2025年卫星化学研究报告：烯烃增量渐近，高端新材料引领成长

始于 C3，发力 C2，成长于高端聚烯烃

公司立足 C3，发力 C2，依靠轻烃全球供应链，已成长为我国轻烃一体化产业链龙头。公 司早期聚焦丙烯酸及酯业务，丙烯酸产能位居行业前列；2012 年公司着手布局 PDH 项目， 2014 年国内首套 45 万吨 UOP 法 PDH 装置顺利投产，为后续轻烃一体化布局打下基础。 2017 年公司制定“双五计划”，开启“立足轻烃一体化，打造低碳化学新材料科技公司” 的发展之路，并开始建设国内首套百万吨级乙烷裂解制乙烯项目。2021-2022 年，公司连 云港石化乙烷裂解制乙烯项目一二阶段相继投产，顺利完成 C3 到 C2 的轻烃一体化产业链 布局。2023 年公司合并江苏嘉宏，并进一步启动α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目， 聚焦高端聚乙烯材料，推动产业链向高端化延伸。

伴随 2021 年乙烯装置投产，公司整体进入新发展阶段，盈利能力与资产规模实现较大幅度 增长，其中叠加石化行业迎来景气周期影响，全年净利润涨幅明显。2022 年受主要产品价 格周期性回调以及乙烷成本上涨，公司净利润有所回落；但伴随公司乙烯装置二阶段投产 以及乙烷-乙烯价差修复，2023-2024 年公司业绩实现同比增长。考虑公司轻烃路线较传统 石脑油路线成本优势明显，伴随 26-27 年α-烯烃项目投产落地，公司收入与利润仍有望实 现进一步增长。

公司注重股东回报，积极分红，近三年累计现金分红金额 39.94 亿元，高于最近三个会计 年度年均净利润的 30%。2024 年公司现金分红总额为 16.84 亿元， 24 年年末收盘价对应 股息率为 2.66%，未来伴随公司重要项目投产以及资本开支增速放缓，股利支付率有望进 一步提高。2025 年 4 月公司拟进行首次回购股份，回购资金总额为 2-4 亿元，回购股份计 划用于实施公司事业合伙人持股计划或其他股权激励计划，进一步彰显公司发展信心。截 至 2025 年 6 月 30 日，公司累计回购金额为 2.18 亿元（不含交易费用），公司将继续在回 购期限内实施回购方案。

公司是国内首家在海外布局乙烷出口设施，并打通乙烷全球供应链的企业。经过三年论证 筹划，公司于 2017 年决定着手推进乙烷裂解制乙烯项目。彼时美国仅有两处码头具备乙烷 出口能力，且剩余出口能力已较为有限，为此公司 2018 年先后在美国与 Energy Transfer 成立 Orbit 合资公司，自建 Nederland 码头与管道并配套 6 艘 VLEC 船，以保障原料乙烷 的供应。2021 年 1 月，公司首艘 VLEC 船 Seri Everest 号从美国港口完成乙烷装货并顺利 出航；至 2021 年 5 月，公司连云港一阶段项目正式投产。目前公司 C2 板块共具备 250 万 吨乙烯产能，下游配套 182 万吨乙二醇、219 万吨环氧乙烷、80 万吨聚乙烯、40 万吨聚苯 乙烯、50 万吨聚醚大单体与表面活性剂、20 万吨乙醇胺等产品。

受国内乙烯产能快速增长影响，行业“低端过剩，高端紧缺”的结构性问题愈发突出，公 司进一步布局高端聚烯烃领域，2023 年启动α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，2024 年 6 月项目正式开工建设，预计 2026-2027 年陆续建成投产。项目建设内容主要包括 250 万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置、5 套 10 万吨/年α-烯烃装置、3 套 20 万吨/年 POE 装 置、35 万吨茂金属聚乙烯、3 万吨/年聚α-烯烃装置、5 万吨/年超高分子量聚乙烯装置。高 端聚烯烃产品技术壁垒较高、经济效益好，公司有望凭借先发优势顺利实现高端替代，助 力公司实现进一步成长。

气头路线成本优势明显，美国乙烷出口受限下公司有望长期受益

资源品属性下国内气头扩产受限，公司具备长期竞争优势

球乙烯生产主流工艺包括轻烃裂解、石脑油裂解、煤制烯烃（MTO/CTO）等，其中以乙 烷裂解路线效率最高，乙烯收率可达 80%。伴随原料由轻到重，乙烯产量逐步降低，丁二 烯、C4 混合物、裂解重油等副产品比重则明显增加。从成本端来看，更高的收率则对应更 低的单耗，更少的副产物则对应更简单的装置流程以及更低的投资，因此乙烷法综合成本 相较油头、煤头更低。参考国内代表性乙烯项目成本情况，近年来除 2020 年 6 月前后（对 应布伦特期货/甲醇/煤炭/乙烯价格分别为 42.3 美元/桶、1510 元/吨、557 元/吨、24 美分/ 加仑），卫星化学乙烷法路线成本长期低于石脑油法与 MTO 法。我们认为中长期即使伴随 原油价格与煤炭价格中枢下行，乙烷工艺仍将具备较好的成本优势。

乙烷是天然气开采过程中的伴生气，具备较强的资源品属性，全球不同地区因资源禀赋差 异乙烷生产能力差异较大。根据联合国统计科，美国是全球最主要的乙烷生产国，近年来 全球超 50%的乙烷均产自美国，其乙烷主要来自页岩气田，乙烷组分含量可达 12%-35%。 中东地区亦是全球重要的乙烷产地，占据大约 30%左右的乙烷供应，其乙烷主要来自天然 气田以及油田的伴生气，乙烷含量通常较低，约在 5%-8%，所产乙烷全部自用。由于我国 油气资源赋存结构差异，中国乙烷年产量尚不足 200 万吨，主要来源于长庆油田、塔里木 油田，基本无商品量流通，所需乙烷几乎全部来源于自美国进口。

中美贸易摩擦影响下，乙烷进口成本存在不确定性预期，但我们认为在促进烯烃原料轻质 化、拓展轻质低碳富氢原料进口政策导向，及企业效益驱动下，乙烷仍是乙烯生产最具备 经济性和可持续性的原料选择。2022 年六部门联合印发《十四五”推动石化化工行业高质 量发展的指导意见》，《意见》中提出“引导烯烃原料轻质化”、“拓展石化原料供给渠道… 适度增加轻质低碳富氢原料进口”等表述；2025 年为推进绿色低碳发展，国务院在《2025 年关税调整方案》中进一步对乙烷实施低于最惠国税率（2%）的进口暂定税率（1%）。美 国是全球乙烷资源主要出口国，政策支持与导向下，国内乙烯生产的经济性及原料多元化 供应仍是产业发展的导向。 2025 年 5 月下旬，美国商务部工业与安全局（BIS）将液化乙烷列入对华出口许可管理清 单，成为“国家安全战略物资”之一。6 月 25 日 BIS 向出口商 Enterprise Products 发函， 同意其装载乙烷并运往包括中国在内的外国港口，释放“限制将缓”信号；7 月 2 日美国正 式撤销针对乙烷的限制性许可要求。本次“乙烷限制”更多是一种政治信号释放，是安全 主义逻辑在非战略品领域的过度外溢。然而事实上，乙烷在军事和技术领域并不具备战略 控制价值，其出口限制更像是一种“态度表达”。我们认为美国限制出口行为缺乏合理性与 可持续性，目前乙烷已恢复全球自由流通，回归产业规律，中美贸易摩擦中，乙烷资源风 险将相对可控。

乙烷常温下为气体，其沸点为-88.6℃，较丙烷（-42.1℃）更低，因此运输与储存难度更大， 对管道、码头、船只等要求更高；此外乙烷基本只能作为生产乙烯的原材料使用，缺乏额 外的经济用途导致难以形成成熟的贸易市场，全球贸易多为点对点。鉴于乙烷的特殊性， 全球仅有美国具备乙烷出口的能力。美国目前共有三处码头可供乙烷出口，分别为是由 Enterprise Products Partners 运营的 Morgan’s Point 港口、Energy Transfer 运营的 Marcus Hook 港口、Energy Transfer 与卫星化学合资公司 Orbit 运营的 Nederland 港口。Nederland 港口主要定向供应卫星化学，年出口能力约为 400 万吨；其余两处港口主要供应英力士、 北欧化工、沙比克、印度信实等公司，出口能力基本已至极限。

受管道气的运输热值限制，天然气湿气中丙烷、丁烷等高热值重烷烃组分需被分离，NGPL 中仅有乙烷可以留在天然气干气中作为燃料销售。当乙烷价格高时，生产商倾向于分离出 乙烷单独销售；而乙烷价格低时，回注至天然气将更具备经济性，即天然气价格起到乙烷 价格下限作用。据我们测算，近年来美国乙烷回注量长期保持 20%以上，供给相对宽松下， 历史乙烷与天然气价格保持较高相关性。考虑美国天然气产量增长预期带动下的乙烷供应 增量，以及乙烷长期富裕回注量，我们预计未来美国乙烷供应仍将维持宽松，美国出口能 力瓶颈将持续成为我国进口供给的核心约束。

鉴于乙烷特殊的资源品属性以及美国出口能力限制，目前我国乙烯产能结构中仍以石脑油 路线为主，乙烷裂解产能相对有限。在产企业中，中石油塔里木石化、中石油兰州石化可 依靠自产乙烷，但装置规模相对较小；新浦化学装置为乙丙烷混料，乙烷采购自英力士， 来源相对稳定；三江化工自 2023 年改进进料结构，采用乙烷、丙烷、LPG、石脑油混合进 料，但乙烷进口能力相对有限；华泰盛富于 2024 年底完成进料结构改造，开始少量进口乙 烷使用；中英天津石化装置仍以石脑油进料为主，少部分采用 LNG 分离出的乙烷/丙烷进料。 卫星化学凭借美国自有港口以及自有 VLEC 船只优势，乙烷进口来源稳定且充裕，现有与 在建产能均可实现完全乙烷进料。

液化乙烷对运输要求十分严苛，需使用超大型乙烷船（VLEC）进行针对性运输。根据 Clarkson 数据，截至 2025 年 5 月，全球已交付 VLEC 共 30 艘，伴随卫星化学、万华化学 等中国航队入局，现有航运能力已接近美国出口能力上限，运力紧张情况已基本缓解。受 气头乙烯经济性带动，截至 2025 年 5 月，全球共有 66 艘 VLEC 订单，交付期已排至 2028 年。新增 VLEC 数量将大幅超过美国新增乙烷出口能力，船只产能过剩下，港口资源将成 为未来进口乙烷博弈的关键。

考虑目前美国乙烷出口能力已较为有限，未来中国新增乙烷裂解项目将主要受制于美国乙 烷出口能力的扩张。MontBelvieu 地区为美国最大的乙烷集散中心，而靠近 MB 地区的码头 岸线资源已十分稀缺；新建管线与出口终端则需面对复杂繁琐的审批流程，除耗费必要的 时间与金钱外，还需要权衡当地居民与政府部门的利益关系，进一步增加项目复杂性与执 行难度。因此出口终端始终是制约美国乙烷出口最大的瓶颈，目前或仅有 Enterprise 与卫 星 Orbit 具备扩能计划。根据 Enterprise 公告，其计划于 2025 年下半年在德克萨斯州开设 一个日出口量 12 万桶的新码头，并于 2026 年上半年进一步扩建至 30 万桶。考虑 Enterprise 与英力士的合作关系以及英力士在建 145 万吨乙烷裂解项目，未来乙烷实际富裕出口能力 仍将相对有限。 受乙烷原材料限制，目前我国乙烷裂解装置新建项目较少，多以技改增加乙烷进料为主， 如万华化学、上海赛科；在建项目中包括中石油、卫星化学、万华万融新材料等，其中中 石油主要依靠自有油气资源，卫星化学与万融新材料则依赖进口乙烷。为满足卫星化学的 乙烷需求，ET公司计划将于2025年中对 Nederland港口增加 25万桶/天的 NGL出口能力， 同时卫星化学已着手配套 6 艘 VLEC 与 8 艘 ULEC 船。综合来看，现有与在建乙烷裂解产 能多是借助乙烷混料进料来优化生产成本，目前我国除中石油旗下公司外，仅有卫星化学 可完全享受乙烷裂解的成本优势，乙烷资源未来仍将是限制行业扩张的主要壁垒，凭借自 有港口公司长期竞争优势较强。

海外低成本乙烯冲击有限，全球贸易流向或将重塑

因资源禀赋差异，全球不同地区乙烯装置现金成本差异较大，其中中东、北美等具备低成 本乙烷的地区现金成本最低，位于成本曲线左侧，具备全球竞争优势；亚太及欧洲地区仍 以石脑油裂解为主要路线，位于成本曲线中侧与右侧。凭借成本优势中东与美国等地区乙 烯产能快速扩张，富裕产能大量依赖出口。

我国是 C2 产品进口大国，2020 年前我国乙烯产能多集中于中石油与中石化体系，国内产 能供给相对有限，叠加中东、美国等地区具备原材料成本优势，长期以来乙烯制品大量依 赖进口，乙烯自给率较为有限。2019 年来伴随民营炼化一体化项目的集中投产，我国乙烯 产能进入新一轮扩产周期，国内货源的扩充使得 2020 年以来乙烯自给率得到大幅提升，截 至 2024 年自给率已达 73%，较 2020 年提升 23pct，但目前聚乙烯、乙二醇等产品仍有较 多进口需求。考虑 2022-2024年原油-乙烷价差高位运行，国内石脑油法装置成本优势较弱， 我们认为本阶段自给率的提升主要是受下游供应链稳定等因素驱动。伴随 25 年来原油价格 回落，国产乙烯制品经济性有望进一步提升，我们预计中国乙烯自给率仍有较大提升空间。

伴随中国乙烯产能的集中释放以及自给率提升，我们认为海外乙烯产能将通过调整贸易流 向来弥补对中国出口减少。对于以沙特为代表的中东产能，近年来对中国及东南亚出口量 存在较大下滑，出口结构预计将逐渐转向中东、独联体、以及南亚等地区。美国受乙烯产 能大幅增长影响，整体出口量提升较快，考虑拉美地区乙烯产能较为有限，预计后续拉美 地区仍将是美国最主要的出口地区；欧洲受能源与碳税成本影响，竞争优势近年来明显下 降，预计美国对欧洲地区出口亦将延续增长趋势。中国乙烯制品直接出口成本竞争力较弱， 考虑中国较强的本土制造能力，我们认为中国乙烯或将借助下游制品持续开拓海外市场。

PDH 红利已过，供需博弈下景气仍待复苏

我国丙烷脱氢（PDH）工艺的发展可追溯至 2010 年前后。彼时国内丙烯装置主要依赖石脑 油裂解，丙烯自给率较低下供给缺口逐步显现。PDH 凭借高丙烯收率、工艺流程短等优势 逐步成为突破方向，天津渤海化工、绍兴三圆等率先通过引入海外工艺完成 PDH 装置的产 业化导入。2015 年后，受益于丙烯-丙烷价差持续扩大，PDH 项目经济性显著优于传统炼 化路径，行业迎来快速发展期。2021 年起，伴随轻烃原料加工政策松绑与“十四五”石化 规划对 C3 产业链的扶持，PDH 行业进入第二轮扩产高峰，叠加煤制烯烃、炼化一体化项 目集中投产，我国 C3 板块自给率在快速提升的同时，行业盈利情况亦逐步走向承压。至 2024 年，PDH 工艺在我国丙烯产能结构中占比已达 37%，较 2014 年提升 23pct。

伴随 PDH 装置大量投产，我国化工用丙烷需求迅速提升。由于 PDH 装置对丙烷纯度要求 较高，纯度要求达到 97%, 杂质气态硫体积分数 100μL/L 以下，而我国丙烷主要来自炼油 厂副产，LPG 硫含量较高，丙烷质量无法满足 PDH 工艺原料要求，因此 PDH 用丙烷供应 高度依赖进口。2024 年我国丙烷进口量达 2932 万吨，较 2019 年增长 97%，增量进口几 乎全部用于满足 PDH 装置需求。

丙烷作为高度全球化的大宗商品，其充沛的产量供应与成熟的国际贸易体系为我国 PDH 产 业规模化发展提供了关键支撑。美国页岩气革命释放的伴生丙烷与中东油气田伴生气分离 丙烷构成全球主要供给源。根据 Kpler，2024 年全球丙烷出口量达 8471 万吨，其中美国出 口占比达 60%，沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特、伊朗五地合计出口占比 24%，全球出口 结构与我国进口结构基本匹配。

近年来受 PDH 装置集中投产影响，丙烷价格中枢逐步抬升；叠加丙烯供应偏松下，C3 行 业产品价格上行受阻，丙烯-丙烷价差持续收窄，行业盈利空间承压下行。价差低位下，部 分装置采取主动降负以缓解经营压力，行业开工率整体呈下滑态势。我们认为伴随下游需 求修复以及原油中枢下移带来成本端改善，行业景气有望逐步修复。

公司 C3 板块产品主要包括聚丙烯、环氧丙烷、丙烯酸及酯以及其下游 SAP、高分子乳液 等产品。截至 2025 年 5 月，公司现有丙烯酸产能 84 万吨，丙烯酸酯 105 万吨，产能位居 国内第一，下游配套 15 万吨 SAP、21 万吨高分子乳液，2024 年公司进一步向上游延伸布 局 80 万吨丁辛醇，形成了丙烯酸及酯上下游产业链闭环。据隆众资讯，丙烯酸行业仍有较 多产能投放预期，25-27 年增量产能预计分别为 106/20/16 万吨，受新增产能投放影响 25 年丙烯酸或将阶段性承压。伴随后续产能增速放缓以及下游地产需求恢复，预计丙烯酸行 业有望得到逐步修复。公司凭借行业龙头地位以及完善的产业链配套，有望在行业供需博 弈中脱颖而出。

进口替代空间广阔，高端聚烯烃引领成长

近年来我国乙烯产能与自给率呈现快速增长态势，但行业仍存在“低端过剩，高端紧缺” 的结构性问题，其中茂金属聚乙烯、POE 等高端聚烯烃产品高度依赖进口，据公司 2024 年年报，2024 年中国茂金属聚乙烯进口量超过 200 万吨，自给率不足 20%；POE 进口量 达 91 万吨，进口依存度接近 100%。上述高端聚烯烃材料具备较好的经济效益，技术壁垒 较高，公司提前布局相关领域，“α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目”正积极推进，项 目涉及α-烯烃、POE、茂金属聚乙烯、超高分子量聚乙烯等高端聚烯烃产品，伴随项目投 产，公司有望填补国内产能空缺，推动高端聚烯烃材料的国产化进程。

α-烯烃：高端聚烯烃关键原料，高碳品种亟待突破

α-烯烃是指双键在分子链端部的直链单烯烃，碳原子数从 C4~C30+不等，其中应用最广泛 的以 C4（1-丁烯）、C6（1-己烯）、C8（1-辛烯）为主。全球α-烯烃供应主要来自于α-烯烃 专产装置以及炼油副产，根据《α-烯烃生产技术与市场前景分析》（宋倩倩等，2025），截 至 2023 年底，全球α-烯烃总产能为 910 万吨，其中专产产能 639 万吨，炼油副产 271 万 吨，受海外对相关技术的封锁，目前主要供应来源于北美。2023 年全球α-烯烃消费量为 678.7 万吨，其中约 67%用于共聚单体，主要是 1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等；其次分别为润 滑油基础油聚α-烯烃（PAO）（10.6%）、洗涤剂醇与增塑剂醇的羰基醇（6%），受α-烯烃 供应限制，各地区消费量与产量大致匹配。

我国目前α-烯烃产能主要集中于炼油副产，产品结构相对单一，1-丁烯供应充沛，据《α烯烃生产技术与市场前景分析》（宋倩倩等，2025），2023 年 1-丁烯炼油副产产能为 107 万吨，约占其总产能 87%。除 1-丁烯外，只有少量 1-己烯可实现商业化生产，C6以上的高 碳α-烯烃仍主要依赖进口。高碳α-烯烃供应不足已成为下游高端聚烯烃发展的首要制约， 受下游需求增长以及产业政策鼓励支持，近年来国内除中石油、中石化外已涌现万华化学、 卫星化学等诸多企业顺势布局。2023 年卫星化学千吨级α-烯烃项目实现顺利投产，产出的 1-辛烯纯度指标达到国际领先水平，为进一步开发建设万吨级工业化装置奠定了坚实基础。

POE：高度依赖进口，光伏需求引领下替代空间广阔

聚烯烃弹性体（POE）是指乙烯与高碳 α-烯烃（1-丁烯、1-己烯或 1-辛烯）的无规共聚物 弹性体，其中α-烯烃作为第二种单体的含量不低于 20%。工业应用中以乙烯、1-辛烯弹性 体的综合性能最好，是目前 POE 的主流产品类型；乙烯、1-丁烯弹性体由于原料来源相对 充裕，亦有部分企业生产该商品。POE 分子量分布窄，支链结构短，因而具有高弹性、高 强度、高伸长率等优异的物理力学性能和优异的耐低温性能，具有塑料和橡胶的双重优势。 目前我国 POE 消费主要集中在汽车、光伏领域，发泡、电缆等领域亦有部分应用，主要产 品仍依赖于对外进口。

据 CPIA，光伏组件的长期可靠性受组件封装的影响较大，目前光伏组件主要的封装材料为 EVA 胶膜、POE 胶膜以及 EPE（EVA-POE-EVA）胶膜。POE 胶膜与 EPE 胶膜具有高抗 PID 的性能和高阻水性能，可用于双玻组件以及 TOPCon 组件。据 CPIA，23 年国内透明 EVA 胶膜的使用占比降至 42.5%左右，伴随 TOPCon 组件及双玻组件市场占比的提升，预 计 EVA市场份额未来仍会下降，而 POE/EPE等性能更优异的产品预计渗透率将不断提升。

POE 生产壁垒较高，目前我国仅有万华化学、京博化学具备相关产能，生产壁垒主要集中 于茂金属催化剂、高碳α-烯烃以及溶液聚合工艺，其中核心为催化剂的开发。传统聚乙烯 产品多使用 Z-N 催化剂，但 Z-N 催化剂存在多活性中心特点，得到的聚合物分子量分布和 化学组成分布均较宽，共单体的插入能力有限；目前 POE 主流催化剂为茂金属催化剂，由 于其单活性中心特性，聚合物具有较窄的分子量分布和更加均匀的共聚单体分布，并且可 以制备Ｚ-Ｎ催化剂难以实现的长支链结构。2024 年，卫星化学自主研发的高活性催化制聚 乙烯弹性体（POE）绿色工艺技术成果经中国石化联合会专家组认定，总体达到国际先进 水平，伴随公司 70 万吨相关产能陆续投产，有望填补国内产能空缺。

高端聚乙烯：中国产能投放在即，行业自给率有望提升

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）一般是指相对分子质量在 150*104 以上的聚乙烯，是一种 新型工程塑料，具备高强度、高耐冲击性、高耐磨损性、自润滑性、耐化学腐蚀性以及耐 低温性等优异性能，下游应用广泛。根据《超高分子量聚乙烯行业分析与建议》（于佳玉等， 中国海油集团能源经济研究院，2024），受我国新能源汽车发展带动，2022 年锂电隔膜已 成为 UHMWPE 下游第一大领域，约有 95%湿法隔膜采用 UHMWPE 作为原料，隔膜用占 比接近 50%；板材、异型材与棒材等因生产工艺相对简单，为第二大消费领域，消费占比 为 28%；防弹衣、战机、跨海大桥等军工国防应用占比约为 14%，高性能纤维料长期供不 应求；工业管材、医用材料等领域因加工难度大，发展相对偏慢，应用占比分别为 9%/2%。 据《超高分子量聚乙烯行业分析与建议》（于佳玉等，中国海油集团能源经济研究院，2024）， 2023 年全球 UHMWPE 产能为 41.4 万吨，其中我国产能为 21.1 万吨，海外产能主要集中 在塞拉尼斯与布拉斯科，其中塞拉尼斯是全球最大、产品体系最完整的 UHMWPE 制造商， 向全球尤其是中国供应大量锂电池隔膜级 UHMWPE 产品。我国产能中，板材、管材料供 应相对充足，但具备锂电池隔膜料生产能力的企业数量较少，部分产品品质与进口产品相 比还存在差距，进口依赖度相对较高。未来伴随我国新增产能的投放以及产品品质的提升， UHMWPE 纤维料与隔膜料供应能力有望逐步增强。公司“α-烯烃综合利用高端新材料产 业园项目”二阶段规划有 5 万吨产能，伴随相关产品投产，有望进一步助力国产替代。

茂金属聚乙烯（mPE）是一种新颖热塑性塑料，具有分子量分布窄、结晶度高、透明度好 等特点，应用领域较为广泛，但受技术壁垒我国 mPE 仍主要依赖进口。据《发展茂金属聚 乙烯正当时》（钱斌，中国石化，2025），2023 年全球 mPE 产能达 1600 万吨，主要产能 仍集中在海外企业中，主要生产商包括埃克森美孚、陶氏化学、雪佛龙菲利普斯化工等。 2024 年我国 mPE 消费量约为 300 万吨，其中进口量为 272 万吨，自给率仍不足 10%，国 内现有产能主要集中在中国石化、中国石油、沈阳化工等厂商。卫星化学共规划 35 万吨 mPE 产能，目前包括公司在内多个茂金属聚乙烯项目正快速推进，预计伴随中国产能的释 放，mPE 自给率有望持续提升。

乙烯-丙烯酸酯类共聚物：国内空白，未来可期

乙烯-丙烯酸及酯共聚物主要包括乙烯-丙烯酸共聚物（EAA）、乙烯-丙烯酸甲酯共聚物 （EMA）、乙烯-丙烯酸乙酯共聚物（EEA）、乙烯-甲基丙烯酸甲酯共聚物（EMMA）、离子 型树脂(由乙烯和丙烯酸或甲基丙烯酸共聚后再与多价金属等进行交联)等。由于存在较多技 术难点，世界上仅有少数几家企业可实现工业化生产。国内仅有卫星化学与韩国 SKGC 合 作布局了 9 万吨 EAA 产能，生产技术由 SKGC 提供，其中一期 4 万吨计划于 2025 年投产， 有望填补国内空白。 据中国化工信息周刊与化工新材料，截至 2023 年，全球 EAA 的需求量约为 40 万至 50 万 吨，产品结构以 EAA 为主；国内需求目前全部依赖进口满足。EAA 相比传统乙烯聚合物， 由于羧酸基的作用，具备优异的粘合性能，在我国主要被用于高端复合软包装材料。EMA 具有出色的柔韧性和韧性，同时又具备较高的透明度，在包装材料领域应用广泛。EBA 因 加工性能与耐温性能较为优异，主要应用于高压电缆内外屏蔽料。受下游接受度相对有限、 产品价格较高等影响，乙烯-丙烯酸酯类共聚物市场规模仍相对有限。据公司年报，2024 年 公司聚丙烯酸树脂研发成果已达到工业转化条件，实现技术瓶颈突破，伴随卫星化学装置 投产，相关产品市场开拓有望加速推进，产品空间或将进一步扩大。

需求复苏叠加自给率提升，烯烃有望景气反转

24Q4 以来化学原料与制品制造业 PPI 同比增速维持低位，产成品存货同比-PPI 同比（代 表行业库存量变化趋势）整体维持下行趋势，我们认为受短期供需压力影响，行业整体由 被动补库转向主动去库，行业阶段性盈利或处于偏弱水平。但伴随后续国内地产、消费等 领域政策利好支撑以及亚非拉等地出口逐步增长，需求有望转向边际复苏；叠加供给端自 发性调整，行业价格价差有望逐步企稳回升，驱动行业逐步转向景气回暖。

烯烃方面，2025-2026 年乙烯与丙烯仍存较多新增产能投产预期，但目前烯烃主要产品价 格价差已降至历史相对低位，受盈利空间挤压部分在建项目或出现不同程度延期，实际产 能增速或低于静态预测。伴随下游需求恢复以及乙烯/丙烯自给率的提升，行业景气度有望 逐步回升。公司作为国内气头乙烯龙头，凭借成本优势有望穿越周期，充分享受行业景气 反转带来的业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）