旧经济

2025 年是新旧动能转换的关键一年，新经济开始从叙事走向现实。 新经济已经成为不可忽视的力量。我们可以从一些数据中看出新经济的数量级： GDP 的 18%（2024 年三新经济占比），制造业营收的 19.1%、服务业营收的 42.2%（2023 年五经普高技术制造业和高技术服务业占比），固定资产投资的 12.5%（2024 年高技术 产业投资占比）。 新经济能否对冲旧经济的下降？我们从 GDP 构成和增长贡献两个角度来看这个问 题。从 GDP 构成来看，预计 2025 年是新经济超过旧经济的第一年。广义地产和基建拉 动的增加值占 GDP 比例在高点时达到 24.5%，但 2024 年降至 18.8%左右，预计 2025 年 地产和基建为代表的旧经济将进一步降至 18%，而三新经济比重将升至 18.8%，新经济 正式超过旧经济。从增长贡献来看，预计 2025 年新经济拉动名义 GDP 增长 1.6 个点， 房地产拖累 0.7 个点，新经济完全足够对冲旧经济的拖累。 铜和螺纹钢的价格分化，可以代表新旧经济的未来需求差异，这表明新经 济未来的实物需求同样不容忽视。

2.2. 2026：关注 AI 的实物需求

2026 年 AI 将进一步接力。 AI 对我国经济的影响正在逐步显现，除了短期难以验证的 TFP 提升之外，其直接 拉动还体现在三个方面， 一是拉动投资，AI 为代表的高技术服务业，正在取代高技术制造业，成为投资增 长的主要动力。2025 年前三季度，高技术服务业投资同比增长 6.1%，远快于高技术制 造业投资增速（装备制造业投资增长同比 1.6%）。AI 带来的服务业投资增长并非一蹴而 就，有两个关键时间点，一是 2022 年底，ChatGPT 发布，全球 AI 投资竞赛启动，国内高技术服务业投资增速开始超过高技术制造业；二是 2024 年以来，高技术服 务业和制造业的增速差进一步拉大，随着 2025 年初 Deepseek-R1 的发布，国内 AI 迎来 “iPhone 时刻”。 二是服务业的新经济含量快速增长，成为驱动新经济增长的主要动力。过去两年 （2023-2024 年），三新经济比重提高了 0.6 个点，其中服务业贡献了 0.8 个点，其他行 业贡献为负。

三是对传统行业需求的拉动，如电力和铜等。 IEA 预测到 2030 年，国内 AI 相关用电量将增长 1.7 倍。数据中心既是 AI 的算力 底座，也是用电大户。根据国际能源署的数据，2024 年，全球数据中心约占电力消耗的 1.5%，约 415TWh。美国在全球数据中心电力消耗中占比最大，为 45%；其次是中国， 占全球 25%，约 100TWh，占国内用电量的 1.1%左右。不过，中国数据中心电力需求的 增长速度极为可观，到 2030 年，中国数据中心耗电量预计将增加 175 太瓦时（TWh）， 较 2024 年增幅达 170%；预计中国和美国将占据全球数据中心耗电增量的近 80%。 从国内数据来看，信息技术行业用电量在过去三年增长 42%。今年前三季度，信息 技术行业用电量约 143TWh，比 2022 年同期增长了 42%；从同比增速来看，前三季度 信息技术行业用电量增长 16.4%，比全行业用电量增速（4.7%）要快 11.7 个点。2024 年 初 AI 浪潮启动以来，信息技术行业用电量占比快速上升，从 2024 年初的 1.87%上升至 2025 年 9 月底的 2.14%，升高了 0.27 个点（12 个月移动平均）。 此外，AI 的发展还会推高关键矿产品的需求。除钢铁、混凝土等大宗建材外，数据 中心的建设还需消耗大量各类矿产与金属，主要包括铜、铝、硅、镓、稀土元素以及电 池用矿产。国际能源署预测，到 2030 年，数据中心产能扩张预计产生的矿产需求占 2024 年全球总需求的比例如下：铜和硅分别可达 2%，稀土元素超过 3%，镓则高达 11%。

3. 消费：以旧换新的接力

3.1. 2026：关注以旧换新的三个变化

今年居民消费呈现出商品加速、服务减速的特点。2023-2024 年，服务消费的回补 是推动居民消费回升的主力。但 2025 年以来，服务消费补缺口的力量在明显走弱。今 年前 10 个月，社零累计增长 4.3%，高于去年同期 3.5%，而服务零售累计增长 5.3%， 低于去年同期 6.5%，服务和商品消费的增速差距已经不大。 今年的商品消费加速，背后是“以旧换新”和房地产改善的双重提振，地产后周期 为代表的商品消费出现了明显改善。我们将 16 种限额以上零售品分为补贴品和非补贴 品，6 种“以旧换新”补贴品增速从去年 9 月开始明显回升，今年 5 月同比最高达到 24.8%，去年 9 月以来平均同比增速 12.6%，而 10 种非补贴品平均同比增速 4.8%。“以 旧换新”也显著提高了消费倾向，尽管今年前三季度的消费倾向比去年同期下降 0.3 个 点，但“以旧换新”品类中，生活用品和服务拉动 0.2 个点（家电、家具等），交通通信 拉动 0.3 个点，其他非以旧换新消费合计拖累 0.8 个点。 由于房地产市场降幅较去年大幅收窄，社零里的地产后周期比重经过了多年下滑后， 今年明显回升。去年 8 月，地产后周期占社零比重降至 7.1%（家具+家电+建材），随后 开始回升，今年 9 月升至 8.7%左右。

明年“以旧换新”政策如何接续，是影响全年消费的关键变量。“以旧换新”会透 支，但今年下半年零售增速下降更多是补贴资金的减少。按照月均补贴资金计算，去年 9-12 月月均 375 亿，今年 1-5 月是 377 亿，今年 6-12 月降至 197 亿5。6 月以来，“以旧 换新”政策资金明显减少，许多地方的补贴政策改成了“限量抢购、先到先得”，甚至不 少地方暂停了部分商品的补贴。 因此，明年“以旧换新”的接续政策，关注三个方向，一是资金总量。我们认为资 金总量可能为 3000 亿，与今年持平，对应月均补贴额 250 亿，低于 25H1，但高于 25H2。 二是增加更多耐用品和半耐用品补贴。目前一些耐用品还没有纳入补贴范围，商品 补贴存在很大的扩围空间。比如，今年“苏超”等体育赛事火热，如果能趁此机会将体 育设备，如足球、球鞋、球拍等体育设备纳入补贴，能对消费政策起到很好的接续效果。 三是启动服务消费补贴。一方面，服务消费具有即时性的特点，不像家电以旧换新 一样存在透支问题；另一方面，从促进物价回升的角度来看，提振服务消费也是比“去 产能”更好的选择。今年上海地区的服务补贴实践取得了较好效果，2025 年上半年，上 海发放 3.6 亿元的餐饮券，累计核销金额 3.37 亿元，带动销售额 11.9 亿元，每 1 元钱补 贴大约撬动 3.4 元餐饮消费6。

3.2. 提高居民消费率还有哪些措施？

除了以旧换新之外，十五五规划《建议》将“提高居民消费率”列为未来五年的发 展目标，提高消费率还有哪些政策可以期待？ 回顾历史，居民消费率提升幅度最大的时期是 2010-2016 年，从 34.3%提升至 38.7%， 提高了 4.35 个点。拆解来看，居民消费率=消费倾向×居民部门收入比重，4.35 个点的 提升里，消费倾向贡献 2.27 个点，居民收入比重贡献 2.08 个点。虽然消费倾向贡献更 多，但收入提升会促进消费倾向提升，增收是更基础的政策。

这一时期最关键的政策有两个，一是个税改革，起征点从 2000 元/月提高到 3500 元 /月7，并首次调整税率和级差，让利于民。2011 年 6 月 30 日第十一届全国人民代表大 会常务委员会第二十一次会议对个人所得税法进行第六次修正，将工资、薪金所得减除 费用标准由 2000 元/月提高到 3500 元/月，调整了工薪所得税率结构，相应调整了个体 工商户生产经营所得和承包承租经营所得税率级距，将扣缴义务人、纳税人申报缴纳税 款的时限由次月 7 日内延长至 15 日内，自 2011 年 9 月 1 日起施行。

二是提高最低工资，带动居民增收。2008 年金融危机使得我国出口依赖型的发展模 式受到挑战，加快向内需转型，因而金融危机后制定的“十二五规划”更加关注居民增 收。“十二五规划”提出“完善最低工资和工资指导线制度，逐步提高最低工资标准”。随后出台的《促进就业规划（2011-2015 年）》更是给出了量化目标：最低工资标准年均 增长 13%以上，绝大多数地区最低工资标准达到当地城镇从业人员平均工资的 40%以 上。事后来看，这一目标基本实现，十二五时期也成为我国最低工资增速最快的五年。 按最低工资相当于人均 GDP 的比例来看，2009 年最低工资相当于我国人均 GDP 的 30.6%，2015 年提高至 35.9%。 但 2015 年后，由于企业成本压力加大，最低工资增速有所下降。2015 年制订的“十 三五规划”开始关注到最低工资上涨过快对企业成本的影响，并提出“合理确定最低工 资标准，精简归并‘五险一金’，适当降低缴费比例，降低企业人工成本”。“十三五”期 间（2016-2020 年）最低工资的平均增速8降低到 3.3%左右，最低工资相当于人均 GDP 的比例也从 2015 年的 35.9%降至 2020 年的 29.3%。 最低工资标准的提高，发挥了增加居民收入的“灯塔效应”，不仅能提高低收入群 体的工资，也会对高于最低工资线的群体起到溢出效应，从而起到“扩中提低”的增收 作用。最低工资增速最快的“十二五”期间，也是我国劳动报酬比重提升最快的时候， 2010-2015 年提高了 2.7 个百分点。2015 年后，随着最低工资增速的下降，居民劳动报 酬的升幅也有所放缓，2015-2020 年仅提高 0.8 个百分点。

借鉴十二五经验，2026 年关注直达消费者的普惠政策。十五五规划《建议》提出 “加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出”，但可能不会完 全照搬十二五政策，个税调整受到“保持合理的宏观税负”影响，可能阻力较大，重点 关注另外三类政策：一是学前教育和育儿补贴带来的额外增长，学前教育补贴大约 200 亿/学期，于今年秋季学期开始落地，加上育儿补贴 900 亿上下，合计 1300 亿年化补贴，对明年消费有一定支撑作用。 二是医保和养老金等方面的补贴，十五五规划《建议》提出“逐步提高城乡居民基 础养老金”，预计明年养老金仍将小幅增长。 三是最低工资标准提高带来的收入增加。2024 年 1 月 1 日以来，全国 31 个省级行 政区，有 23 个调整了最低工资标准（2025 年以来 13 个），平均从 1905 元调整至 2074 元，增调 9%左右。近两年最低工资调整的频率和幅度都有所增加，有助于提高中低收 入者收入，从而扩大消费。

4. 财富：资产负债修复的接力

2025 年，居民资产负债的修复是国内经济最大的变量之一，表现为股市“慢牛”和 房市降幅收窄。但股市上涨给居民部门带来的财富效应相对有限。从 2024 年 9 月低点 到 2025 年 11 月 17 日，万得全 A 累计涨幅达到 64.3%。但是按照社科院数据，2022 年 股票在中国居民资产中的占比只有 4%、住房占 47.4%，尽管过去两年房地产市场下行， 但预计住房比重仍在 40%以上，这种情况下，股市上涨的财富效应可能不足以对冲房地 产的拖累。从居民财产净收入来看，24Q3-25Q3 平均季度增速为 2.5%，而此前 4 个季度 为 2.3%，有所改善，但幅度有限。

2026 年，从居民财富端来看，股市“慢牛”仍将持续，更重要的是房地产对经济和 居民财富的拖累将进一步减弱；但从边际变化来看，需要关注“止跌回稳”新政。 从房地产销售来看，今年购房需求已经趋于稳定、停止下降，但交易结构上更偏向 二手房和现房。今年前三季度新房销售面积 6.58 亿平，减少 0.38 亿平，同比下降 5.5%。 新房销售内部结构在持续变化，现房销量上升、期房销量下降，去年前三季度到今年， 现房从 2.11 亿平升至 2.33 亿平，期房从 4.85 亿平降至 4.25 亿平。同时，住建部网签数 据显示，前三季度二手房成交 5.58 亿平9，同比增加 0.33 亿平，同比增长 6.2%。新房减 量、二手房增量大致对冲，全国一二手房交易总面积为 12.16 亿平，与去年同期 12.2 亿 平基本持平。这一变化表明，今年购房需求已经趋于稳定、停止下降，但交易结构上更 偏向二手房和现房。需求没有再减少，只是转移了。

因此我们看到，2024 年底以来，房地产对经济的拖累是在减弱的。一方面，体现为 房地产业增加值趋于稳定。我们将 24Q4 以来的地产复苏跟 23Q1 小阳春的地产复苏作 比较，会发现，在市场复苏的顶点，房地产业 GDP 同比增速在 23Q1 达到 1.8%的高点， 但随后快速下行，Q2 就快速转负、降至-0.6%，韧性较差。这轮复苏则不然，24Q4 达到 2%高点后，一直经过 3 个季度，到 25Q3 才开始转负，同比为-0.2%。当前房地产 GDP 下降的速度和幅度都要低于上轮复苏，背后反映出的是经济韧性的增强。 另一方面，体现为房地产上下游相关行业的趋稳。从生产规模来看，今年前 10 个 月建材行业工业增加值累计同比-0.6%，较去年同期-1.4%明显收窄，钢铁行业同样从 3.2% 升至 5.3%。从利润来看，前三季度，申万钢铁行业利润总额从去年的 22.5 亿回升至 335.9亿，建材从 202.6 亿回升至 270.7 亿。

当然，也要看到今年下半年以来，房地产市场边际压力有所加大，需要关注“止跌 回稳”政策背景下，明年房地产政策有何新举措，今年市场讨论较多的是房贷贴息政策。 25Q3 名义房贷利率为 3.1%左右，考虑到同比为负的 GDP 平减指数后，实际利率高达 4.1%，高于大部分年份。比如“房住不炒”的 2018 年，名义利率是 5.6%，实际利率是 1.9%。但大幅降低利率会加剧银行困境，因此可以通过住房贷款贴息的方式，来降低家 庭购房的金融成本。但房贷贴息会加剧财政压力，明年能否出台还具有较大不确定性。

5. 物价：反内卷的接力

2025 年价格端最重要的变化是“反内卷”政策带来的供给端想象空间，预计 2026 年价格增速回升的趋势仍将持续，预计整体 CPI 小幅正增长 0.5%，PPI 降幅从今年-2.5% 收窄至明年-0.9%，但不确定的是“反内卷”政策会否有新的抓手和新一轮加力。

具体来看，今年 CPI 的特点是核心 CPI 回升，但食品和能源拖累较大。前 10 个月， CPI 同比-0.1%，其中食品价格同比-1.9%，能源同比-7%（交通工具用燃料），剔除食品 跟能源的核心 CPI 同比+0.7%。 明年食品价格可能温和改善，但油价压力仍然较大。一方面，近期猪价已经降至历 史底部（18 元/千克附近），冬季需求改善，短期价格可能反弹。但 9 月生猪产能仍在 4035 万头的偏高位，仍高于 3900 万头的全国能繁母猪正常保有量目标10，猪价反弹幅度相对 有限。另一方面，预计明年全球原油供给过剩将加剧，油价可能进一步走低。国际能源 署预计，2025 年全球石油供应过剩达到 230 万桶/日，到 2026 年将增至 400 万桶/日，比 2020 年疫情爆发期间的过剩量高出 160 万桶/日。

核心 CPI 方面，同比增速从去年 9 月的+0.1%回升到今年 10 月的+1.2%，其中，核 心商品贡献了 0.74 个点，约 67%的升幅；非居住服务贡献了 0.45 个点，约 30%的升幅。 核心商品主要是“以旧换新”、金价两方面的驱动，非居住服务主要受到旅游价格的提 振，但明年这三方面的推力可能是“两弱一强”，整体弱于今年。 一是从历史经验来看，“以旧换新”补贴的后期，商品价格趋于下降。家用器具、 交通工具、通信工具三大耐用品价格同比都在 24Q4 见底回升，是拉动这轮核心 CPI 改 善的主要动力。但从历史经验来看，补贴政策后期，商品价格增速会趋于下降。2009 年 初，“家电下乡”开始在全国铺开，直到 2013 年结束；2010 年 6 月，“以旧换新”推广到 20 多个省市，次年扩大到全国范围，并于 2011 年底结束。在此期间，受到两种补贴政 策的叠加拉动，2010-2011 年家电销售快速增长，也带动了价格的回升。家用器具 CPI 同 比增速从 2009 年 10 月的-3.1%回升到 2011 年 10 月+1%， 交通工具 CPI 从最低点的2.7%回升至-0.2%，但在 2011 年底之后，二者同步下降，此时补贴政策还没有完全结束， “以旧换新”结束、但“家电下乡”尚未结束。 二是明年黄金价格上升的幅度很难达到今年这么大。今年黄金在 CPI 中的权重约为 0.6%，金价每上涨 10%，影响整体 CPI 约 0.06 个点，影响核心 CPI 约 0.08 个点。今年 金价累计涨幅约 50%，影响整体 CPI 约 0.3 个点，核心 CPI 约 0.4 个点。但明年很难再 达到 50%的涨幅（对应约 6000 美元/盎司），黄金对 CPI 的支撑大概率弱于今年。

三是旅游价格带动下，非居住服务明年可能前高后低，整体可能略强于今年。 旅游价格有两个特点，第一是价格涨幅和需求背离。这几年旅游行业景气度还没有 回到 2019 年水平，2024 年出游人次 56.2 亿，低于 2019 年的 60 亿，但为什么旅游价格 增长很快呢？2021 年-2025 年 10 月，旅游 CPI 平均同比是 3.65%，但 2016-2019 年仅为 2.7%。 为什么需求偏弱的情况下，旅游价格中枢反而上行呢？背后原因是旅游需求的集中 化，越来越多的需求集中在节假日，超过了交通、酒店、景区的供给能力，从而阶段性 推高了旅游价格。从旅游收入来看，三大假期（春节五一国庆）在 2016-2019 年集中了 全年 23%的旅游收入，但 2021-2025 年这个比例上升到 26.5%；出游人次方面，从 23.1% 上升到 29%，集中度更强。 第二是基数效应影响大。去年旅游价格是“前高后低”，上半年增长 7%，但下半年 9 月开始负增长；今年完全相反，上半年下降 0.6%，近几个月开始走强，服务 CPI 趋势与此完全一致。 因此，展望明年，旅游价格带动非居住服务回升的叙事预计将持续到明年年中，考 虑到节假日需求集中和低基数两方面因素，明年旅游和服务价格可能略强于今年。当然， 从根本上来说，服务价格的回升依赖于全社会工资的上涨，这是因为工资是服务业的成 本，从这个角度来看，明年服务价格中枢与这几年差别不会太大，预计在 0.7%左右。

PPI 的走势取决于基本面和政策面的博弈，以今年三季度为例看基本面和政策面的 博弈如何影响价格走势。三季度基本面供给强于需求的特点十分明显。从需求端来看，Q3 固投平均增速从 Q2 的 2.3%降至-6.1%、社零平均增速从 5.4%降至 3.4%，出口持平 于 Q2，需求整体较 Q2 明显走弱。但生产端降幅较小，GDP 增速仅从 5.2%下降至 4.8%， 工业增加值从 Q2 的平均增速 6.2%降至 Q3 的 5.8%，服务业生产指数从 6.1%降至 5.7%。 一方面是供需分化使得价格下行压力加大，另一方面“反内卷”政策落地，有助于促进 物价合理回升。从结果来看，GDP 平减指数从 Q2 的-1.3%收窄至 Q3 的-1.1%，PPI 环比 从-0.4%收窄到 0，价格改善代表“反内卷”的政策力量影响更大。

展望明年，基本面“供给强于需求”的格局预计不会有明显改变，从这个角度来看， 价格仍有压力。但政策面“反内卷”会如何演变呢？我们认为“反内卷”在去产能方面 的力度可能相对有限，这会使得 PPI 单月同比增速转负为正的难度加大。三方面原因可 以佐证： 一是市场期待的去产能政策进展较慢。7 月 1 日中央财经委会议提出“反内卷”以 来，已经四个多月，但去产能进展并不快，这跟 2015 年差距很大，当年 11 月财经委会 议后，各行业去产能政策快速启动并落地。当前的“反内卷”政策更注重市场化、法制 化，更多着眼于规范市场竞争秩序。 二是十五五对比十三五，去产能的定位不一样。2015 年的十三五规划《建议11》中， 有两处提及产能过剩，一处是在十三五发展环境部分提到“部分行业产能过剩严重，企 业效益下滑”，第二处是在构建产业新体系方面提到“更加注重运用市场机制、经济手 段、法治办法化解产能过剩”。但十五五规划《建议》仅提到了一处“综合整治‘内卷式’ 竞争”，没有正式提及产能过剩。 三是从近期政策信号来看，对是否存在产能过剩的判断非常谨慎。“钟才文”在 10月 7 日《深入了解中国就会坚定相信中国12》一文中指出：“中国企业竞争力来自充分的 市场竞争，不存在大范围、结构性的‘产能过剩’，也没有持续向外输出‘过剩产能’”。 当然，如果价格和利润改善较慢，“反内卷”政策未来也可能发生新的变化，上轮 去产能也是有 2013 和 2015“两次启动”，2015 年后才加大力度。2015 年这轮去产能在 2013 年就开始，但大力推进并取得实质成效是 2015 年底之后。2013 年 10 月《国务院 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》国发 41 号文，首次提出化解产能过剩“分业 施策”等原则，并对钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等五个行业提出了具体要求， 但在此后两年里化解过剩产能推进相对较慢，直到 2015 年底“二次启动”，才迎来了供 给端的实质改善。所以，“反内卷”政策也可能出现类似的新变化，关注是否有新一轮加 力和新的抓手。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）