2025年宝丰能源研究报告：煤制烯烃龙头企业，内蒙项目投产打开成长空间

1. 煤制烯烃龙头企业，内蒙项目投产打开成长空间

公司前身宝丰有限成立于 2005 年 11 月，自设立以来，始终坚持以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心的主营业务发展方向。2013 年收购东毅环保，扩展甲醇产品。2014年焦化废气综合利用制烯烃项目投产，扩展聚烯烃业务。2016 年碳四深加工项目投产扩展MTBE产品，逐步形成烯烃产品、焦化产品、精细化工产品三大业务板块。2019 年，公司在深交所上市，募集资金主要用于焦炭气化制 60 万吨/年烯烃项目。2022 年11 月，公司取得《关于内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260 万吨/年煤制烯烃和配套40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目环境影响报告书的批复》，项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300 万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目，于 2023 年 3 月开工建设，2025 年4 月内蒙300万吨烯烃项目全部投产。未来，公司将推进宁东四期、五期烯烃项目和新疆烯烃项目的审批、建设工作。

公司主要有烯烃产品分部、焦化产品分部、精细化工产品分部三个分部。（1）烯烃产品分部主要生产聚乙烯、聚丙烯及烯烃副产品；（2）焦化产品分部主要生产焦炭及煤焦化副产品；（3）精细化工产品分部主要生产粗苯加氢精制产品、煤焦油深加工产品、碳四深加工产品。公司遵循节约资源、保护环境的宗旨，秉持综合开发、循环利用的理念，以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是典型的煤基多联产循环经济示范企业。公司循环经济产业链包括焦化产品产业链（原煤→精煤→焦炭）、烯烃产品产业链（焦炉气+煤制气→甲醇→烯烃→聚乙烯、聚丙烯）、精细化工产业链（煤焦油、粗苯、碳四→精细化工产品）。

截至 2024 年年报披露日，公司焦炭产能 700 万吨/年，聚烯烃产能510 万吨/年，EVA产能 25 万吨/年。据公司《关于 2024 年年度报告信息披露监管问询函的回复公告》，公司内蒙3×100 万吨/年烯烃项目分别于 2024 年 11 月，2025 年 1 月、3 月陆续投产，公司烯烃产能由 220 万吨/年增加至 520 万吨/年，增长 136%。

2016-2024 年公司营收持续增长，净利润在 2021 年创下历史新高。2016-2024年，公司营收从 80.3 亿元增长至 329.8 亿元，CAGR 19.3%，同期归母净利润从17.2 亿元增至63.4亿元，CAGR 17.7%。其中，2016-2018 年依托宁夏宁东基地的煤基新材料产业链初步形成，通过循环经济模式实现规模化生产。2019-2021 年公司上市后融资支持产能扩张，宁东三期烯烃项目启动，叠加焦化多联产项目投产。2022-2024 年：内蒙古260 万吨/年煤制烯烃项目及全球最大 25 万吨/年 EVA 项目投产，2024 年营收达 329.83 亿元，同比+13.21%，归母净利润 63.4 亿元，同比+12.2%。2025H1，公司实现营业收入 228.2 亿元，同比+35.0%，实现归母净利润 57.2 亿元，同比+73.0%。

2025H1 公司盈利水平有所改善。2016-2018 年,公司依托宁东基地的煤基新材料产业链初步形成“煤→甲醇→烯烃→聚烯烃”一体化生产，规模化效应显著降低能耗，毛利率和净利率持续走高。2019-2021 年，上市扩张与行业景气周期，盈利能力维持高位，2022-2023年，成本压力与需求疲软双杀导致盈利水平下滑。2024 年，内蒙古项目产能释放与成本优化驱动复苏，毛利率回升。2025H1，煤炭成本下降，且内蒙古烯烃项目三系列全面达产量价齐升与绿氢降本，盈利水平回升。

主营业务和毛利构成：烯烃和焦化产品贡献主要业绩。2025H1 公司烯烃、焦化产品、精细化工产品收入占比分别为 78.1%、15.8%、6.1%；毛利占比分别为83.3%、11.2%、5.4%，烯烃和焦化产品贡献主要的收入和利润。2025H1 公司烯烃、焦化产品、精细化工产品毛利率分别为 39.1%、26.2%、33.0%，精细化工和烯烃产品的毛利率相对较高。

股权结构集中，实控人为党彦宝。党彦宝任公司董事长，截至2025 半年报，直接持有公司股权 7.53%，通过宁夏宝丰集团有限公司、东毅国际集团有限公司间接控制公司股权35.65%和 27.27%，合计控制股权占比 55.58%，为公司实控人。公司股权结构集中，有利于提高决策效率，推动公司发展。

2. 聚烯烃进口依赖度呈下降趋势，当前煤制烯烃成本优势明显

2.1 聚乙烯进口依存度下降，聚丙烯产业转型加速

据百川盈孚数据统计，聚乙烯行业有效产能逐年增长，从2020 年的2195.8万吨增加到2024 年的 3535.5 万吨，CAGR 为 12.6%，显示出行业的生产能力在持续扩张，产能规模不断扩大，为市场供应提供了基础保障。产量方面，也在稳步增长，2020 年为2075.2万吨，2024年达到 2752.2 万吨，CAGR 为 7.3%。表观消费量方面，2020- 2021 年呈上升趋势，2021年达到 4987.0 万吨，之后有所波动，2022 年下降到 3783.6 万吨，2023 - 2024 年又逐步回升至 4055.1 万吨。2024 年，聚乙烯下游主要应用领域包装膜、管材、EVA、拉丝，分别占比62.76%、18.23%、9.90%、9.11%。

从 2020 至 2024 年，中国聚乙烯行业的净进口依存度呈现显著结构性调整：2020年高达46.8%，显示近半需求依赖进口。随后通过产能释放和技术升级加速国产替代，依存度连续三年下降至 2023 年的 31.4%（累计降幅达 15.4 个百分点），国内供应能力大幅增强。2024年微升至 32.1%，行业正从"高度依赖进口"向"自主可控"转型，但32%左右的依存度仍凸显高端产品领域的技术追赶空间。据百川盈孚数据统计，预计 2025 年新增783 万吨聚乙烯产能，进口依存度有望进一步下降。

中国聚丙烯行业正处于产能扩张期，长期来看，供需格局正逐步转为宽松。有效产能方面，持续快速增长，从 2020 年的 3507 万吨迅猛扩张至 2024 年的5307 万吨，CAGR高达10.9%，产能扩张趋势显著。产量方面，稳定增长但缓于产能，从 2020 年2895 万吨增至2024年的3402 万吨，CAGR 为 4.1%，低于产能增速。表观消费量方面，趋于平衡，2020-2024年整体复合增长率仅 0.1%，下游需求总量在 2024 年大致恢复到2020 年水平，但内部结构或存在变化，且与快速增长的产能、稳定上升的产量相比，行业正加速向供需基本平衡甚至供略过于求的方向发展。2024 年，聚丙烯下游主要应用领域包括拉丝、低熔共聚、均聚注塑、高熔纤维、薄壁注塑等。

聚丙烯净进口依存度断崖式下降，产业转型加速。通过产量扩张+进口替代+出口崛起三轨并行：进口量五年缩减 44%（655→367 万吨），出口量激增490%（42→251万吨），净进口依存度从 19.4%骤降至 3.4%（降幅达 16 个百分点）。这一转变标志行业从依赖进口转向自给主导+出口开拓的新阶段，国产化进程基本完成。据百川盈孚数据统计，预计2025年新增615 万吨聚丙烯产能，将加剧供给过剩。未来需关注产能消化（如出口持续增长）与高端产品技术突破。

2.2 聚烯烃以油制为主，当前煤制烯烃具备较强的成本优势

从产能结构看，油制烯烃仍为国内聚烯烃主要生产路线；聚乙烯中，油制产能占比62%，轻烃制占比 19%，煤或甲醇制占比 19%；聚丙烯中，油制产能占比53%，丙烷制占比24%，煤或甲醇制占比 23%。

聚烯烃油制、煤制与 PDH 工艺的成本存在显著动态差异，主导因素为核心原料价格波动。油制烯烃（原油依赖型），成本曲线与布伦特原油价格高度同步，2020 年原油暴跌时成本一度低于煤制，但 2022 年俄乌冲突导致原油冲高时，成本飙升。煤制烯烃（煤炭政策敏感型），2016-2020 年因国内煤炭价格低位维持成本优势（长期低于油制），但2021 年“双碳”政策引发煤炭供给收缩后成本快速跃升，目前煤炭价格相对历史低位，显示出较强的成本优势。PDH工艺（丙烷供需驱动型），成本受丙烷进口价格波动主导：2020 年因丙烷低价形成短期成本优势，但 2024 年因地缘冲突推高液化气价格，成本再度提升。

当前，煤制聚烯烃相比油制聚烯烃有 1000 元以上的成本优势。聚烯烃的盈利空间高度依赖煤/油比价，在不同煤/油价格假设下对聚烯烃油制和煤制的成本进行对比分析。假设鄂尔多斯动力煤 2#坑口价 350 元/吨，原油价格分别为 50、55、60、65、70 美元/桶，当原油价格低于 55 美元/桶时，油制聚烯烃才会具备成本优势。

3. 成本优势突出，盈利水平领先同行

3.1 宝丰在煤制烯烃领域成本优势显著，盈利水平领先同行

公司本部（宁东）位于中国能源化工“金三角”之一的宁东国家级能源化工基地核心区，本部一期、二期、三期烯烃项目均集成了国际国内先进的技术和工艺。其中，焦化废气综合利用制烯烃项目（一期）于 2014 年底开始试生产，2015 年正式投产，具备60 万吨/年聚烯烃生产能力。2019 年，公司用募集资金投资的焦炭气化制 60 万吨/年烯烃项目（二期项目），二期项目具备生产高端聚乙烯双峰产品、茂金属聚乙烯产品的能力，另外包括焦炭气化制220万吨/年甲醇装置（前段）、甲醇制 60 万吨/年烯烃装置（后段），2020 年5 月底，前段工程焦炭气化制 220 万吨/年甲醇项目一次开车成功，6 月全线试车成功，标志着公司募投项目全线投产。2020 年 9 月，宁东三期 50 万吨/年煤制烯烃与 50 万吨 C2-C5 综合利用制烯烃项目正式开工建设。2023 年年报披露日，公司三期 100 万吨/年烯烃项目主体已全部投产（（包括25万吨/年 EVA 装置），新增聚乙烯、聚丙烯产能 90 万吨/年，可以同时生产更多牌号的聚乙烯、聚丙烯产品，更好地满足客户的多样化需求，新增 EVA 产能 25 万吨/年，EVA可用于生产光伏胶膜、电缆料、发泡料和高端膜料，开辟了新的应用领域。

2016 年以来，公司聚烯烃产能全部满产，存在产能瓶颈问题，为做大做强煤制聚烯烃产业，深耕细作精细化工产业，推动新能源产业与现代煤化工产业的融合发展，实现产品高端化、差异化，成为煤基新材料行业的领军企业和全球顶级“绿氢”生产供应商。公司布局内蒙古宝丰煤基新材料有限公司 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目（300万吨/年烯烃项目，简称“内蒙烯烃项目”），下属子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司为投资主体。该项目位于“金三角”核心区内蒙古鄂尔多斯乌审旗苏里格经济开发区，“金三角”地区煤炭资源非常丰富，产业链原料供给充足、便利，原料成本更低，且内蒙子公司更加靠近华北、华东等主要产品销售区域，物流运输发达便利，运输成本更低，具备原材料成本优势和区位优势。 内蒙烯烃项目以煤作为原材料，采用水煤浆加压气化、净化、甲醇合成、甲醇制烯烃、烯烃分离等工艺环节，产出聚合级乙烯和丙烯，并最终得到聚乙烯和聚丙烯产品。其中40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。内蒙烯烃项目总装置生产能力包括 3×220 万吨/年甲醇装置、3×100 万吨/年甲醇制烯烃装置、3×50万吨/年聚丙烯装置、3×55 万吨/年聚乙烯装置及相关配套公辅设施，主要产品包括聚乙烯、聚丙烯，并副产硫磺、重碳四、C5+、MTBE 等产品，项目总投资478.11 亿元。

内蒙烯烃项目一线、二线已全部投产，将成为未来主要增量。内蒙烯烃项目于2022年11月 23 日取得环评批复。项目于 2023 年 3 月开工建设，2024 年11 月第一系列100万吨/年烯烃生产线试生产，成功产出合格产品。截至 2024 年年报披露日，公司内蒙烯烃项目一线、二线已全部投产，2025 年 4 月内蒙 300 万吨烯烃项目全部投产。内蒙古项目与宁东项目相比有一定的成本优势，一是原料煤运输距离近,运输成本比宁东基地低30-50 元/吨;二是规模优势:单套装置产能达 100 万吨/年,用工少,人力成本低、固定费用低;三是内蒙项目采用扁平化管理模式,管理成本低。 据公司 2024 年年度股东大会会议资料显示，公司将积极推进宁东四期烯烃项目、宁东五期烯烃项目及新疆烯烃项目的审批、建设工作。其中，宁东四期烯烃项目规划50万吨/年煤制烯烃产能，产品包括 25 万吨/年聚乙烯、25 万吨/年聚丙烯。新疆烯烃项目建设内容包括4×280万吨/年甲醇、4×100 万吨/年甲醇制烯烃、4×110 万吨/年烯烃分离、3×65 万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，1 套 25 万吨/年 C4 制 1-丁烯装置，1 套 29 万吨/年蒸汽裂解装置，1套3万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1 套 25 万吨/年 EVA 装置，1 套5 万吨/年MMA/PMMA装置及配套的公用工程、辅助工程和储运设施等。

宝丰能源是国内煤制烯烃的领先企业。根据中国石油和化学工业联合会发布的《现代煤化工行业 2024 年运行分析》，截至 2024 年末国内煤制烯烃总产能1342 万吨/年，相比上年末增长 5.6%。截至 2024 年末，宝丰能源烯烃产能占全国煤制烯烃产能约23.8%，产品牌号较为齐全，根据已知的公开信息，公司单位产品成本、单位产品能耗位于行业最低水平，是煤制烯烃行业的领先企业之一。 宝丰能源煤制烯烃单位投资额低于同行。宝丰能源通过大型化装置、产业链协同及工艺创新，将煤制烯烃单位投资压缩至 1.59 亿元/万吨，大幅低于行业平均水平（2.0~2.3亿元/万吨），为后续产品定价与盈利能力奠定核心竞争优势。

宝丰能源在煤制烯烃领域具备显著的成本优势，盈利水平领先。2021-2024年，宝丰能源产品均价较高与中煤能源接近，高于中国神华。其聚烯烃板块毛利率稳定在28%以上，显著高于同为煤化工板块主营聚烯烃产品的中国神华和中煤能源。为排除中国神华和中煤能源的聚烯烃业务利润不包含自有煤矿生产的煤炭利润,将宝丰能源聚烯烃板块的毛利率与中国神华和中煤能源的煤炭板块毛利率对比，仍然显著高于中煤能源的煤炭板块毛利率，显著高于2021和 2024 年中国神华的煤炭板块毛利率。

DMTO-Ⅲ技术单位烯烃产能的原料消耗和能耗可明显下降，进一步提升煤制聚烯烃的成本优势。2010 年 8 月，中科院大连化物所第一代甲醇制烯烃（DMTO）技术在全球首次实现了煤基甲醇制取低碳烯烃的工业化。2014 年 12 月，第二代甲醇制烯烃（DMTO-Ⅱ）技术实现首次工业化。此后，大连化物所对该技术进行持续创新，研制了新一代甲醇制烯烃催化剂和DMTO-Ⅲ技术，甲醇转化率 99.06%，乙烯和丙烯的选择性 85.90wt%，吨烯烃（乙烯+丙烯）甲醇单耗为 2.66 吨。2020 年 10 月，大连化物所已与宁夏宝丰集团一次性签订了5套100万吨/年烯烃产能的 DMTO-Ⅲ工业装置技术许可合同。按照甲醇单价2300 元/吨计算，生产一吨烯烃，DMTO-Ⅲ技术相比 DMTO-Ⅰ技术节省甲醇成本约 713-805 元。

聚烯烃价格趋势：整体下行，阶段性波动显著。聚乙烯从2018 年10 月的约12000元/吨降至 2025 年 9 月的约 7500 元/吨，聚丙烯从约 11000 元/吨降至6700 元/吨。中国产能持续扩张，叠加需求增速放缓，推动长期价格重心下移。未来价格修复需依赖供给侧出清或出口增量消化过剩产能，而具备垂直一体化成本优势的企业将成为行业洗牌中的赢家。

3.2 自有煤矿具备成本优势，打造循环经济产业链

公司有马莲台、四股泉、红四、丁家梁煤矿，提供原料自我保障能力。2019年，公司已经投产两座自有煤矿，分别为马莲台煤矿（360 万吨/年）和四股泉煤矿（150 万吨/年），满足了部分原煤需求，丁家梁煤矿已基本建设完成，因尚未取得采矿许可证，未能投产。2020年10 月，红四煤矿 240 万吨/年产能全面建成正式投入联合试运转。2023 年，公司马莲台煤矿、红四煤矿共新增煤炭产能 100 万吨/年。据公司《2023 年年报电话会记录(2024 年3月)》公告披露，公司现有自产煤年产能 820 万吨，精煤产率约 50%，2023 年精煤产量423万吨。全年炼焦用精煤总量近 1000 万吨，2023 年焦化的煤炭自给率约45%。煤炭生产成本方面，马莲台煤矿成本约 100 元/吨，红四煤矿成本约 165 元/吨，相比外购煤炭具备较强的成本优势。公司焦化产品主要为焦炭、煤焦化副产品等。2019 年，公司投资建设300 万吨/年煤焦化多联产项目，建设规模为 300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦、苯加氢扩建至12万吨/年、焦油加工扩建至 40 万吨/年，项目于 2022 年 6 月正式投产，截至2024 年年报披露日公司焦化总产能达到 700 万吨/年。焦化产品生产流程将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭，焦化副产品生产甲基叔丁基醚、焦化苯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品，焦炉气用来生产甲醇，形成煤炭采选-焦化-甲醇-烯烃-精细化工于一体的高端煤基新材料循环经济产业链。

受焦炭需求走弱、焦煤供应宽松双重影响，焦炭、焦煤价格震荡下行。焦炭行业已从“需求驱动”转向“成本绞杀”阶段。拥有“焦煤资源自给+技术降本”双引擎的企业方能在寒冬中存活。2025 年 7 月以来，在“反内卷”的推动下，双焦价格出现底部反弹。

公司精细化工产品线，以煤制烯烃、焦化副产品生产甲基叔丁基醚、焦化苯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品，实现原料利用率最大化，降低生产成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）