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宝丰能源研究报告：煤制烯烃民企典范，成本领先成长广阔。国内煤制烯烃龙头企业。公司以煤为原料，辐射传统煤化工与现代煤化工领域，构 筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链，目前已拥有煤矿权益产能 1102 万吨/年、焦炭产 能 700 万吨/年、烯烃产能 220 万吨/年，规模行业领先。2013-2023 年，公司通过 持续的产能释放穿越周期，营业收入和归母净利润 CAGR 分别达 21.8%和 23.9%； 毛利率中枢为 37%，净利率中枢为 22%，盈利能力显著优于同行。

确定性高的化工成长白马：新增产能将稳步释放，成本曲线居行业左侧。

1）成长动能充足：产能进入高速释放期。公司宁东基地、内蒙基地双线发展，远 期布局新疆第三基地。短期视角看，2024 年为公司的投产大年，2025 年为公司的 增量大年。公司内蒙一期 300 万吨烯烃项目稳步推进，预计今年 11 月起逐步投 产，届时公司烯烃总产能将达 520 万吨/年，约为当前产能的 2.4 倍，成长动能充 沛，届时公司也将成为国内最大的煤制烯烃企业，规模优势有望进一步扩大。另外 从产能投放和爬坡的节奏来看，内蒙一期量增贡献主要体现在 2025 年，公司业绩 同比有望持续向上。中长期视角看，宁东四期规划烯烃产能 50 万吨/年，已纳入公 司 2024 年财政预算；最新公布的新疆基地规划烯烃产能 400 万吨/年，远期公司 烯烃产能将达 970 万吨/年，为目前公司产能的 4.4 倍。

2）成本优势显著：烯烃成本曲线最左侧。1）煤制工艺 VS 其他工艺：烯烃生产主 要包括油制烯烃、煤制烯烃、轻烃裂解制烯烃等三种工艺路线，其中以油制路线为 主，2023 年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约 70%/50%，这使得烯烃价格与原 油价格存在正相关性。据测算，对于 PDH 装置而言，65-80 美元/桶为其盈亏平衡 点所处的价格区间；对于煤制装置而言，一般当油价高于 60 美元/桶时，煤制烯烃 具备成本优势。近年国际油价除 2020 年受公共卫生事件影响出现大幅下跌外，持 续稳定在 60 美元/桶以上，煤制烯烃优势彰显。2）宝丰煤制 VS 其他煤制：在同 样的煤制烯烃路线下，公司也展现出更强的成本优势，与中国神华相比，2023 年 单吨烯烃约节省成本 1490 元/吨，其中原料成本、人工成本、折旧成本、其他成本 分别节省 357、383、439、312 元/吨。3）当前成本 VS 未来成本：公司低成本具 备可持续性，且优势有望再扩大。内蒙基地方面，在建的内蒙一期采用最先进的 DMTO 三代技术，醇烯比较宁东二厂降低约 8%，以原煤价格 750 元/吨测算，预 计节省原料成本 224 元/吨；同时原料运输距离缩短，预计节省运费成本 351 元/ 吨；项目单吨投资额更低，预计节省折旧成本 298 元/吨。综上，内蒙基地烯烃单 位成本有望较宁东节省约 873 元。新疆基地方面，受益于新疆地区丰富且低价的 煤炭矿产资源，公司烯烃原料成本有望再降低。