2025年固收专题研究：掘金·城投美元债（2025版）

1 城投美元债概览

1.1 什么是城投美元债？

城投美元债是指我国地方城投公司在境外发行的、以美元计价的债券。美元债 与点心债、自贸区债都属于境外债券的范畴，区别在于后两者以人民币计价。 城投美元债的发行主要受国内政策和国际资本市场的影响。2015 年 2044 号文发 布后，中资企业境外债的发行由过去的“额度审批制”变更为“备案登记制”。 发行条件的放宽带动了城投美元债的规模扩张，2018-2022 年间城投美元债的发 行量持续处于高位。2023 年以来，在美联储持续加息、境外融资成本上升、城 投美元债审批收紧等背景下，城投美元债的发行规模出现大幅下降，尽管下半 年有所回升，但净融资依然为负。2024 年 1 月，城投美元债发行再度回暖，净 融资出现明显好转。相比 2023 年，2024 年的城投美元债回暖明显。2025 年一 季度城投美元债发行量同比有所提升，3 月、4 月单月发行量较高，或主要系到 期量较多需借新还旧。5 月之后发行量回调，净融资持续为负。当前城投债发行 或更受城投融资监管影响，发行虽未大幅缩量，但净融资年内大幅净流出。

对于城投平台而言，城投美元债的发行动力可以概括为三点： （1）融资渠道多元化。化债背景下，城投境内再融资收紧，城投债发审趋严， 发行美元债可以开拓海外资本市场融资渠道，满足发行人的资金需求。（2）募资用途受限更少。2023 年以来，城投债资金募集用途限制逐渐变严， “仅用于借新还旧”的比例明显抬升。美元债与之相比，资金用途更为灵活， 城投平台可以将美元债募集资金用于补流或项目建设等。 （3）有利于提升公司在国际资本市场的地位和知名度。 对于投资者而言，城投美元债的投资动力可以概括为两点： （1）以美债无风险利率为锚，收益率较高。城投美元债在定价时以美债的无风 险利率为基础，受我国央行降息影响，美债利率高于我国国债利率，导致同一 发行人境内外债券收益率通常存在价差，城投美元债的收益相对更高。当前， 境内城投债的信用利差极致压缩，高收益资产难寻，进一步凸显了城投美元债 的投资价值。 （2）安全性有一定保障。一方面，美元债同时受到境内外的监督，除了境外资 本市场的监管，2023 年 1 月 10 日，国家发改委公布《企业中长期外债审核登记 管理办法》，外债审批从备案登记管理变成了更加严格的审核登记管理。另一方 面，美元债关系到地方政府乃至国家在国际资本市场的形象，至今兑付记录良 好，尚未出现违约。

1.2 发行架构与参与方式

1.2.1 发行架构：直接发行与间接发行相结合

中资美元债的发行模式分为直接发行和间接发行，其中间接发行包括母公司跨 境担保、维好协议（KEEPWELL DEED）、备用信用证（SBLC）三类。 （1）直接发行：指境内的中资企业直接在境外离岸市场发行中资美元债。这种 方式不要求境内的发债企业在境外注册公司，也不需要跨境担保，但监管要求 较高，且利息部分需缴纳 10%的预提所得税。 （2）母公司跨境担保：以境内母公司控股的境外子公司作为债券发行人，母公 司为子公司发债提供跨境担保。在该模式下，境外子公司通常为为发债设立的 无实际业务的特殊目的公司（SPV）。 （3）维好协议（KEEPWELL DEED）：以境外子公司作为发行主体，由境内母公司 出具维好协议，承诺在发行人出现偿还债券本息困难时提供支持，通常搭配股 权回购协议。 （4）备用信用证（SBLC）：以境外子公司作为发行主体，银行以出具备用信用 证的形式为债券发行提供担保增信。银行提供备用信用证会收取一定费用，可 能提高公司综合融资成本，且占用公司在银行的授信额度。 后三种发行模式都为债券发行提供了一定的增信措施。就其增信强度而言，维 好协议、母公司跨境担保及备用信用证依次增强：维好协议在法律层面上并不 具备强担保责任；境内母公司担保属于商业信用；备用信用证在法律层面上具 有强制担保属性，属于银行信用。

近年来，城投美元债直接发行占比有所提升，2025 年直接发行规模占比达到 54.90%。间接发行方面，担保发行占比相对更高，2025 年占比为 20.28%。

1.2.2 参与方式：通道或 TRS

受国内资金出入境监管的限制，境内资金参与城投美元债的认购通常需要借助 “通道”或进行交易架构的设计。境内资金投资城投美元债常见路径包括通过 QDLP/QDIE、QDII/RQDII 等通道或者 TRS 衍生品交易等方式。与参与境内高收 益债的投资相比，美元债的参与门槛相对更高，这也是此前城投美元债并没有 获得足够重视的原因之一。

（1）通过 QDLP/QDIE、QDII/RQDII 等通道投资城投美元债

QDLP/QDIE、QDII/RQDII 的操作本质均是面向中国境内投资者募集资金，再投资 于境外市场。以 QDII 为例，公募基金、跨境银行、一些券商、信托、保险等机 构持有一定的 QDII 额度，境内投资者通过认购 QDII 产品的方式间接投资到境 外城投债。

（2）通过 TRS 方式间接参与城投美元债的认购

TRS（Total Return Swap，总收益互换）是证券公司或外资银行与符合条件的 客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流交换 的业务，TRS 允许买方在不实际拥有资产的情况下获取其市场表现，从而承担价 格和违约风险。

2 城投美元债存量观察

截至 2025 年 9 月 30 日，存续城投美元债共 348 只，合计约 640.63 亿美元。 从区域分布来看，城投美元债主要分布在经济大省。山东的存量城投美元债规 模和数量均最多，分别为 125.53 亿美元和 61 只；浙江和江苏的存量规模次 之，分别为 123.99 和 65.64 亿美元；而贵州、山西、新疆、天津、河北等地存 量较少，规模均不足 5 亿美元。

评级方面，较多城投美元债没有国际评级。从境内主体评级来看，存量城投美 元债的境内主体评级大多在 AA+及以上，少部分为 AA 级。 剩余期限方面，短债比例较高。0-1、1-2 年、2-3 年、3 年以上的城投美元债规 模分别为 158.73 亿美元、192.67 亿美元、279.74 亿美元和 9.50 亿美元，占比 分别为 24.77%、30.07%、43.67%和 1.48%。3 年期以上的城投美元债规模很小， 仅分布于广东、湖南、山东、四川。 行政级别方面，以地市级和区县级为主。在存量规模排名较前的省份中，湖 北、江苏、山东、四川等地以地市级为主，浙江则以区县级为主，其区县级城 投美元债规模超 90 亿美元。

从票面利率的分布来看，7%以上的高票息资产主要分布在山东（30.15 亿美元） 等地；5%-7%的资产主要分布在山东（74.03 亿美元）、浙江（73.27 亿美元）、 江苏（41.50 亿美元）、四川（28.42 亿美元）等；低票息资产的较少，目前只 有四川、广东发行较多的 3%以下的低票息。 从平均票面利率来看，城投美元债的整体融资成本较高。资质偏弱区域如新 疆、贵州、吉林、陕西等省份的平均票面利率均在 6%以上。此外，发行期限短 的债券的票面利率反而更高，如发行期限在 3 年以内的短债，其票面利率显著 高于其它期限。究其原因，或是这些城投平台的资质偏弱，行政级别偏低，受 限于境内发债的严格审批，只能以美元债的形式筹集资金，并以较高的票面利 率吸引投资者，以达到快速缓解流动性紧张的目的。

从当前的估值情况来看，城投美元债的收益率跟国内城投债相比整体处于较高 水平：贵州、新疆、河北、云南的平均估值均在 7%以上；其余地区的平均估值 也均在 4.5%以上。 分主体评级来看，AA+的估值水平整体偏高。分剩余期限来看，1 年期以下与 2- 3 年期的债券，其估值收益率有大幅差别。部分地区如河南、山东等地，剩余期 限越短，估值反而越高。

3 城投美元债机会何处寻？

3.1 丰厚的票息收益

城投美元债在定价时以美债的无风险利率为基础，在美联储持续多次降息的大 背景之下，城投美元债发行票面利率明显下行，其发行票面利率中位数由 2023 年的 5.76%快速下降至 2025 年的 4.95%。

对比同一发债主体在境内外的发行票面利率，可以看出城投美元债存在较为充 足的票息收益挖掘空间。本文从存量城投美元债中，筛选出以下城投美元债与 其境内相似券进行对比：（1）发行年份为 2023 年及以后；（2）城投平台在半年 时间内同时发行过同期限的美元债和境内债券且均为非永续债；（3）城投平台 的主体评级在 AA+及以上，以保证信用资质的相对良好；（4）美元债与境内债的 发行利差在 250BP 以上。按照以上条件进行筛选后，共得到 45 组债券，其中不 乏地市级的核心平台或经济发达地区的主要平台。

例如，苏高新集团为苏州高新区重要的基建主体，在城市综合开发、城市综合 服务、产业园运营、投资与金融服务等领域具有较强的业务竞争能力，当地政 府对公司支持力度相对较大，主体评级为 AAA。苏高新集团目前有一只存续美元 债，发行于 2023 年 12 月，票面利率为 5.95%，而其后 2024 年 2 月发行的境内 中票票息仅为 2.64%，境外票息明显更高。 又如，科学城(广州)投资集团有限公司为广东省的核心平台，公司园区开发运 营等业务具有很强的区域专营性，且广州市经济实力较强，对公司的支持力度 也较为可观，主体评级为 AA+级。公司目前存续三只境外债，其中 2025 年发行 的两只票面明显较高，与境内可比债的发行利差在 250BP 以上，可重点关注。 这部分高票息的城投美元债，适合对收益有一定要求的投资者，可以结合风险 偏好适度参与，优先关注地区经济财政实力较强的高等级主体，同时守住风险 底线。

3.2 超额利差带来的套利机会

城投美元债的估值收益率总体高于境内城投债，具有明显的超额利差。截至 2025 年 9 月 30 日，估值在 4%-5%之间的存量城投美元债规模占比最大，为 59%，5-6%的资产次之，占比 23%。而境内城投债在“一揽子化债”和“资产 荒”的行情下，利差出现极致压缩，估值落至 3%以下的占比已高达 95%。对比 之下，城投美元债的性价比相对较高，但在信用下沉时还需警惕风险，守住底 线。

同时，美联储降息预期升温，带动近期美债下行，城投美元债的收益率也对应 出现下行。若后续降息落地，或再次给城投美元债的利差下行提供机会。

为统计与境内城投债相比具有超额利差的美元债，本文以存量城投美元债为基 础，进行如下筛选或操作：（1）剔除无中资海外债中债估值收益率的债券； （2）选取主体评级在 AA+以上的平台，以保证信用资质的相对良好；（3）存在 境内同主体相似债券，两者剩余期限之差小于 10 天；（4）将美元债估值减去同 期限美债收益率得到城投美元债利差，与境内相似债的利差相减得到超额利 差，保留超额利差在 100BP 以上的债券。最后，共得到 14 组债券（剔除一只未 上市债券），这些城投美元债与境内相似债相比具有较大的超额利差，或存在一 定套利机会，可优先关注经济发达地区、剩余期限较短的高等级主体。 例如，四川发展（AAA）为四川省国有资本运营的重要平台，实控人为四川省国 资委。公司美元债 SIDEVE 2.8 08/18/26 和境内相似债 19 川发 04 的剩余期限 均为 0.88 年，但超额利差达 107.07BP。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）