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宝丰能源研究报告：快速成长的煤制烯烃龙头，成本护城河持续拓宽。宝丰能源是国内煤制烯烃龙头，公司资本开支积极，大力推动宁夏、内蒙古双 基地建设，2023-2025 年新产能弹性充足，有望支撑中期成长。截至 2022 年 底，公司宁夏基地已建成合计 120 万吨/年煤制烯烃及 700 万吨/年焦化产能，宁 夏基地在建 100 万吨/年煤制烯烃及内蒙古基地在建 300 万吨/年煤制烯烃装置计 划于 2023-2024 陆续投产，有望贡献显著产能弹性。

2022 年烯烃行业景气不佳及原料煤大幅上涨压制业绩表现。2022 年，公司实现 收入 284.30 亿元，yoy+22.02%，实现归母净利润 63.03 亿元，yoy-10.86%； 2023H1，公司实现营业收入 130.90 亿元，yoy-9.07%，实现归母净利润 22.57 亿 元，yoy-43.79%。2022-2023H1 公司净利润表现不佳主要受烯烃产品景气偏弱及 原料煤大幅上涨影响，公司依靠低成本优势对冲景气波动。

煤制烯烃路线成本优势显著，政策收紧合规产能稀缺性显现。受益于煤油价 差，自 2011 年煤制烯烃商业化以来，国内煤制烯烃成本较市场主导石脑油路线 具有明显优势。根据我们的测算，2011-2022 年，国内煤制路线、石脑油路线及 乙烷裂解路线平均单吨生产成本分别为 4490/7384/4650 元/吨，煤制路线低成本 优势显著。2023 年 6 月，国家发改委等六部委联合发布《国家发展改革委等部 门关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》 ，要求从严从紧控制现代煤化工 产能规模和新增煤炭消费量，有望遏制行业扩产冲动，一方面存量及在建合规产 能稀缺性提升，另一方面也有望减轻市场对于国内烯烃行业供过于求的担忧。

宝丰能源煤制烯烃成本大幅领先同行，内蒙古项目竞争优势再增强。依托投资 高效、技术领先、管理精密、一体化布局等优势条件，宝丰能源煤制烯烃成本 大幅领先同行，根据我们的测算，2016-2022 年，宝丰能源单吨烯烃成本波动区 间为 3665-5240 元/吨，较同行平均成本优势超过 1200 元/吨或 30%。此外，公 司内蒙古基地项目集成全球领先工艺技术，投资集约化、产能规模化效益进一 步提升，单位烯烃生产成本有望显著下降，成本护城河不断巩固。