2024年宝丰能源研究报告：煤制烯烃民企典范，成本领先成长广阔

1. 宝丰能源：国内煤制烯烃龙头企业

“多煤少油贫气”资源禀赋，孕育新型煤化工龙头企业。公司成立于 2005 年， 2013 年变更股份制，主营焦炭、纯苯及改质沥青；后通过收购东毅环保（2013）、 建成焦化废气综合利用制烯烃项目（2014）、投产碳四深加工项目（2016）等逐 步扩大产业规模，形成了烯烃、焦化、精细化工品三大业务板块。2019 年公司在 上交所上市，进入扩产快车道，目前公司已拥有煤炭权益产能 1102 万吨，焦化产 能 700 万吨，烯烃产能 220 万吨，涉及产品种类超百种，规模行业领先。此外， 公司积极响应国家“双碳”战略，通过内蒙项目布局绿氢领域，助力煤化工转型升 级。

“煤-焦-烯烃”一体，产业链建设完备。公司以煤为原料，辐射传统煤化工与 现代煤化工领域，拥有焦化、烯烃与精细化工品三条循环产业链，实现了对煤炭 资源的充分利用。 1）焦化：原煤→精煤→焦炭，副产焦炉气、煤焦油、中煤、煤泥等； 2）烯烃：焦炉气/煤制气→甲醇→烯烃→聚乙烯/聚丙烯，副产碳四、碳五等； 3）精细化工品：煤焦油、粗苯、碳四→改制沥青、纯苯、MTBE 等。

股权结构相对集中，实控人为党彦宝。党彦宝任公司董事长，直接持有公司 股权 7.53%，通过宁夏宝丰集团有限公司、东毅国际集团有限公司间接控制公司 股权 35.65%和 27.27%，合计控制股权占比 70.45%，为公司实控人。公司股权 结构相对集中，有利于提高决策效率，推动公司发展。

术业有专攻，职业经理人制度提效管理。公司核心高管均来自国有煤化工、 炼化、煤矿企业，具有丰富的实业经历和管理经验，有利于提升公司管理运营效 率。公司管理层中硕士学历占比高，学历背景优异。

产能释放助力成长，公司业绩阶跃提升。成立以来，公司通过产能的持续释 放实现业绩提升。2013-2023 年，在宁东一期、宁东二期、煤焦化多联产等项目 的陆续投放下，公司营业收入由40.43亿元增长至291.36亿元，CAGR为21.8%， 归母净利润由 6.62 亿元增长至 56.51 亿元，CAGR 为 23.9%。2023 年 9 月，宁 东三期 100 万吨/年烯烃项目投产，助力公司业绩再上新台阶。2024 年前三季度， 公司实现营业收入 242.75 亿元，同比+19.0%；实现归母净利润 45.37 亿元，同 比+16.6%。

焦化和烯烃板块是公司两大核心主业。从营收结构看，2024H1 焦化营收为 52.91 亿元（31%），烯烃营收为 97.28 亿元（58%），精细化工营收为 18.16 亿 元（11%）。从毛利结构看，2024H1 焦化毛利为 14.35 亿元（25%），烯烃毛利 为 34.66 亿元（61%），精细化工毛利为 7.55 亿元（13%）。随着宁东三期 100 万吨烯烃投产，烯烃业务已成为公司最大的收入与利润来源，且未来随着内蒙一 期 300 万吨烯烃投产，烯烃的业绩贡献比例将进一步提高。

公司盈利能力保持稳定。公司毛利率和净利率水平较为稳定，2015 年至今分 别维持在 30%和 18%以上，其中 2024 前三季度毛利率为 33.8%，同比+3.6pct； 净利率为 18.7%，同比-0.4pct。分产品看，焦化产品毛利率波动较大，2016 年在 供给侧改革推动下快速上涨，后于 50%附近震荡，近年受到原料煤价格上涨与终 端地产需求走弱影响而有所下滑，2024H1 为 27.1%；烯烃产品和精细化工品毛 利率较为稳定，2024H1 分别为 35.6%和 41.6%。

期间费用低位运行，精益管理成效显著。在产能扩张下的规模效应与精益化 运营管理的双重作用下，公司期间费用率持续低位运行，2024 前三季度销售费用 率、管理费用率、财务费用率、期间费用率（不含研发费用）分别为 0.3%、2.7%、 2.3%、5.3%，同比分别+0.1pct、+0.2pct、+1.5pct、+1.7pct。 研发投入陡峭上升，公司重视创新发展。资金投入方面，公司加速新技术研 发布局，2024 前三季度公司累计研发费用 6.8 亿元，同比+94.3%。研发产出方 面，公司坚持科技创新与客户需求相结合，并从下游需求出发，在上半年完成了 无规共聚透明聚丙烯 MT25、抗冲共聚注塑聚丙烯 EP300H、均聚拉丝聚丙烯 HP500J、耐压管材料聚乙烯 HD23050、发泡料 EVA2806、光伏胶膜料 EVA2825 等众多新产品的开发，以及实现了 4 种焦炭新品种开发及 9 个焦炭新品种配方的 技术储备。

净利率稳居行业前列，ROE 波动弱于周期。自 2015 年形成烯烃和焦炭两大 核心板块以来，公司净利率稳居行业前列，2024 前三季度为 18.7%，远超行业平 均水平。ROE 方面，公司 ROE 水平较为稳定，波动幅度显著低于另外三家可比 公司，2024 前三季度为 11.0%。

2. 确定性的化工成长白马：产能稳步释放，成本曲线左侧

2.1. 成长动能充足：产能步入高速释放期

宁东内蒙双线发力，远期布局新疆基地。短期视角来看，2024 年为公司的投 产大年，2025 年为公司的增量大年。公司内蒙一期 300 万吨烯烃项目稳步推进， 根据百川盈孚，预计自今年 11 月起逐步投产，届时公司烯烃总产能将达 520 万吨 /年，约为当前产能的 2.4 倍，成长曲线陡峭；同时公司也将成为国内最大的煤制 烯烃企业，规模优势有望进一步扩大。另外从产能投放和爬坡的节奏来看，内蒙 一期量增贡献主要体现在 2025 年，公司业绩同比有望持续向上。中长期视角来 看，宁东四期规划烯烃产能 50 万吨/年，已纳入公司 2024 年财政预算；最新公布 的新疆基地规划烯烃产能 400 万吨/年，远期公司烯烃产能将达 970 万吨/年，为 目前公司产能的 4.4 倍。

2.2. 成本优势显著：烯烃成本曲线最左侧

1）煤制工艺 VS 其他工艺： 油头路线为主下，聚烯烃价格与油价存在正相关性。目前烯烃生产有油制烯 烃、煤制烯烃和轻烃裂解制烯烃（乙烷裂解、丙烷脱氢）三种工艺路线，其中以油 制路线为主。根据钢联，2023 年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约 70%/50%， 这使得历史上烯烃价格走势与国际油价呈现出一定正相关性。

油价高位震荡期，煤制烯烃优势彰显。据百川盈孚测算，对于 PDH 装置而言， 油价在 65-80 美元/桶是其盈亏平衡点所处的价格区间，油价低于 65 美元/桶时盈 利，高于 80 美元/桶时亏损；对于煤制烯烃装置而言，一般当油价高于 60 美元/桶 时，煤制烯烃具备成本优势。复盘历史情况，除 2020 年受疫情影响国际油价大幅 下跌以外，近年原油价格长期稳定在 60 美元/桶以上，煤制烯烃成本优势显著。

2）宝丰煤制 VS 其他煤制： 对比自身，宝丰煤制烯烃成本存在波动性。原料成本占据宝丰煤制烯烃成本 的大头，约 55%-65%，公司成本受原料价格波动而波动。通过复盘，2016-2019 年受甲醇价格波动影响，公司烯烃成本呈现先升后降趋势；2020 年公司 220 万吨 /年甲醇项目投产，实现甲醇全部自给，成本降至近年最低点；2021 年来，受煤价 上涨影响，公司成本有所上升。 对比同业，宝丰煤制烯烃长期位于成本曲线左侧。与国内煤化工企业中国神 华和中煤能源对比，宝丰烯烃生产成本长期位于成本曲线左侧。据统计，2016- 2023 年宝丰能源单位烯烃成本均值较中国神华、中煤能源分别-2035、-841 元/吨。 较低的生产成本也使得宝丰毛利水平长期处于行业领先地位，2016-2023 年宝丰 单位烯烃毛利均值较中国神华、中煤能源分别+1456、+1946 元/吨；毛利率均值 分别+19.7pct、+21.6pct。

对标中国神华，公司具备多方面成本优势。据测算，2016-2023 年公司烯烃 单位成本均值为 4998 元/吨，较中国神华低 2035 元/吨。具体拆分看，公司在原 料及燃料动力成本、人工成本、折旧成本、其他成本方面分别具备 434 元/吨、293 元/吨、774 元/吨、534 元/吨的竞争优势。

折旧成本优势：标杆民营企业缩影，折旧成本大幅低于同行。化工作为传统 的重资产型行业，其固定资产的折旧往往很大程度上影响产品的生产成本。对比 2010 年来国内多个煤制烯烃项目的投资建设情况，我们发现宝丰能源烯烃单吨投 资额显著低于同行业平均水平。以项目固定资产投资占比 90%、残值率 5%、折 旧年限 20 年测算，宝丰能源单吨烯烃折旧成本为 928 元/吨，较行业均值低 379 元/吨，折旧成本优势显著，这与公司充分发挥民营企业高效率优势、采取 E+P+C 的方式降低投资成本息息相关。

原料成本优势：耦合双链+技术革新，成本优势可持续性。宝丰的原料成本优 势来源包括两方面：第一，公司巧妙耦合自身焦化产业链和烯烃产业链，利用焦 化过程副产物焦炉气制备甲醇，进而节省了部分原料煤的外采，据测算约节省原 料煤采购成本 200-500 元/吨。第二，公司坚持技术革新，持续优化技术参数，醇 烯比由 2016 年的 3.30 降低至 2021 年的 2.85，创行业最佳水平。

人工及其他成本优势：设备先进用人少，高开工拉低生产成本。人工方面， 在设备端，公司项目建成相对晚，设备技术更加成熟先进，用人数量少；在薪资 端，公司人均薪资水平大幅低于中国神华，而高于银川社会平均工资水平，用人 成本低。其他方面，公司产业链紧密连接，有力地保障了装置的高负荷运行，烯烃 装置开工率常年稳定在 100%以上，显著高于行业平均水平，进而有效分摊了烯烃 的单位生产成本。

3）当前成本 VS 未来成本： 内蒙基地：三维度看，烯烃成本预计较宁东节省 873 元/吨。原料成本方面， 公司内蒙项目采用最新 DMTO 三代技术,设计醇烯比（吨甲醇/吨烯烃）为 2.66， 较宁东基地烯烃二厂降低约 8%。假设两基地煤制甲醇单耗一致，以 2023 年原煤 均价为 750 元/吨计算，预计节省原材料成本 224 元/吨。折旧成本方面，公司充 分发挥民企高效率优势，持续降低项目投资成本，据测算内蒙基地项目单吨投资 额约较宁东基地降低 0.70 万元/吨，对应节省折旧成本约 298 元/吨。其他成本方 面，宁东基地烯烃原料煤主要从内蒙鄂尔多斯地区采购，内蒙基地区位优势显著， 预计节省原料煤运费约 90 元/吨，对应节省吨烯烃运费成本约 351 元/吨，体现在 其他成本中。综上，内蒙基地烯烃成本有望较宁东再降低 873 元/吨。

新疆基地：区位优势，烯烃原料成本有望再降低。7 月 30 日，宝丰新疆煤制 烯烃项目在国家级新疆准东经济技术开发区官网公布，新疆基地有望成为宝丰继 宁东基地和内蒙基地后的第三大基地。本次项目地点位于将军庙矿区 5 号化工产 业园区，主要建设包括：4×100 万吨/年甲醇制烯烃、3×65 万吨/年 PP、3×65 万吨/年 PE、25 万吨/年 1-丁烯、3 万吨/年超高分子量聚乙烯、25 万吨/年 EVA、 5 万吨/年 MMA/PMMA 等。新疆拥有丰富且优质的煤炭矿产资源，受运力影响， 新疆煤价格低廉，公司烯烃原料成本有望再降低。根据 Wind，2024 年前三季度 新疆煤单卡价格较内蒙低约 0.04 元/吨，以 Q 值 5000 测算，单吨煤价低约 222 元/吨，对应节省烯烃原料成本约 865 元/吨。

3. 烯烃价格的判断：油价相关性走弱，重心趋向供需面变 化

3.1. 近年烯烃与油价相关性趋弱

烯烃价格的影响因素主要包括成本和供需两方面。从成本面的角度看，如前 所述，烯烃油头生产为主下，其价格走势与原油价格走势存在正相关性。从供需 面的角度看，作为一种典型的大宗商品，烯烃供需面的变化较为有效地反映在其 价格的涨跌中，供小于求价格上涨，反之则价格下跌。通过复盘 2019 年至今聚乙 烯和聚丙烯价格走势、供需格局变化（基于开工率同期数值分位判断）和 brent 原 油价格走势，我们发现： 2019-2021 年：烯烃价格与油价的相关度较高。据我们测算，2019-2021 年 聚乙烯、聚丙烯与油价的相关系数分别为 0.80 和 0.73，相关性较强。同时从趋势 上看，烯烃价格与油价涨跌阶段具有较高的一致性和紧密性。 2022-2024Q3：烯烃价格与油价的相关度走弱。据我们测算，2023-2024Q3 聚乙烯、聚丙烯与油价的相关系数分别为 0.58 和 0.59，较 2019-2021 年降低分 别降低 0.22 和 0.14。烯烃价格与油价涨跌的阶段虽然整体趋势上仍保持一致，但 紧密程度已大大降低，以 2019 年 4-8 月和 2024 年 7-9 月两段油价走跌阶段对比 来看，2019/4/24-2019/8/7，brent 油价由 74.57 下跌至 56.23 美元/桶，跌幅 18.34 美元/桶，同期聚乙烯和聚丙烯跌幅分别为835和614元/吨；2024/7/4-2024/9/10， brent 油价由 87.43 下跌至 69.19 美元/桶，跌幅 18.24 美元/桶，同期聚乙烯和聚 丙烯跌幅分别为 677 和 525 元/吨，在油价跌幅较为接近的情况下，聚乙烯和聚丙烯产品的跌幅已有显著收窄。 进入 2022 年来，烯烃进入产能快速扩产周期，煤制烯烃、PDH 等其他工艺 的产能的增加拉低了油价与烯烃价格之间的关联性，在宏观需求走弱的背景下， 烯烃价格对油价敏感性走弱，而对供需面的关联性走强。

3.2. 全球烯烃供需格局：毋需过度悲观

全球高速扩产已过，行业格局有望改善。2020-2023 年为全球范围内的烯烃 产能高速扩张期，据 Bloomberg，全球乙烯产能由 2020 年的 1.89 亿吨/年预计增 至 2023 年的 2.22 亿吨/年，CAGR 为 5.5%，丙烯产能由 2020 年的 1.28 亿吨/年 预计增长至 2023 年的 1.62 亿吨/年，CAGR 为 8.0%。当下全球烯烃产能投产高 峰已过，根据 Bloomberg 预测，2024-2026 年乙烯/丙烯产能 CAGR 预计分别为 +3.5%/+3.7%，增速已显著放缓，行业格局有望逐步改善。

3.3. 国内烯烃供需格局：PE/PP 存在分化

PE：国内投产高峰将至，进口替代空间较大，整体供需格局仍偏紧

供给端：未来两年将是 PE 投产大年。根据百川盈孚，2024 年上半年国内 PE 未有新装置投产，年内主要供应增量集中在 Q4，包括 11 月四套（裕龙石化 50 万 吨/年、万华化学石化 25 万吨/年、天津石化 50 万吨/年，内蒙宝丰一期 50 万吨/ 年）和 12 月一套（裕龙石化 50 万吨/年），合计有效新增产能为 15 万吨（按照 当年产能贡献时长折算，下同），供给端增量压力较小。2025-2026 年为国内 PE 的投产大年，预计分别有效新增产能 338 和 701 万吨。 需求端：国内膜消费稳步增长。根据百川盈孚，PE 下游消费主要为膜材料， 包括包装膜、农膜等。包装膜方面，我国是全球包装材料制造和消费大国，其终端 涉及到食品、药品、纺织品、化妆品等众多领域，根据 QYResearch，2021 年我 国包装膜市场规模约 267.34 亿美元，预计到 2028 年达到 425.70 亿美元，2022- 2028 年 CAGR 为 6.66%。农膜方面，伴随农村经济的发展，我国农膜市场呈现 加速发展的态势，根据 QYResearch，2022 年我国农膜市场规模约 352 亿元，预 计到 2029 年达 449 亿元，2023-2029 年 CAGR 为 3.31%。此外，近年国内 EVA 产能快速扩张，根据钢联，预计由 2023 年的 245 万吨增长至 2027 年的 515 万 吨，CAGR 为 20.4%，有望持续带动上游 PE 消费增长。综合来看，在国内政策 端持续发力、宏观经济企稳回升的背景下，PE 终端消费有望持续回暖。 进出口：进口依赖度有望逐步降低。根据钢联，截至 2023 年底，我国 PE 进 口依存度为 33%，仍有较大的国产替代空间。未来伴随国内产能的投产，PE 进口 依赖度有望逐步走低。 综上，我们预计 2024-2026 年我国 PE 供需差分别为-11/-7/+62 万吨。

PP：国内产能集中投产期，格局逐步趋于过剩，关注出口拉动

供给端：国内即将迎来产能集中投放期。根据百川盈孚，2024 年上半年已有 7 套装置合计 161 万吨有效新增产能投放，下半年预计还有 11 月三套（天津石化 35 万吨/年、金诚石化 30 万吨/年、内蒙宝丰 150 万吨/年）和 12 月五套（镇海炼 化 50 万吨/年、裕龙石化三套合计 110 万吨/年、埃克森美孚惠州 85 万吨/年）， 全年合计有效新增产能 179 万吨，对供给端有一定压力。2025-2026 年聚丙烯产 能仍将保持较快的投产节奏，预计分别有效新增产能为 541 和 1505 万吨。 需求端：塑料制品内需偏弱、外需偏强。聚丙烯下游应用领域较为分散，包 括各类注塑制品。今年国内塑料制品内需表现偏弱，根据 Wind，1-9 月我国塑料 制品产量累计同比+0.7%；外需表现好于内需，1-9 月我国塑料制品出口金额累计 同比+5.3%，下游冰箱、空调、洗衣机等耐用消费品出口金额累计同比分别 +21.3%/+17.1%/+9.5%，呈现高速增长。 进出口：出口或成为 PP 消费的重要拉动。与 PE 不同，目前我国 PP 已基本 实现国产替代，根据钢联，截至 2023 年底，我国 PP 进口依存度为 8%，降低空 间已十分有限。未来在国产产能的持续投放下，出口或成为 PP 消费的重要拉动。 根据海关总署，2024 年 1-9 月我国 PP 累计出口量同比+91.2%，增幅显著。向后 看，未来三年全球丙烯供给增量集中在亚太地区，且以中国为主，根据 Bloomberg 预测，2024-2026 年中国新增丙烯产量约占全球增量的 74%/45%/38%，在全球 产能增速退坡的背景下，国内丙烯及聚丙烯的出口有望不断提高。

综上，我们预计 2024-2026 年我国 PP 供需差分别为+43/+46/+560 万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）