2024年宝丰能源研究报告：兼具成长性和成本优势的煤制烯烃龙头化工企业

问：24-25年煤制烯烃盈利优势是否会继续扩大？

瑞银 证券 观点

是的。22-23年我们测算煤制烯烃年平均成本优势达1,940/1,500元/ 吨，24-25年瑞银预计油价83/80美元/桶，煤炭价格850/770元/吨，我们 测算24-25年煤制烯烃成本优势将逐步扩大至2,100-2,300元/吨。

论据

1）从近十年的裂解装置单吨盈利数据看来，乙烷裂解装置和CTO装置 单吨盈利高于石脑油裂解装置。 2）自2022年以来，国内批准大量煤炭新增产能，煤炭价格从2021年超 过2,000元/吨的峰值水平开始下降。瑞银预测煤炭价格将从2023年 的967元/吨降至2024/2025年的850元/770元/吨。（APAC Focus: Digging into capital discipline, Sharon Ding, 17/01/2024) 3）瑞银于4月初上调24年油价预测至83美元/桶，25/26年油价预测维持 在80美元/桶。（Oil price update: faster tightening supports prices, Henri Patricot, 03/04/2024)

什么已反映在股价中？ 宝丰能源25E PE为8.3倍，低于可比炼化企业/化工企业12.2/10.6倍。公 司12个月PE为11倍，低于过去三年行业平均16倍，主要由于24-25E 盈 利同比增速高于历史水平，我们认为估值仍具吸引力。 宝丰能源为我国领先的煤头化工企业，公司成立初期主要产品为焦炭及精细 化工品，2014年焦化废气综合利用制烯烃项目投产后开始延伸至烯烃产 品。截止2023年公司烯烃/焦化/精细化工品收入占比为48%/38%/13%，毛 利占比分别为48%/37%/15%。 公司是最早入驻宁东能源化工基地的企业之一（宁东煤田为全国第六大亿吨 级煤炭基地），主要产品产能集中在宁东，目前内蒙古基地建设中，公司计 划于2024年10月投产，投产后烯烃板块盈利贡献将进一步提升。

国内聚烯烃主要由油、煤、气三大原料裂解制成。以石脑油裂解工艺为主 的“油头”聚烯烃占聚烯烃产能的近60%，以煤制烯烃工艺（CTO/MTO）为 主的“煤头”聚烯烃占国内总产能的约20%，其他主要为以丙烷脱氢、乙烷 裂解工艺为主的“气头”聚烯烃，产能占比近15%。 几大主流工艺路线特点为：1）油头制聚烯烃成本随油价波动较大，但随着 近年来大型炼化一体化项目的建设，“油头”聚烯烃的单位生产成本也在降 低。2）煤炭近几年来新（改、扩）建煤矿投产增加，煤炭价格下跌支撑煤 化工盈利。3）气头制聚烯烃若通过进口海外低成本乙烷、丙烷生产有一定成本优势，但原料来源存在较大的不稳定性。

我们按制烯烃不同路径测算烯烃装置收入，并扣除主要费用（包括原料、能 源、折旧、人工）来测算烯烃装置盈利情况。从近十年不同路径盈利数据来 看，煤头和气头制烯烃较油头优势较为显著。2014-16年煤炭价格处于低位 时，煤制烯烃盈利最低近1,500元/吨，最高达近5,500元/吨。22-23年在高油 价环境下，石脑油工艺盈利情况较差，相比之下替代路线更具成本优势。

瑞银预计2024/2025年的煤炭价格将由23年的967元/吨下滑至850元/770元/ 吨。自2022年以来，国内批准大量煤炭新增产能，煤炭价格从2021年10月 超过2,000元/吨的峰值水平开始下降，23年最低降至775元/吨。瑞银预 计2024年和2025年煤炭市场供需将更为平衡，预计煤炭价格仍下滑，但降 幅将放缓。

我们预计当前煤制烯烃相对油制烯烃的成本优势有望保持。我们测算目前油 价水平（80美元/桶以上），煤价需超过1,000元/吨，两种路线乙烯成本能 达成平价。瑞银预计24年油价同比小幅上涨至83美元/桶（23年均价为82美 元/桶），25/26年仍处于80美元/桶高位，而预计煤炭价格24-25年同比下 滑12%/9%，我们测算24-25年煤制烯烃成本优势将逐步扩大至2,100-2,300 元/吨。

除宝丰能源外，中国神华与中煤能源为另外两大主要煤制烯烃厂商。中国神 华目前60万吨聚烯烃产能，公司在包头新建75万吨煤制烯烃装置（35万吨 聚乙烯，40万吨聚丙烯）于23年9月开工；中煤集团具有煤制烯烃120万吨 产能，90万吨新产能在建中（计划于24年开工建设，26年9月投产）；宝丰 能源目前具有220万吨烯烃产能（其中100万吨于23年投产）。以2023年产量 计 算 ， 宝 丰 能 源 / 中 煤 能 源 / 中 国 神 华 煤 炭 制 烯 烃 市 场 份 额 近11%/10%/5%。 得益于更低的单吨烯烃投资额，宝丰能源成本优势突出。公司2020-2023H1 聚乙烯/聚丙烯单位成本在3,600-5,200元/吨之间，显著低于可比企业披露的 单位销售成本。公司成本优势主要来源于更低的单吨投资成本带来的更低固 定资产折旧费用。据公司披露，宁东一期和宁东二期煤制烯烃单吨烯烃投资 分别为1.56万元/吨和1.50万元/吨，低于神华包头煤化工专用设备2022年末 固定资产账面原值对应的单吨烯烃投资额为2.16万元/吨。 公司的成本优势还来自于先进的生产工艺和甲醇自制：1）宝丰用于生产烯 烃的自产甲醇中20%以上以焦炉气为原料，节省了大量原煤，较可比公司的 吨烯烃消耗煤炭更低。2）宝丰甲醇以自制为主，较同行业外购甲醇的企业 成本较低。另外，公司在建的内蒙烯烃项目采取中科院大连化物所DMTO三 代甲醇制烯烃技术（全球首套使用该技术的装置），我们认为随着装置优 化，成本优势有望进一步提升。

问：烯烃产能扩产+景气度提升能否支撑公司23-25年 盈利实现超50%复合增长？

瑞银 证券 观点

是，我们认为受益于公司内蒙基地300万吨烯烃产能于24-25年逐步投 产，公司23-25年盈利增速将达60%增长。另外内蒙烯烃项目较宁夏基 地更具成本优势，主要由于：1）运输及人力成本更低；2）原煤单耗更 低。我们预计内蒙扩产将支撑24-25年毛利率由2023年的30%提升 至33%/36%。

论据

1）24-25年内蒙基地300万吨烯烃项目将陆续投产，包括150万吨聚乙 烯和150万吨聚丙烯，公司预计于2024年10月投产。 2）公司拥有马莲台煤矿，四股泉水煤矿，红四煤矿100%矿权，红墩子 煤业40%矿权，丁家梁煤矿仍在建中，已于2023年取得采矿许可 证。2023年马莲台煤矿核增40万吨，红四煤矿核增60万吨。

什么已反映在股价中？ 公司内蒙烯烃项目投产后，烯烃产能将实现超翻倍增长，驱动23-25年 盈利达60%的复合增速增长，24E PEG为0.4倍（24年PE对比24-26年盈 利增长预测），低于可比公司0.5倍， 我们认为市场低估了公司盈利增 长，估值具有吸引力。

公司近年来主要产品产能增长是盈利增长的主要驱动力。 烯烃：1）2019年公司上市募投60万吨烯烃项目（包含30万吨聚乙烯和30万 吨聚丙烯）于2019年10月投产，实现烯烃总产能由60万吨到120万吨的翻倍 增长。2）2023年宁东三期40万吨聚乙烯和50万吨聚丙烯投产。3）24-25年 内蒙基地300万吨烯烃项目将陆续投产，包括150万吨聚乙烯和150万吨聚丙 烯，公司计划于2024年10月投产。另外公司25万吨EVA已于2023年10月投 产；24年一季度仍产能爬坡中。四期新增25万吨EVA产能将视市场情况投 产。 焦炭：公司至21年焦炭产能达400万吨，2022年6月新增300万吨焦炭产能 投产，目前总产能为700万吨。 精细化工品：公司主要产品为纯苯，改制沥青与MTBE。MTBE产能23年实现 翻倍增长；另外，20万吨苯乙烯于2023年投产。甲醇：公司自产甲醇制聚 烯烃产品。2023年宁夏三期甲醇投产，甲醇产能达590万吨，24年内蒙660 万吨甲醇产能计划投产。 公司自有矿产资源22年以来也有较快增长，进一步增强一体化优势：公司拥 有马莲台煤矿，四股泉水煤矿，红四煤矿100%矿权，红墩子煤业40%矿 权，丁家梁煤矿仍在建中，已于2023年取得采矿许可证。2023年马莲台煤 矿核增40万吨，红四煤矿核增60万吨。2023年公司煤炭产能合计新增196万 吨，我们估算目前总产能达1,012万吨。

公司自成立以来主要产能位于宁东基地，而24-25年新增产能主要集中在内 蒙基地，我们预计内蒙烯烃项目将进一步扩大公司的成本优势，主要由于内 蒙基地：1）原煤采购运输距离短，2）人工成本更低，3）制烯烃的原煤单 耗较宁东更低（我们估算为4.16吨原煤/吨烯烃，宁东基地为4.5吨原煤/吨烯 烃，行业平均为5-6吨原煤/吨聚烯烃）。我们预计内蒙基地聚烯烃单吨盈利 较宁东基地有近700元的成本优势。在更具成本优势的内蒙烯烃产能投产 后，且基于煤炭价格24-25年下行的假设，我们预计24/25年烯烃板块毛利率 将企稳回升至33%/36%。

基于目前24-26年的聚乙烯，聚丙烯及原煤价格假设，我们对公司烯烃板块 盈利弹性进行测算，以我们目前模型为基准情景，在其他条件均不变的情况 下，假设聚烯烃价格增减100-3000元/吨及原煤价格增减50-300元/吨对公司 盈利的影响。我们的模型中内蒙项目在25年将完全达产，其他假设不变，若 烯烃价格上涨1000元，烯烃板块毛利或增加51亿元，隐含公司净利润或增 加43亿元；若煤炭价格下跌100元，烯烃板块毛利或增加22亿元，隐含公司 净利润或增加18.6亿元（以15%税率计算）。

焦炭产品

公 司 第 二 大 收 入 与 盈 利 贡 献 板 块 为 焦 炭 产 品 （ 2 3 年 收 入 / 毛 利 占 比38%/37%）。目前焦炭市场产能过剩，盈利处于低位，随着公司自有煤 炭比例有望提升（目前接近40-45%水平），外采炼焦精煤减少，成本有望 下行，预计焦化板块盈利有望逐步企稳。

整体来看，我们预计内蒙烯烃项目投产后，公司烯烃板块对公司盈利贡献将 进一步提升，收入与毛利占比在25年完全达产后将达71%/73%。焦炭产品 收入与毛利占比将达16%/14%；而精细化工品仍主要集中在宁东基地，预 计25年收入与毛利占比为12%/13%。

公司也在积极向低碳可持续发展转型，推动绿氢与煤制烯烃结合。公司内 蒙300万吨/年烯烃项目中40万吨/年烯烃为绿氢耦合煤化工生产。项目利用 内蒙古丰富的风光资源，通过可再生能源电解水制取绿氢、绿氧直接输送至 化工装置，其中氧气补充到气化装置降低空分装置能耗、氢气补入甲醇装置 与粗合成气结合生产甲醇，实现烯烃生产的甲醇单耗和二氧化碳排放双降。 虽然目前绿氢经济性不及灰氢和蓝氢，但我们预计到2030年中国绿氢价格 或与煤制氢实现平价达到10元/千克。

什么已反映在股价中？

从历史上看，宝丰能源的股价走势与煤制聚烯烃价差走势具有较强相关性。 我们认为未来股价的催化剂在于：1）煤炭成本下行，公司煤油价差优势将 扩大。瑞银预计煤炭行业新增产能压力较大，煤炭价格2024/25年同比下 滑12%/9%；同时瑞银预计2024/25/26年布油均价仍处于83/80/80美元/桶高 位，CTO作为替代路径或仍保持较好的成本优势。2) 公司烯烃产能超翻倍增 长，我们认为有望驱动23-25年盈利复合增速达60%。3）我们看好烯烃景 气度底部改善。我们预计国内乙烯产能投产慢于预期，且全球乙烯产能增速 或放缓。 从公司过去三年估值来看，公司过去三年12个月动态PE平均值为16倍，目 前为11倍，低于平均值1.9个标准差，我们认为估值仍具吸引力；公司过去 三年12个月动态PB平均值为2.8倍，目前为2.4倍，低于平均值0.8个标准 差，我们认为随着内蒙烯烃项目投产及转固，公司PB有望下降。

由于公司新产能将在近24年末投产，我们用25年估值进行对标。从可比公 司来看，公司25E PE为8.3倍，低于煤化工/炼化/可比化工企业平均估 值9.5/12.2/10.6倍。我们认为公司估值具有吸引力，主要由于：1）煤化工 企业较为分散，公司为较少具有规模优势的煤化工企业；2）高油价环境 中，市场对于替代路径（煤头/气头）的盈利能力更为乐观。3）我们认为公 司24年内蒙烯烃产能投产后，产能将实现翻倍增长，预计驱动公司23-25年 盈利复合增速达60%。公司24E PEG为0.4倍（24年PE对比24-26年盈利增速 预测），低于行业平均。

我们认为公司盈利能力稳健，2019-23年公司ROE保持15%以上，ROIC保 持10%以上。炼化企业盈利能力波动较大，在2022-23年高油价环境 中，ROE/ROIC较2019-21年水平大幅降低；而煤头与气头化工盈利能力更能 抵御原料价格变动。我们预计2024年宝丰能源ROE有望恢复至20%的行业较 好水平。

对比市场一致预期来看，我们2024-2026盈利预测高于市场一致预期，我们 认为主要由于：1）我们预计煤油价差的扩大较市场更为乐观；2）24年四 季度内蒙烯烃项目投产后，我们看好公司25-26年烯烃成本下降（基于内蒙 基地更低的单耗，更低的运费及人工费用等）；3）我们对于烯烃景气度改 善较市场更为乐观。

估值方法

我们采用三段DCF估值法得出宝丰能源的目标价，WACC为8.60%；我们假 设中期增长期为5年，中期增速为6%，远期增速为2.5%。我们的目标 价24.5元/股对应21/12倍2024-25E PE估值。

公司背景

宝丰能源成立于2005年，是国内领先的煤化工企业。公 司主营业务为煤制烯烃，主要产品为聚乙烯（PE）、聚 丙烯（PP）。内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/ 年绿氢耦合制烯烃项目投产后，公司烯烃产能将达 到520万吨/年。公司以煤替代石油生产高端化工产品， 并致力于发展绿氢产业。

行业展望

我们认为煤化工在高油价环境中将保持成本优势。但 在“双碳”背景下，绿色环保和减排方面更严格的要求或 让煤化工企业面临挑战，高能耗、高污染的落后产能或 将逐步被淘汰。2023年国家发改委出台煤化工新政策， 要求能效低于基准水平的已建项目，须在2025年底前完 成升级改造。我们认为煤化工企业需要加大研发投入和 技术改造，实现更绿色的生产，并提高产品质量和附加 值，才能实现可持续发展。

公司简介

宝丰能源成立于2005年，是国内领先的煤化工企业。公司主营业务为煤制 烯烃，主要产品为聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）。截至2024年2月，公司烯 烃权益产能位居全国煤制烯烃行业第二位。 公司本部位于宁东国家级能源化工基地，新投资建设的一期260万吨/年煤制 烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目位于内蒙古鄂尔多斯。该项 目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目。内蒙古项目投产后，公司 烯烃产能将达到520万吨/年。

公司控股股东为宝丰集团（截至2024年一季度，直接持股35.57%），实际 控制人为党彦宝。党彦宝先生2004年至2005年任宁夏宝丰投资集团有限公 司董事长；2005年至今任公司董事长；2012年至今任宁夏宝丰集团有限公 司董事长。

公司于24年3月公告2024年员工持股计划（草案），拟募集资金总额不超 过148,530,646元，购买价格为7.60元/股。该草案对公司层面的业绩考核年 度为2025-2028年四个会计年度，隐含2024-2028年公司营业收入CAGR 为11%。其中25年营收考核目标为同比2024年增长不低于20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）