2025年宏观深度研究：美国的“双速经济”格局及其资产价格含义

一、美国的“双速经济”（two-speed economy）格局已现雏形

2025 年上半年 AI 在美国渗透加速，AI 相关行业出现较快增长，美国经济呈现 AI 投资急速 扩张、传统经济增长略低于趋势的“双速经济”格局。从 BTOS 的 AI 使用调查来看，2023 年以来 AI 对美国企业的渗透整体上行，且 2025 年以来呈现加速态势：2024 年底美国企业 过去两周内使用 AI 的比率为 5.2%，而 2025 年 9 月第三周已升至 9.9%。此外， 一些 AI 敞口较大的行业 AI 渗透的程度显著高于平均水平：截至 2025 年 9 月第三周，信息 业、专业与科技服务业、金融保险业的 AI 渗透率分别达到 29.8%、23.1%、17.2%。占美国 GDP 不到 5%的 AI 相关投资，成为 2025 年上半年 GDP 增长的重要贡献。结 合 OCED 研究1，我们将美国 GDP 中计算机设备投资与软件投资两个分项定义为 AI/互联网 相关投资。1990 年以来，AI/互联网投资在美国 GDP 中的占比逐步上升，2025 年上半年达 到 4.5%。2025 年上半年，AI 投资累计同比增速达到 14.6%，对 GDP 的贡献接 近 1%，与居民消费的贡献基本相当；剔除 AI 投资，美国上半年内需（“美国最终 国内私人购买”，下同）中其他部分增速仅为 2.2%2，明显低于趋势增长率（2024 年下半年 为 2.7%）。 上述统计尚未计入 AI 投资的“溢出效应”，例如算力需求推动美国电力消费和投资加速扩 张。AI 等算力需求推动了美国终端电力销售的趋势性增长。根据 EIA（2025），2005-2020 年美国电力消耗年均增长率仅为 0.1%，但 2020-2026 年的年均增速上行至 1.7%；其中， 2025-26 年商业用电（commercial sector）快速增长，增速超过工业、居民用电； 商业用电快速增长的背后是数据中心等算力用电需求。根据 EIA（2025）预测，算力用电 在商业用电中占比将从 2024 年的 8%提高至 2050 年的 50%。2022 年以来，美国数据中心 建筑增加值显著走高也与上述预测相互印证。

高增长伴随份额扩张，明年，狭义（电子计算机和软件业）AI 相关产业扩张对增长的贡献 我们认为就有望达到 1%以上，广义 AI 相关产业（含数据中心、电力、基础设施等）的贡 献率或将更大。首先，虽然 AI 扩展速度要快于此前的技术，但是在美国经济中的渗透仍然 处于初始阶段，后续仍有扩张空间。从历史经验来看，互联网革命时期相关投资高增长持 续了 6 年时间，而 AI 相关投资高速发展时期目前仅进行了 1-2 年。从上市公司的资本支出指引来看，目前美国 AI 平台型公司仍在继续加码相关资本开支。美国四家 AI 大厂“MAMG”3最新财报显示二 季度四家大厂合计 CAPEX 规模达到 874 亿美元，同比增速为 69.4%，环比增速为 22.9%， 且企业指引显示 2025 全年资本支出将达到 3400 亿美元左右，占同年美国名义 GDP 的 1%， 全年同比增速达到 50%。因此，AI 投资占 GDP 的比重也将继续快速提升，对增长的贡献 有望进一步上升。由于 AI 大厂资本开支与美国 AI 投资具有一定相关性，通过拟合两者，我 们预计 2025 年美国 AI 投资同比增速4或达到 12.8%，高于 2024 年的 11%，但由于基数效 应 2026 年可能边际放缓至 9%。我们预计 2026 年末 AI 投资占美国 GDP 的比例将有望上 升至 5%，较 2025 年上半年上升 0.5 个百分点。这一上行速率已明显超过 1995-2000 年互联网革命时期，彼时 AI/互联网投资占 GDP 比例从 0.4%上行 0.6 个百分点 至 1%左右，耗时 5 年。值得注意的是，这一计算尚未考虑 AI+行业，如数据中心、电力等 基础设施投资，广义 AI 经济部门占 GDP 的比例与上行速率有可能高于上述测算。

除软件、计算机等领域投资外，算力、电力等相关基础设施投资也有望明显加速，推动广 义 AI 相关产业发展。以 Stargate 为代表的大型算力基础设施项目正在加速落地。Stargate 年初公布的总体目标是在“未来数年”内部署 10 GW 容量，并投入约 5000 亿美元基础 设施建设。根据目前 OpenAI 已公布的建设计划来看，项目完成的速度或明显快于“数年” 这一标准。2025年7月，OpenAI宣布与Oracle 签署协议已新增 4.5 GW 容量，使 Stargate 总体规划容量达到 5 GW 以上，9 月进一步宣布五个新数据中心的建设计划，使 Stargate 的规划容量已接近 7 GW，承诺投资超过 4000 亿美元5。此外，公用事业可能成为美国资本 开支规模增长最快的行业。根据 EEI（爱迪生电气研究所）于 2025 年 7 月发布的年度财务 评论，美国电力公司在过去的十年中投资了 1.3 万亿美元，而在未来 5 年将会投资超过 1.1 万亿美元，而人工智能和数据中心的发展是重要的推动因素。惠誉发布的《2025 年 7 月全 球企业行业预测检测报告》6中也提到，公用事业行业是当前资本支出规模最大、增长最快 的行业，其预计 2025 年电力公用事业资本开支将同比增长 15%-20%，且主要受益于数据 中心带来的能源需求增长。

二、以史为鉴：1995-2000 工业 3.0 周期“双速经济”+货币宽松 下的市场

1995-2000 年互联网革命时期美国经济也呈现出“双速经济”的格局。1970-80 年代计算机 在美国普及，1995 年开始，互联网相关行业投资增速大幅回升，增速明显超出其他内需部 门：计算机设备投资、软件投资在 1995-2000 年同比增速均值分别达到 41.5%、19.3%， 高于 1990-1994 年均值的 19.3%、12.3%，且高于 1995-2000 年企业投资（剔除计算机设 备和软件投资）增速的均值 9.1%，也显著高于同期消费增速（4.3%）。计算机 设备投资和软件投资的高增长对经济带来明显提振，1995-2000 年对 GDP 增速的贡献为 0.5 个百分点，高于 1990-1994 年的 0.2 个百分点。此外，这一时期美国劳动生产率也快速 回升，被称为“新经济时代”。1995-2000 年美国全要素（非农）生产率同比增速均值为 1.6%， 劳动力生产率同比增速均值为 2.5%，显著高于 1990-1994 年均 1.0%和 1.4%的水平。

1995-2000 年货币政策整体保持宽松基调。1995 年之前，联储为抑制潜在的通胀上行曾快 速地预防式加息。虽然彼时通胀绝对水平仍然相对温和，但经济增速回升使得联储担忧通 胀未来将会回升，联储在 1994 年 2-11 月加息 7 次。1995–1998 年，虽然美国名义 GDP 增长维持在 6%左右，但联储仍然“预防性降息”三次以应对亚洲金融危机。虽然股市持续 上涨，且名义 GDP 增速维持在 6%左右，但联储政策反应函数始终锚定通胀与就业，因而 未采取紧缩性措施来应对股市泡沫。1997 年亚洲金融危机、俄罗斯债务违约以及对冲基金 LTCM 倒闭，美联储采取“预防式降息”，在 1998 年 9-11 月连续三次降息 25bp，政策利 率由 5.50%降至 4.75%。1999-2000 年，联储采取渐进式加息，但出于对千年 虫问题的担忧，货币政策立场仍然（过于）宽松。虽然对通胀风险的担忧以及对经济增长 前景的乐观推动联储进行渐进式降息，1999年6月-2000年3月的5次会议分别加息25bp， 2000 年 5 月则一次性加息 50bp 至 6.5%。但为确保“千年虫”跨年前后结算与融资稳定， 联储设立了多个流动性支持工具，货币政策维持宽松立场。整体来看，1995-2000 年期间， 高盛美国金融条件指数持续回落，实际利率水平也整体下行，金融条件整体宽松。

但 1995-2000 年美国财政政策偏向紧缩。1990-1995 年，美国财政整体开始从扩张转向紧 缩。1990-1992 年，为了支撑陷入衰退的经济，美国财政整体保持扩张，财政赤字率在 1992 年达到 5%7的战后高点，而 1993 年开始，美国经济增速逐步回暖，出于对财政赤字的担忧， 财政逐步转向收紧，美国政府通过加税以及削减政府支出来进行财政紧缩。1995-2000 年 财政政策保持紧缩基调，注重削减政府赤字和降低债务，甚至实现了财政盈余。1995 年美 国政府赤字规模为 1465 亿美元，占 GDP 约-1.4%，而到 1998 年已实现了 544 亿美元的财 政盈余，约占 GDP 的 0.6%，是自 1969 年以来首次实现联邦预算盈余，并在 2000 年攀升 至 2548 亿美元，占 GDP 2.5%。彼时的克林顿政府倾向于保留盈余，使其用于 降低政府债务和增强社会保障，而非大规模减税，例如 1999 年美国国会曾通过一项规模约 7900 亿美元的减税方案，但克林顿总统以“破坏财政纪律”为由行使否决权8。

宽松的货币政策及巨大的“成长空间”推动互联网革命叙事高歌猛进。1995 年美股进入“新 经济叙事”，为市场提供了巨大的“成长空间”。技术革命下“高生产率+低通胀”的新经济 叙事推升了市场的风险偏好，估值开始突破现金流约束。标志性的事件是 1995 年网景公司 上市，彼时成立仅 16 个月、且尚未盈利的网景公司凭借浏览器爆发的叙事，上市首日收涨 107%。美股三大股指在 1995–2000年大幅走高，标普 500、纳指、道指分别累计上涨 187%、 229%、181%。市场对公司的定价逐步从可验证的盈利与现金流转向单纯的叙 事逻辑。宽松的货币政策以及联储对市场的“呵护”形成 Greenspan put，加大了市场的投 机。联储的迅速降息和流动性支持（如联储对 LTCM 的救助、千年虫问题）一定程度上产 生道德风险（Moral Hazard）。市场参与者预期，即使股市下跌或公司出现流动性困境，联 储也会快速降息、提供流动性支持，故面对估值泡沫也敢于继续参与。行业结构上，信息 技术行业表现远超市场整体。标普 500 信息技术行业指数在 1995-2000 年累计上涨 377%， 市值占比也快速抬升，从 1995 年的 17%上行至 2000 年的 30%，在泡沫完全破裂前，标 普 500 信息技术、纳指、标普 500 分别较 1996 年初涨 629%、500%、245%。 市场在 2000 年 3 月达到高点，此后事件逆风与盈利兑现不足引发泡沫破裂。自 2000 下半 年开始，美国企业订单转弱，计算机、软件投资速度也明显回落，叠加“9·11”事件与安 然事件对市场信心造成冲击：纳指自 2000 年 3 月高点的 5132 跌至 2002 年 10 月 1114 的 低点，最大回撤 78%；2001-2002 年，纳指、标普 500、道指分别累计下降 46%、33%、 23%。

三、本轮“双速经济”的特点及其资产价格含义

往前看，预计美国传统行业增长可能回升，但总体维持“双速经济”格局。2025 年 1-3 季 度，在关税上升、DOGE、移民收紧等多重因素扰动下，美国 AI 投资外的内需增长有所放 缓。在“大而美”法案落地后的财政刺激和新一轮降息等政策的提振下，2026 年其他内需部门增长有望修复。从居民消费来看， 美国居民资产负债表仍然整体健康，财政货币双宽松以及就业市场改善的背景下，我们预 计四季度和明年美国居民消费将继续维持韧性，甚至边际加速。从 AI 以外的企业投资来看， 关税不确定性下降，“大而美”法案中企业投资税收抵扣以及加速折旧短期提振企业现金流， AI 以外企业投资后续或有一定程度修复。从地产投资来看，年初以来美国 30 年期房贷利率 回落 70bp 左右至 6.3%，部分改善居民住房可负担性，地产投资有一定程度修复，但后续 修复空间受房贷利率制约。

三、本轮“双速经济”的特点及其资产价格含义 往前看，预计美国传统行业增长可能回升，但总体维持“双速经济”格局。2025 年 1-3 季 度，在关税上升、DOGE、移民收紧等多重因素扰动下，美国 AI 投资外的内需增长有所放 缓。在“大而美”法案落地后的财政刺激和新一轮降息等政策的提振下，2026 年其他内需部门增长有望修复。从居民消费来看， 美国居民资产负债表仍然整体健康，财政货币双宽松以及就业市场改善的背景下，我们预 计四季度和明年美国居民消费将继续维持韧性，甚至边际加速。从 AI 以外的企业投资来看， 关税不确定性下降，“大而美”法案中企业投资税收抵扣以及加速折旧短期提振企业现金流， AI 以外企业投资后续或有一定程度修复。从地产投资来看，年初以来美国 30 年期房贷利率 回落 70bp 左右至 6.3%，部分改善居民住房可负担性，地产投资有一定程度修复，但后续 修复空间受房贷利率制约。

复盘历史、并结合本轮周期的特有背景，资产价格走势可能呈现以下特点：

权益资产可能维持强劲表现，AI 相关板块有望继续录得较大相对收益。AI 外的经济增 长低于、或者不超过趋势，叠加劳动力供给结构性回落——这些可能在“数据”层面上 可能为联储维持较低利率、财政部管理收益率曲线等带来一定实证支持。特别是就业市 场维持偏弱将加大联储降息的压力，从而压低利率走势，年初以来 10 年期美债收益率 下行超过其他发达经济体。往前看，财政和货币均宽松，叠加美国短端实际 利率维持低位，支持权益资产的总体表现，而 AI 及相关行业等结构性高增长板块估值 可能继续“水涨船高”。此外，美元流动性宽松也将整体性利好权益类资产。历史复盘 显示，在过去几轮的弱美元周期中10，权益类资产表现较好，标普 500 分别录得 8.8%、 9.0%、33.2%、11.9%、23.2%的涨幅。

通胀和财政可持续性隐忧可能成为市场的扰动因素，债券市场波动率或将维持高位。 2026 年需求修复可能导致服务通胀压力有所上升，一定程度抵消关税效应消退的影响， 导致通胀回落较慢，对联储降息预期以及债券收益率可能带来扰动。此外，“大而美” 法案将使得明年赤字率上行 0.7 个百分点至 7%，未来十年财政赤字规模增 加 4 万亿美元以上，未来十年美国财政赤字率也将达到 6.4%左右。而财政赤字规模的 攀升使得美债供需平衡更为脆弱，财政可持续性隐忧持续存在，可能出现“财政可持续 性担忧-利率上行-利息开支导致财政进一步恶化”的螺旋。例如，我们假设美国政府债 务利息成本在 2028 年分别为 4%、4.3%、4.7%的三种情况下，美国政府利息开支规模 将在 2028 年达到 1.4、1.5、1.6 万亿美元，占财政收入的比例分别为 24%、26%、30%， 较 2024 年的 0.9 万亿美元与 18%大幅走高。

全球“去美元化”及财政和货币政策均趋于宽松的形势下，美国外的权益资产、尤其 是此前超配美元较多的新兴市场资产有望录得较好相对收益，尤其是和美国 AI 周期相 映射的行业和板块。此前“超配”美元资产最大的亚洲经济体或为潜在的资金回流地。 1990 年以来，对美累积货物贸易顺差占本国的 GDP 最高的国家和地区可能是墨西哥、 中国台湾地区、OPEC、东盟、日本，其中亚洲经济体“超配”美元的绝对与相对规模 均较高。如果美元趋势性贬值，亚洲经济体纠正本外币错配、减少美元 的“超配”势在必行，其潜在的资金回流体量不可低估。结合 AI 行业的发展前景，中国市场、尤其是中国香港以及中东等权 益市场有望继续受益于目前的宏观及金融市场环境。

四、AI 快速渗透对经济和社会结构可能带来深远的影响

AI 快速渗透可能推高劳动生产率的回升，从而提振潜在增速，但或将加剧经济内部的不平 衡。AI 通过提升生产率推动了 GDP 增长，但这种增长并非均衡分配。一方面，企业能够 以更低的成本、更高的效率完成生产和服务，使宏观层面的经济增长曲线实现跃升，从而 提振潜在增速。但另一方面，AI 技术能够显著增强高技能劳动者、资本所有者和技术开发 者的议价能力，导致其与中低收入者的工资差距扩大；此外，AI 带来的资本回报增长可能 更多惠及中高收入群体。这意味着劳动收入在 GDP 中的比重逐渐下降，而资本收入和技 术红利占比上升。劳动份额下降或将引发消费不足，长期拖累内需，甚至抵消部分 AI 带 来的增长红利。

AI 可能带来劳动力“分层”，即使不大幅减少劳动岗位总量，也将快速重塑任务分工和职业 结构。如上文分析，AI 通过提高生产率推升经济增长，对就业总量可能并未带来直接拖累， Lichtinger（2025）研究也显示，AI 对就业的冲击目前更多是通过减少招聘而不是大幅裁员 体现的。从行业结构上看，由于 AI 在不同行业渗透率具有差异性，就业替代效应的冲击行 业存在差异。回溯历史，AI 革命不同于过去的技术革命，其替代对象由重复性的体力劳动 扩大至认知性的白领工作。从 BTOS 调查也可以看到，AI 在认知性工作占比较高的行业中 渗透较高（如信息技术、金融服务中 AI 渗透率要远高于制造业、采矿业、农业等），因而 AI 对就业本身的替代效应可能会在上述渗透率高的行业产生更大的影响。而根据斯坦福大 学 2025 年 AI 指数报告11，对不同岗位来说，AI 存在“降本”与“增收”两方面的作用。 我们认为，若 AI 对某一岗位或某一类就业所产生的“降本”效果大于其“增收”效果，则 该岗位就业面临的短期净收紧压力会更大，2025 年的报告显示人力资源、法务合规等一部 分传统中产岗位可能压力较大。同时，我们根据 Felten（2023）的不同岗位 AI 暴露度来进行回溯，发现 2022 年生成式 AI 快速发展以来，AI 暴露度较高的法律服务、商 务支持、金融分析等传统意义上的中产职业的岗位空缺发布量明显走弱，而 AI 暴露度较低 的岗位需求维持一定韧性。此外，AI 对就业市场的冲击呈现出不均衡的 K 型化 特征。从组织结构来看，由于 AI 工具可以更好处理数据共享和工作流程管理等日常任务， 可能会减少对中层管理人员的需求。从岗位技能与学历层级来说，根据 Lichtinger（2025） 研究，生成式 AI 导致公司减少对初级岗位的招聘，但高级岗位的招聘反而有所上升，并且 对中等高校学历应聘者的影响更大，而较为普通的高校和顶级高校的毕业生影响较小。

AI 的发展也可能加大美国业已存在的收入和财富不平等，K 型趋势更为严重，进而拖累总 体消费增长，冲击社会和政治稳定。首先，AI 驱动的财富扩张主要体现在美股头部企业市 值，高度集中在少数富人，或进一步推升财富不平等。截至 2025 年 10 月 20 日，MAG7 市值已占标普 500 市值的 33%，且 2025 年以来 AI 相关股票对标普 500 涨幅驱动仍高达 54%。而从美国金融账户来看，美国股票高度集中在高收入群体。2025 年二 季度，收入在前10%的群体持有了87%的公司股票与共同基金资产，剩余群体仅持有13%， 而后者在 2009 年尚持有 20%以上。由于高收入群体的边际消费倾向较低，若财 富过度向其集中，整体消费需求的增量可能受限。其次，AI 对部分传统中产就业影响更大， 可能会进一步冲击美国社会与政治的稳定性。AI 对传统中产就业的冲击以及股权高度集中 下的 AI 热潮或导致美国就业与收入结构更加的“K 型化”，极高收入群体受益于 AI 股市繁 荣带来的财富增长，而中低收入群体（如一些体力工作者）受 AI 冲击较小，同时又短期受 益于驱逐非法移民带来的劳动力市场结构性紧张，但中间群体的就业与收入或受到较大的 负向冲击。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）