2025年美联储独立性挑战观察：伯恩斯时代，“黄金色”的高通胀

1. 点阵图和投票里的“内外”之争

美联储的独立性正在受到直接的挑战，短期来看由于美联储政策决定框架的设 定，美联储“内部人”的团结还可以对抗外部压力，独立性可能还不会马上失去。但 是“外部人”米兰的加入，代表着白宫的激进降息观点和“内部人”相对温和降息路 径形成鲜明对比。

1.1美联储的委员之间的纷争才刚开始

美联储的政策利率是由联邦公开市场委员会（FOMC）开会决定，利率决议取决于 委员们一人一票的投票结果。FOMC 有投票权的有十二名成员，其中 8 个成员是固定 的，即联邦储备系统理事会的理事有七名，加上纽约联邦储备银行行长。 剩下的四名成员则会变化，来自其余十一名储备银行行长，他们轮流担任一年任 期。轮值席位由以下四组银行填补，每组银行选出一名行长： 1. 波士顿、费城和里士满； 2. 克利夫兰和芝加哥； 3. 亚特兰大、圣路易斯和达拉斯； 4. 明尼阿波利斯、堪萨斯城和旧金山。 无投票权的储备银行行长也出席委员会会议，参与讨论，并为委员会评估经济和 政策选择提供意见。但是因为他们没有投票权，不会对利率政策造成直接影响。 如果从简单多数来看，一个政策决议需要获得 7 个投票委员的支持。理论上来说 如果联邦储备系统理事会的七名成员能够达成一致就足以达到多数，即便没有其他 储备银行行长的支持也可以推动货币政策。但是从实际的操作来看，FOMC 投票中很 少出现大量的反对票，分裂的 FOMC 仍然是一个可能的风险而不是一个已经实现的现 实。

2025 年 9 月会议上可以看到美联储的“外部人”和“内部人”的观点似乎形成 了鲜明的对立。斯蒂芬·米兰（Stephen I. Miran）明显是“外部人”，他在 9 月开 会的前一天才刚获得参议院的投票通过，成为美联储的新任理事，而他之前是特朗普 政府的经济顾问委员会1主席。他被市场广为认知是他曾经写了一个报告“A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System” 2，报告中描绘了特朗普“对 等关税”政策的大图景，即所谓的“海湖庄园”协定的框架。他加入美联储本身就充 满争议，他在成为美联储理事后并没有辞去他白宫经济顾问的职务，仅仅是休假。

1.2点阵图里或藏政治：分裂的“内外”两大阵营

2025 年 9 月公布的点阵图显示有一位委员认为 2025 年美联储的政策利率应该 降到 3%以下，这意味着接下来两次会议都需降息超过 50 基点才可能达到。如果结合 9 月会议的投票情况看，这位认为今年应该降到 3%以下的委员很可能是米兰。他的 观点显著不同于其他 FOMC 的委员，他可能代表了白宫对美联储利率的看法。 相对于米兰的激进降息“外部人”观点，美联储“内部人”的降息预期则温和得 多。最主要的有两派观点，认为今年再有 2 次降息也就是今年总共 3 次降息的委员 共有 9 位，认为今年不再降息的有 6 位。认为今年再有 1 次降息的有 2 位。同时， 还有一位认为今年接下来要加息 1 次，这个委员很有可能是被特朗普尝试解雇的理 事莉萨·库克（Lisa Cook）。 相对于 6 月份的点阵图，中位数观点的降息增加了 1 次。美联储 2025 年 6 月公 布的点阵图显示，虽然降息 2 次仍然是中位数的看法，但是委员们之间形成了主要 两派观点，一派是降息 2 次，一派是不降息。

1.3美联储内部更团结了？只有米兰的一票反对

从本轮周期的投票情况也可以看到，通常会有 12 名委员投票，由于个别人的缺席人数偶尔会少于 12 人。 9 月会议降息获得了全体委员的一致支持，不过有 1 票反对仅降息 25 个基点， 米兰认为应该降息 50 个基点。他作为新加入的投票委员，而且仍然保留了在白宫的 职位，他的反对票可能代表了白宫仍然希望美联储更快的降息。对比 7 月份的投票 结果来看，曾投反对票的 Michelle W. Bowman 和 Christopher J. Waller 并没有站 在米兰一边，美联储的“内部人”在米兰出现之后似乎反而变得更加团结了。 本轮加息和降息周期之前总共有 6 次出现了反对票。 7 月会议有 2 票反对，Michelle W. Bowman 和 Christopher J. Waller 都认为 应该降息 25 个基点，剩下的委员都支持目前继续观望。2 票反对在美联储的投票历 史里并不常见。 2025 年 3 月投票中有一票反对，所有委员都支持维持利率不变，但是 Christopher J. Waller 反对降低缩表速度。 2024 年 12 月降息 25 个基点有一票反对，Beth M. Hammack 认为不应该降息， 应该暂停，维持利率在当下水平。9 月降息 50 个基点虽然获得了多数委员的支持， 但是 Michelle W. Bowman 投了反对票，她认为应该只降 25 个基点。 2022 年的 3 月和 6 月也有两位委员投了反对票。2022 年的 3 月 James Bullard 认为应该加 50 个基点，比实际的货币政策决定多 25 个基点；而 2022 年 6 月则相反， Esther L. George 认为应该加 50 个基点，比实际的货币政策决定少 25 个基点。

1.4特朗普持续向美联储主席施压

特朗普在 2 月份的时候就在社交媒体上发言要求美联储降息。

美联储在 6 月 18 日的会议之后维持了政策利率不变。特朗普在 6 月 19 日再次 在社交媒体上要求美联储主席鲍威尔降息 250 个基点，并称鲍威尔为“太晚”先生。

特朗普在 6 月 24 日在鲍威尔去国会听证之前再次在社交媒体上要求美联储主席 鲍威尔降息 200 到 300 个基点，特朗普声称这可以每年为美国节省 8000 亿美元。美 国 6 月份存量的国债是约 36.2 万亿美元，8000 亿美元对应占比约 2.2%。按照特朗普社交媒体的说法，大致上可以理解为节省的利息支出金额约等于美联储的降息幅 度乘以存量国债。然而这种计算隐含的假设是美国存量美债几乎全部都是美联储直 接控制利率的短期债，但是实际上美国存量国债里面短债（Bills）的占比仅约 2 成。

特朗普在 7 月 3 日再次在社交媒体上要求美联储主席鲍威尔马上辞职。

特朗普在 7 月 9 日再次在社交媒体上要求美联储降息 300 个基点。

特朗普对美联储主席鲍威尔的不满在 7 月 16 日进一步演变为一次市场的显著波 动。根据美国媒体 7 月 16 日的报道，特朗普总统在当地时间 7 月 15 日周二晚上与 大约十几名众议院共和党人举行会议时，展示了一封解雇美联储主席鲍威尔的信件 草稿，并询问他们是否应该这么做，并表示他很可能这么做。

佛罗里达州共和党众议员安娜·保利娜·卢纳（Anna Paulina Luna）7 月 15 日 周二在社交媒体网站 X 上表示，针对鲍威尔的行动即将到来。“听说杰罗姆·鲍威尔 要被炒鱿鱼了！消息来源非常可靠，”她写道，随后又补充道，“我 99%确定，炒鱿鱼 的事即将发生。” 然而，事情很快又出现了反转，特朗普在之后的白宫会议上向记者否认了，认为 解雇鲍威尔“可能性不高”。

7 月 22 日，特朗普总统继续批评美联储，但似乎暂时搁置了任何解雇美联储主 席的计划4。特朗普在白宫的一次交流中告诉记者“我（特朗普）觉得他干得不好， 但反正他很快就会下台了。八个月后，他就会下台。” 但是在 9 月 28 日，特朗普再次在社交媒体发了一张“解雇”美联储主席的图片。 美联储主席鲍威尔暂时顶住了压力，但是他的任期也所剩无几。下一任美联储主席是 否能够顶住压力可能才是真正的挑战。

1.5美联储独立性在库克案中暂时经受住考验

特朗普在 8 月 26 号发表社交媒体表示，他决定解雇美联储理事之一的莉萨·库 克（Lisa Cook），解雇的理由是联邦住房金融局局长比尔·普尔特（Bill Pulte）指 控库克在 2021 年为获得更有利的贷款条件而欺诈性地将密歇根州和佐治亚州的房屋 列为“主要居所”。

特朗普虽然尝试解雇库克，但目前并没有成功。库克否认自己存在抵押贷款欺诈 行为，并继续留任。她仍然出席了美联储的 9 月会议。 根据路透社的报道，密歇根州官员称未发现她违规，在对库克的财产记录进行复 核后，美国密歇根州安娜堡房产税管理局并未发现其存在违规行为的证据。 美国华盛顿联邦上诉法院一名联邦法官 9 月 15 日阻止总统特朗普解除美联储理 事莉萨·库克职务，该裁决允许库克暂时继续担任美联储理事。美国司法部之后要求 法院至少暂时搁置华盛顿联邦法官的裁决，该裁决允许库克暂时留任。 不过，特朗普仍未放弃尝试解雇库克，更换美联储理事的结果还没有最终落定。 特朗普要求美国最高法院允许他解雇库克，而库克则试图推翻特朗普的解雇决定。美 国最高法院将在 2026 年 1 月份就该问题进行听证。

2. 失去独立性的历史经验：高通胀、高失业、弱 美元但是利好黄金

伯恩斯时期的历史经验显示在没有独立性的美联储时代里，美国经济同时存在 高通胀和高失业，而大类资产中有利于黄金。

2.1伯恩斯时期的大类资产表现是前车之鉴

亚瑟·F·伯恩斯（Arthur F. Burns）可能是历史上最著名的受到美国总统压力 的美联储主席，他于 1970 年 1 月 31 日至 1978 年 3 月 8 日期间，连续两届担任美国 联邦储备系统理事会主席。 从伯恩斯担任美联储的历史中，我们也许可以发现一个失去独立性的美联储对 资本市场的影响是什么。在他当美联储主席期间，美联储的政策利率降低了超过 200 个基点，但是 10 年期的美国国债利率却上涨了 24 个基点。伯恩斯时期的历史经验 显示长端美债利率并不完全受美联储政策所决定。在他任期的 8 年时间里，美股指 数多数下跌，美元指数也下跌了超过 20%，而黄金现货价格上涨了超过 4 倍。 从历史经验来看，一个失去独立性的美联储可能意味着更低的美元需求，以及更 多的黄金需求，或利好非美资产和商品。

2.2美国经济呈现高通胀和高失业并存

亚瑟·F·伯恩斯（Arthur F. Burns）任期内由于美联储的宽松政策，美国经济 呈现了高通胀和高失业并存的情况，他任期内平均的 CPI 通胀为 6.5%，平均的失业 率为 6.3%。

50 年代以来历任美联储主席中，伯恩斯任期内的平均通胀率是第二高的，仅次 于米勒。不过米勒仅仅在任不到 2 年，且他需要收拾的残局正是伯恩斯留给他的通 胀问题。

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