2023年卫星化学研究报告：完善产品矩阵，新材料业务带来高质量成长新通道

1.轻烃产业一体化龙头，业绩恢复整装出发

1.1.业务协同，全面发展

公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业。其 HDPE、EO、EG、SAP、聚醚大单 体、双氧水等多个产品产能位居国内前列，丙烷脱氢装置、进口乙烷综合利用装置均为国内 首套装置。公司产品广泛应用于航空航天、半导体行业、新能源汽车、建筑、家居纺织、医 疗卫生等领域。

强链补链延链，打造 C2+C3 产业链一体化优势。公司于 2005 年 8 月注册成立，并于 2011 年 12 月 28 日在深圳证券交易所上市。起初主营丙烯酸及酯业务，通过股权收购引进 国内第一套美国 UOP 丙烷脱氢装置，以 PDH 二期等项目逐步登上 C3 产业链龙头地位，完 成“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全产业链布局；自 2017 年开始布局 C2 领域， 已完成乙烷资源锁定及海上原料供应链连通等渠道构建工作，下游拓展至功能化学品以及绿 色新材料产业园项目，打造“乙烷-乙烯-功能化学品-化学新材料”全产业链布局，加快推进 高端新能源新材料如电池级碳酸酯、α-烯烃及 POE 产业链建设。此外公司具备副产优势， 充分发挥产业链协同效应，将副产氢气用于生产双氧水以及与环氧乙烷副产的氮气生产丙烯 腈等，实现低碳发展和利润最大化。

股权架构集中，激励机制完善。公司实际控股人为杨卫东、杨亚珍夫妇，二人合计控股 50.4%，股权结构较为集中。公司建立完善的员工绩效评价和激励机制，更好地调动管理人 员工作积极性，吸引和稳定优秀管理人才和技术、业务骨干，2014-2021 年连续开展四次股 权激励计划并同时实施员工持股计划，设置净利润增长率、净资产收益率、基地建设进展等 为解锁条件，其中 2016 年及 2018 年股权激励计划均已达成成就，2021 年股权激励计划第 二个解除限售条件已经成就。2022 年 5 月 26 日，公司事业合伙人第一期持股计划股票受让 完成，当前第一个归属期权益归属暨锁定期已届满，合计归属 380 万股。

1.2.业绩恢复预期，技术持续发力

营收利润同比大幅改善。2022 年以来新冠疫情、俄乌冲突及欧洲能源局势紧张等因素 导致公司主要原材料和能源价格高企，抬高公司营业成本，2022 年归母净利润受较大影响。 2022 年 9 月起乙烷价格开始大幅下跌至历史正常水平，预计未来将长期维持在低位，成本 下降推动利润出现改善迹象，同时公司多项高端产品装置一次开车成功并保持良好运行，业 绩有所改善。2023 前三季度公司实现营业收入 308.82 亿元，归母净利润 33.94 亿元，分别 同比增加 11.21%和 11.43%；其中，三季度营业收入 108.68 亿元，同比增加 21.34%，归 母净利润 15.51 亿元，同比增加 525.40%，均出现大幅度改善。

高分子新材料营收占比提升，新能源材料毛利占据优势。公司主要营业收入来源为功能 化学品业务， 而 2022 年高分子新材料业务营收占比提升至 19.87%，2023H1 进一步上升 至 28.01%。受原材料价格上涨等影响，2022 年公司各业务毛利率均受到影响，而新能源材 料业务毛利率始终处于高位，2023H1 达 31.70%。同时自 2022 年起高分子新材料毛利率超 过功能化学品，2023H1 高分子新材料毛利率已达 27.74%。公司正逐步向新材料科技型企 业发展。

费用控制显著，研发优势凸显。公司管理费用占营收比重近年来持续下降，2023 年前 三季度管理费用率降至 1.13%；销售费用占营收比重自 2021 年起维持在 0.3%左右；由于 连云港石化等项目投产带来的相应贷款利息费用化致使财务费用有所上升，当前已逐步恢复 低位，整体期间费用率处较低水平。此外公司不断充实研发团队，构建研发创新体系，研发 费用自 2021 年起大幅增长，2022 年达 12.38 亿元，2023 年前三季度已达 12 亿元，同比 上升 24.09%，2023 上半年内公司已申请专利 50 件，获授权专利 51 件。

2.上游轻质化进程加快，下游国产化空间仍存

2.1.烯烃生产工艺成熟，生产原料多元

烯烃生产工艺成熟且多样，主要包括石油裂解、煤制烯烃和轻烃制烯烃。石油路线主要 为石脑油管式炉蒸汽裂解，其余还包括结合传统蒸汽裂解和 FCC 技术优势发展起来的石脑 油催化裂解、重油接触裂解(HCC)和以石蜡基原油常压渣油为原料的重油催化热裂解（CPP） 等；煤化工路线包括煤制烯烃（CTO）和甲醇制烯烃（MTO）；轻烃路线则主要包括乙烷裂 解制乙烯、烯烃歧化（OCT）制丙烯以及丙烷脱氢制丙烯（PDH）等。

2.2.上游轻质化原料：多重优势突出表现，政策扶持推动进程

乙烷裂解原料成本优势显著。除煤制烯烃路线外，石脑油蒸汽裂解、乙烷裂解、甲醇制 烯烃路线原材料价格波动均会对乙烯制备成本产生较大影响。2023 年 8 月美国乙烷 MB 价 格平均为 221.95 美元/吨，当乙烷价格处 236 美元/吨时，其乙烷裂解制乙烯的成本相对应 的布伦特原油价格为 50.7 美元/桶左右，相对应的煤炭价格为 335.7 元/吨左右。而当前油价高企，布伦特原油价格维持在 80 美元/桶以上，动力煤价格也处于 800 元/吨以上，乙烷裂 解工艺成本优势显著。

轻质原料制乙烯具多重优势。乙烯收率与原料有着较为直接的关系，随着原料由轻到重， 乙烯收率逐渐减少，乙烷裂解下收率可达 77.73%，石脑油裂解下收率仅为 33.62%。副产方 面，乙烷裂解主要副产物为氢气，具有较高的经济价值；投资和能耗方面，裂解工艺中随着 原料由轻到重，生产工艺相对能耗也逐步增加，乙烷裂解相对轻石脑油、轻柴油等均具备明 显优势，石脑油裂解的投资和能耗分别约为乙烷裂解的 134%和 153%；CO2 排放方面，乙 烷裂解反应过程本身几乎不产生 CO2，符合低碳政策要求。

PDH 工艺相对优势明显。1）投资运营方面，PDH 工艺相较炼油厂副产和蒸汽裂解工 艺相比，工艺流程较短，装置简单，投资和运营成本较低，在中高油价下 PDH 的盈利性相 较传统蒸汽裂解等工艺高。2）收率方面，丙烷脱氢工艺原料单一，产品只有氢气和丙烯且 易分离，丙烯收率较高，可达 90%以上，而蒸汽裂解工艺主产乙烯，丙烯收率较低。3）成 本方面，国内丙烷主要来自炼油厂副产，炼厂副产 LPG（液化石油气）含硫量较高，无法满 足 PDH 工艺原料要求，故我国 PDH 丙烷供应高度依赖进口，因此丙烷原料价格与布伦特 原油价格高度相关，当油价企稳，PDH 具备成本优势。

原料轻质化相关政策不断推出。2016 年《石油和化学工业“十三五”发展指南》中提 及加快现有乙烯装置的升级改造；2017 年《石化和化学工业发展规划（2016－2020 年）》 中再次指出加快现有乙烯装置升级改造，开展乙烯原料轻质化改造，提升装置竞争力；2021 年先后推出《2030 年前碳达峰行动方案》《“十四五”全国清洁生产推行方案》等均对开展 高效催化、绿色化发展做出重要指示；2021 年 11 月国家能源局发布“能源多元化并非化石 燃料为零”，原料端上力争实现低碳化、轻质化、多元化转变等重要内容；2022 年 3 月， 《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》等文件中进一步指出引导烯烃 原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、碳九等副产资源利用水平。相关政策的推行有 效助力轻质化原料发展。

全球轻质原料占比持续增加，生产轻质化进程加快。中石油集团经济技术研究院指出全 球石脑油在乙烯原料中的占比已经从 2010 年的 62.8%下降至 2022 年的 47.6%左右，乙烷 原料占比从 17.3%增至 21.4%。根据隆众石化，我国 2022 年丙烯全年新增产能 470 万吨， 其中新增 PDH 产能 245 万吨，占新增产能的 52%。

我国轻烃裂解制乙烯工艺难落地，PDH 制丙烯工艺热情不减。根据隆众石化统计，目 前我国已公布的未来乙烯新增项目合计产能共 3405 万吨/年，其中轻烃裂解工艺产能为 380 万吨/年，占比仅为 11.16%，石脑油裂解仍为乙烯生产主要路线。轻烃裂解工艺中目前中石 油以自产乙烷裂解，受原料获取、运输等制约，当前市场仅有卫星化学签署乙烷进口合同布 局进口乙烷制乙烯项目，该工艺具备多重优势但进入壁垒高，落地需较长年限，因此公司具 备长期先发优势。而由于丙烷获取相对容易，丙烯生产工艺中 PDH 占比巨大，根据隆众石 化等统计，目前已公布的未来丙烯新增项目合计产能共 3804 万吨/年，其中 PDH 工艺产能 为 2741 万吨/年，占比超 72%。

2.3.下游化学品：业务结构多样，需求持续增长

我国乙烯下游结构多样且需求量持续增长。乙烯作为重要化工原料，其表观消费量持续 保持增长，2017-2022年五年平均复合增速CAGR为15.15%，2022年表观消费量为4150.64 万吨，增速放缓但仍保持一定增长。乙烯下游结构十分丰富，其中聚乙烯、环氧乙烷、乙二 醇占比最大，分别为 60.19%、10.85%和 9.31%。

我国乙烯自给率仍处较低水平。我国乙烯进口量自 2019 年起有所下降，后保持在 200 万吨左右，进口依存度已从 2017 年的 10.52%下降至 2022 年的 4.98%。但由于乙烯存在 运输瓶颈等限制，因此大多企业采用直接进口其下游产品的方式。近年来乙烯下游产品的进 口依存度有所下降，但仍保持较高位置，聚乙烯进口依存度保持在 35%以上；乙二醇进口依 存度 2017-2020 年均保持在 50%以上，2022 年下降至 36.14%；苯乙烯进口依存度降至 10% 以下。将下游产品进口量考虑后乙烯当量需求下仍有较大国产替代空间。

丙烯需求保持增长，开工率居于高位。丙烯下游应用广泛，主要应用于聚丙烯，占比高 达 70.3%，其次为环氧丙烷和丙烯腈，均占比 6.90%。受下游刚性需求拉动丙烯表观消费量 始终保持增长，2022 年达 4563.66 万吨；进口依存度处较低水平，当前已下降至 5.12%。 近年来我国丙烯生产项目投产积极，有效产能不断上涨，产能利用率处 80%左右水平。

3.C2 业务：先发布局，搭建行业内高壁垒

3.1.公司三重护城河保驾护航

3.1.1.美国乙烷长期供应充足

乙烷是天然气开采时的伴生气。天然气开采后首先进行油气分离，将分离出的天然气湿 气经初步除杂后通过管道进入天然气处理厂（Gas Processing Plant），在此进行天然气干 气（Dry Gas）与 NGPLs（Natural gas plant liquids）的分离，NGPLs 与一部分炼厂气（LRG） 组成液化烯烃（HGL），HGL 中包含了天然气凝析液（NGL）和炼厂烯烃。将分离出的 NGL 进入 NGL 管道运输进入分馏工厂（NGL Fractionation）进行分馏，分离出纯净的乙烷、丙 烷、丁烷（包括异丁烷）以及戊烷。

美国天然气供应长期保持增长。美国天然气产量与 NGPL 产量长期呈现上升趋势，自 页岩气革命以来，NGPL 产量的增速已超天然气产量增速，2023 年 1-9 月美国天然气产量 同比增加约 4.86%，NGPL 产量同比增加约 6.08%，均位于历史同期高位。根据 EIA 预测 2023 年天然气产量为 112.96 十亿立方英尺/日，同比上升 4.57%；NGPL 产量为 6.33 百万 桶/日，同比上升 6.75%；2024 年天然气与 NGPL 产量增速下降至 1.46%和 3.00%，但仍保 持增长态势。

天然气产量增加保障乙烷产量上升。根据乙烷生产路径，天然气产量的持续增加，将陆 续影响 NGL 以及乙烷的产量。根据 EIA 数据，可见美国页岩油气革命以来 NGL 及乙烷产 量高速增长，乙烷产量占 NGL 产量比例始终保持在 30%-40%区间。2010 年 7 月美国乙烷 产量为 840 千桶/日，2023 年 7 月达 2690 千桶/天，复合增长率 CAGR 达 9.37%。预计 2023 年乙烷产量将同比上升 8.71%，此前 EIA 2022 年年度能源展望中预测美国乙烷产量将维持 大幅增长至 2025 年左右，后将呈现平缓增长状态。

回注量给予乙烷供给大量空间。由于乙烷具备燃料属性，且为天然气伴生气，其本身可 作为天然气出售，因此天然气开采后进入天然气处理厂，当乙烷价格相对天然气价格较低时， 部分乙烷将回注至天然气中，以其热值销售。根据 ICIS 统计，以历史数据来看乙烷在液化 天然气总产量中所占百分比约为 42%，丙烷所占百分比约为 28%。在生产过程中，丙烷、 丁烷和戊烷几乎完全被回收，因此以丙烷数量除以假定的含量百分比可以得出估计的 NGL 产量，再与实际 NGL 产量相减即可得到乙烷回注量，可见美国乙烷回注量处较高水平，2022 年平均为 74.71 万桶/日，2016-2022 年平均回注量为 73.66 万桶/日，充足的回注量为乙烷 供给提供弹性空间。

乙烷裂解项目投产放缓，未来美国国内乙烷新增需求走弱。美国页岩气革命带动乙烷产 量激增，同时乙烷相对较低的成本和较高的乙烯产量刺激乙烷作为乙烯原料在美国和世界各 地的使用。美国于 2018 年开启第一波乙烷裂解项目投产浪潮，大致于 2020 年结束，其中 Bayport Polymers 因疫情影响 2021 年投产。美国第一波投产浪潮大致开展 10 个乙烷裂解 项目，增加产能约 1044 万吨/年。后续美国在 2022 年-2024 年开启第二波投产浪潮，但此次参与项目较少且多数项目因未满足环保要求、合作方退出等原因宣布推迟，至今仅有 440 万吨/年产能顺利投产，预计本轮投产带来的乙烷裂解产能较之前大幅下降，乙烷未来需求增 速或放缓。

中国成美国乙烷最大出口国。随着美国乙烷产量增加，产能过剩明显，出口数量自 2014 年逐年上升，2014 年美国乙烷出口数量为 40 千桶/日，2022 年达 420 千桶/日，复合增长 率 CAGR 为 34.17%，涨幅明显。2022 年出口量同比增速为 13.51%，较此前有所下降，根 据 EIA 预测 2023 年及 2024 年出口量分别为 480 千桶/日和 500 千桶/日，同比分别上升 14.29%和 4.17%，同时受出口终端建设限制影响，美国乙烷出口增速有望放缓。2021 年及 之前，加拿大为美国最大出口国，而中国自 2019 年于美国进口乙烷，此后乙烷需求量高速 增长，2022 年已成为美国乙烷第一大出口国，占美国乙烷总出口量 35.12%。

美国乙烷供给量始终高于需求量。近年来美国乙烷供给量始终高于需求量，未来美国乙 烷供给随天然气产量增加有望持续上升，需求由于国内乙烷裂解项目投产放缓，叠加出口终 端装货能力逐渐趋于满负荷而受到抑制。2022 年美国乙烷供给量和美国乙烯对应乙烷的需 求量分别为 2.41 百万桶/天和 2.02 百万桶/天，两者差额为 0.39 百万桶/天。根据 EIA 预测 2023 年美国乙烷供给量为 2.62 百万桶/天，美国乙烯对应乙烷的需求量为 2.14 百万桶/天， 两者差额升至 0.48 百万桶/天，且该差额将持续至 2024 年。

3.1.2.公司掌握美国乙烷出口稀缺资源

美国出口终端已接近满负荷，且未来扩建有限。美国目前仅有三个乙烷出口码头，分别 为 Marcus Hook、Morgan’s Point 和 Nederland Terminal，其中 Marcus Hook 和 Morgan’s Point 装货能力均已接近满负荷，Nederland Terminal 为卫星化学美国子公司与 Energy Transfer 共同出资在美国设立公司 ORBIT 下所设出口终端，其中还包括一条新建的通向德 克萨斯州 Mont belview 的分馏厂和储存设施的管道，用于将乙烷输送到出口码头。当前根 据长期协议，该码头将为卫星化学提供 17.5 万桶/天（约 300 万吨/年）的乙烷，并已签署排 他性协议，未来或有余量将继续提供给卫星化学。而 2019 年始建的 Martin Terminal 目前已 停滞，此外无其余出口终端建设计划。

VLEC 船需专属定制，投资大且周期长。乙烷沸点远低于丙烷，因此在长距离海运过程 中，需要有专门的低温气体运输船来运输乙烷。而在物流方面，现市场上乙烷船均有运营业 务，如要实现物流运输还需要新建船舶，单艘船的造船周期最短为 28 个月，投资大、周期 长、专业要求高。公司为保障连云港石化项目两个阶段所需原材料运输能按时到达连云港， 充分布局 VLEC 船舶租赁业务。目前公司共有 14 艘 VLEC 船循环运输乙烷，其中一阶段项 目有 6 艘，二阶段项目有 8 艘，单船装载量达 9.8 万立方米（约 5.2 万吨/次），租赁期限为 15 年，到期后公司均拥有优先选择权。2023 年 7 月 18 日，公司拟与 SINOGAS 或其关联 方洽谈船舶租赁协议，以满足α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目建设需要，以及项目 原材料的供应保障，或将进一步提升乙烷运输能力。公司提前布局配套 VLEC 船有力保障生 产运行，搭建行业内高壁垒。

3.1.3.乙烷价格回归带动公司工艺成本优势持续

此前乙烷价格上涨主要受天然气价格驱动。自 2012 年页岩气革命以来，天然气和乙烷 产量不断增加，乙烷回注现象导致两者价格不断贴近，因此天然气价格对乙烷价格有一定支 撑作用。除回注部分外，大部分乙烷将用以制备乙烯，当乙烷价格过高时，乙烷裂解乙烯价 差增大，利润收缩致使公司生产积极性下降，装置开工率降低从而带动乙烷需求下降，倒逼 乙烷价格回落，因此乙烯价格将对乙烷价格有一定压力作用。乙烷回注套利进一步促进上轮 乙烷价格上涨，2010-2019 年乙烷价格与 Henry Hub 天然气现货价格比值的十年平均值为 1.58，自 2019 年 4 月起该比例持续低于 1.3 至 2020 年 5 月出现短暂恢复后再次下降，并 于 2021 年 2 月降至 0.75。乙烷价格与 Henry Hub 天然气现货价格比值的持续低迷促进乙 烷回注比例于 2020 年 6 月的 9.88%大幅提升至 2021 年 2 月的 17.65%，后维持在 12%左 右直至 2022 年 2 月。

乙烷价格未来有望保持低位，公司轻烃工艺维持成本优势： 1）对于乙烷自身供需而言，美国乙烷供应量充足，回注比例保持在 10%以下，供给量 始终高于需求量且未来仍持续，供给过剩为乙烷价格产生长期制压，乙烷路线有望维持长期 成本红利； 2）对于外部事件而言，受俄乌冲突和欧洲能源局势紧张等特殊事件影响，市场短期波 动，天然气和乙烷价格出现大幅上涨，自 2022 年 9 月以来，乙烷价格已大幅下跌至历史正 常水平； 3）对于与天然气价格关联关系而言，自今年 2 月以来，每月美国 Henry Hub 天然气现 货价格均低于 2.65 美元/MMBtu。 自 2023 年以来美国天然气储存量均超前五年(2018-2022)平均值，EIA 预计今年天然气 库存仍保持在五年平均水平以上，叠加欧洲已提前完成 LNG 累库目标，尽管天然气价格仍 受到季节性需求和欧洲液化站罢工等因素影响，高库存水平下天然气价格仍或远低于去年价 格，根据 EIA 预测，2023 年亨利港天然气价格为 2.58 美元/MMBtu，同比下降 59.8%。乙 烷价格与天然气价格自 2012 年以来不断贴近，天然气价格未来变动趋势对乙烷价格变动有 一定指导意义，2023 年 9 月乙烷价格与 Henry Hub 现货价格比例已接近 2 倍，近五年 （2018.7-2022.6）比例平均值为 1.34，因此乙烷价格仍有下行空间，有望持续保持低位， 公司将维持 C2 业务生产成本优势红利。

3.2.产业链布局享先发优势

3.2.1.实现产业链一体

全产业链布局，强领跑者地位。公司紧抓页岩气革命机遇，抢先布局进口乙烷裂解制乙 烯工艺，打通原料进口供应链条，拓宽下游产品矩阵，延伸高附加值产品，形成“乙烷→上 游化学品→精细化学品→特种化学品”产业链。2021 年和 2022 年公司 C2 项目一阶段和二 阶段均开车成功，聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯产能分别达 80 万吨/年、219 万吨/年、 182 万吨/年、60 万吨/年。2021 年签署新建绿色化学新材料产业园项目，2022 年底各产品 生产装置已完成中交；2023 年再次签署新建阿尔法(a-烯)综合利用高端新材料产业园项目， 深度布局乙醇胺等功能化学品项目、聚醚大单体、聚苯乙烯等高分子新材料项目、碳酸酯等 新能源材料项目，实现上游至下游畅通发展，具备显著先发优势。此外公司具备全产业链规 模化、连续化生产，在生产低成本、供应稳定性和品质稳定性上均具备显著竞争优势。

3.2.2.打通双产业融合

亚洲首套 EAA 装置，开创国产替代第一步。EAA 由乙烯和丙烯酸聚合而成，反应器可 为管式或釜式，分子结构类似低密度聚乙烯(LDPE)。卫星化学已实现 C2、C3 业务产业链 一体化，EAA 制备工艺中乙烯为 C2 业务端上游化学品，丙烯酸为 C3 业务端精细化学品， 公司有力布局 C2 和 C3 产业链相互融合，促进全环节提升、全链条增值、全产业融合，实 现创新发展和强协同效应。目前国内 EAA 依赖进口，公司于 2021 年开始与 SKGC 联手布 局 EAA 装置，其中 EAA 一期含 4 万吨/年 EAA 产能，预计 2025 年建成投产；EAA 二期含 5 万吨/年 EAA 产能，产品种类和牌号更丰富，应用领域更广阔。

全球 EEA 产能被海外厂商垄断，公司有望实现国内市场领跑。目前 EAA 的生产被国外 企业垄断且市场集中度较高，行业 CR5 近 90%，我国 EAA 产品全部依赖进口。其中，美国 Dupont 的全球市场份额高达 24%，英国 Ineos 和日本 Mitsui 的全球市场份额均为 19%， 韩国 SK 的全球市场份额也达到 18%。根据中石化数据，国内 EAA 年进口量为 2-3 万吨， 中高端复合软包装材料对涂覆级 EAA 的年需求量达到 1.5 万吨左右。EAA 的产业布局未来 有望给公司带来较大收益。

3.2.3.创造延链下价值

聚乙烯向高端化茂金属聚乙烯发展。茂金属聚乙烯（mPE）是在茂金属催化体系下，由 乙烯和α-烯烃共聚合的产物，其加工性能强、刚性和透明性好、热封强度高、耐应力开裂性 优、减重明显，现已广泛应用于诸多领域。目前，mPE 主要生产工艺包括溶液法、环管淤浆 法和气相法。相较溶液法和环管淤浆法，气相法最大优势在于对原采用 Z-N 催化剂的装置改 动最少，可维持原催化剂加料系统不变。我国当前均采用气相法工艺。

我国目前茂金属聚乙烯产能较弱，公司新投项目有望提升国产替代。2022 年我国茂金 属聚乙烯产能占全球比例为 4.15%，而美国占比为 25.62%，与此同时我国茂金属聚乙烯需 求量逐年提升，造成进口依存度达 86%以上。茂金属聚乙烯性能较普通聚乙烯有一定提升， 应用更为广泛，相对普通聚乙烯也有一定价差，自今年 8 月起价差逐渐恢复增长。2023 年 6 月卫星化学公告拟投资约 257 亿元建设“α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目”，建 设内容中包括 2 套 50 万吨/年高端聚乙烯，该产能的顺利投放将有效实现我国茂金属聚乙烯 国产替代。

4.C3 业务：精准定位，夯实产业链竞争力

4.1.产业化：差异布局，龙头领跑

公司已形成 C3 完整产业链。卫星化学 C3 丙烯下游布局聚丙烯和丙烯酸，嘉兴基地加 快推进 26 万吨高分子乳液项目建设，拓宽丙烯酸酯下游向高端纺织乳液、涂料乳液、粘合 剂、电池粘合剂与涂覆剂等化学新材料发展，促进公司产业链在质与量上的大幅提升。同时 公司平湖基地新材料新能源一体化项目计划于 2023 年底中交，将更加高效利用 PDH 的丙 烯资源生产多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环。

产能持续投入，龙头地位稳固。卫星化学已拥有设计产能 90 万吨/年丙烷脱氢装置、45 万吨/年聚丙烯装置、84 万吨/年丙烯酸及 105 万吨/年丙烯酸酯装置、21 万吨/年高分子乳液 装置、15 万吨/年高吸水性树脂装置、2.1 万吨/年有机颜料中间体装置。卫星能源 4 万吨氢 气/90 万吨丙烯/80 万吨多碳醇/8 万吨新戊二醇化学新材料及氢能利用一体化项目计划于 2023 年底中交；平湖石化年产 20 万吨精丙烯酸项目计划 2024 年竣工投产；嘉兴基地 26 万吨高分子乳液加快建设。公司在 C3 产业链产能积极布局，尤其是丙烯酸产业链规模已具 备绝对龙头地位。

独特下游布局，一体化优势稳固。当前 PDH 入局者不断增多，目前已宣布未来新增丙 烯产能中，72%以上为 PDH 工艺，而大部分投产 PDH 企业下游布局聚丙烯，产品附加值 低，抗风险能力弱。而环氧丙烷、丙烯酸与原料价差表现较为强劲。目前布局丙烯酸及酯企 业较少，根据隆众石化统计，丙烯酸在丙烯下游结构中仅占比 3.90%，聚丙烯占比达 70.30%， 目前国内已有丙烯酸年产能共计 393.5 万吨，其中采用 PDH 工艺制备丙烯原料的仅有 5 家 企业，年产能合计为 176 万吨，卫星化学年产能达 66 万吨，且 2005 年即开始布局，已将 C3 项目盈利中心转移至丙烯下游深加工产品，同时继续向下布局高分子乳液、SAP 等，先 发优势和领跑地位显著。

收购嘉宏新材，完善 C3 产品矩阵。国内 PO 生产工艺主要为氯醇法、HPPO、PO/SM 等，在2023年产业结构调整指导目录里HPPO被列为国家鼓励类项目，其纯度可达99.99%， 单耗降低 35%，污水产量减少 70%-80%，是环氧丙烷未来发展的重要趋势。公司于 2023 年 9 月 13 日公告拟收购嘉宏新材 100%股权，嘉宏新材 PO 装置采用 HPPO 法制环氧丙烷 工艺技术，现已建成 3 套 45 万吨/年双氧水（HP）装置、1 套 40 万吨/年 PO 装置等配套设 施，PO 装置已达产达标，产品开始对外销售。通过本次收购，一方面公司成功布局环氧丙 烷产业链，另一方面公司从副产氢气到双氧水到环氧丙烷，发挥极强的一体化优势。

4.2.成长性：逢低点&正当时

丙烯酸需求稳步增长，丙烯酸酯及 SAP 为主要下游结构。丙烯酸下游应用广泛，其中 丙烯酸酯占比最高，达 60%；其次为 SAP，占比达 20%，两者合计占比已达 80%。根据隆 众石化，2022 年我国丙烯酸表观消费量为 237.4 万吨，同比增长 11.89%，近年来其表观消 费量保持增长，下游需求稳定。

丙烯酸价差已至低位，未来有望恢复。目前已有公布计划投产丙烯酸产能共 149.5 万吨 /年，其中卫星化学计划继续投产年产能 20 万吨精丙烯酸。根据测算，丙烯酸与丙烯价差 2015-2022 年平均值为 3001.6 元/吨，自 2023 年 2 月 23 日起价差始终处于 2000 元/吨以 下，当前价差已处于 800 元/吨以下，未来丙烯酸价差恢复空间大、确定性强。

丙烯酸丁酯有望低点回升，业绩修复可期。目前各类丙烯酸酯投产产能中丙烯酸丁酯产 能相较其余遥遥领先，其下游主要用于胶黏剂和丙烯酸乳液，于包装及建筑领域应用广泛。 自 2016 年以来受房地产行业景气影响，丙烯酸丁酯需求有所放缓，2022 年表观消费量为 153.46 万吨，同比上涨 6.3%。当前价差处 800 元/吨左右，低于 2015-2022 年平均值 2524 元/吨，有望低点回升。卫星化学已有年产能为 86 万吨，市场未来新增产能低，卫星化学龙 头地位显著，相关业务优先受益景气恢复，业绩修复可期。

5.布局新能源材料，赢得新机遇发展

5.1.前瞻布局氢能，有望持续受益

我国清洁能源在能源消费中占比不断扩大。我国能源消费的结构特点以煤炭为主，石油、 天然气、水电等所占的比重较小。2010 年我国能源消费煤炭占比 68%，石油占比 19%，天 然气占比 4.4%，水电、核电、风电占比 8.6%。随着我国经济基础不断夯实，高质量发展成 为首要任务，国家颁布一系列碳达峰、碳中和政策，加快推动发展方式绿色转型，能源低碳 转型持续深入，清洁能源生产较快增长。据《中华人民共和国 2022 年国民经济和社会发展 统计公报》核算，2022 年全年能源消费总量 54.1 亿吨标准煤，煤炭消费量占比下降至 56.2%， 天然气、水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源消费量占比达 25.9%，清洁能源在能源 消费中的占比不断扩大。

氢能需求不断增长，下游应用不断丰富。在可再生能源代替化石能源的发展趋势下，氢 气以其热量高、无碳、清洁高效、应用场景丰富，被认为是清洁能源代替化石能源最优良的 载体。随着越来越多的国家加入并提出碳达峰、碳中和目标，氢能需求随之上涨。根据 IEA 《2022 全球氢能评论》，预计到 2030 年氢能的需求将达到 1.15 亿吨。《中国氢能及燃料 电池产业白皮书》预计 2023 年中国氢能需求量为 3500 万吨，到 2050 年中国氢能需求量 接近 6000 万吨。

公司积极响应国家双碳政策，前瞻布局氢能相关产业。2018 年 8 月，公司制氢提纯装 置和22万吨/年双氧水装置投产，从循环经济出发综合利用丙烷脱氢制丙烯装置副产的氢气。 2019 年 4 月，设立浙江卫星氢能科技有限公司，并与浙江省能源集团有限公司签署战略合 作协议，加入长三角氢能基础设施产业联盟，推动氢能产业快速发展。2021 年公司利用高 纯氢气供给双氧水装置原料可达 4370 万立/年，多余氢气外供可达 444 万立/年，废氢提浓 后还可用作燃料回用至锅炉系统，实现了清洁能源的循环利用；同年 3 月公司在独山港区拟 建设年产 3000 吨的氢气充装站和年产 11000 吨的液氢装置及配套设施；2022 年连云港石 化乙烷裂解制项目可产氢气 14 万吨；2023 年 5 月，新材料及氢能利用一体化项目的环评批 复公示，可年产 4 万吨氢气。

公司已具备优势氢气产能。卫星化学 PDH 和乙烷裂解制乙烯会产生大量氢气，氢气纯 度可达到 99.999%，其中年产 90 万吨 PDH 装置的氢气副产量约 7.2 万吨，年产 250 万吨 乙烷裂解装置的氢气副产量约 14 万吨，可直接用于氢能源使用。随着公司新材料及氢能利 用一体化项目的环评审批公示，项目建成后将形成年产 4 万吨氢气/90 万吨丙烯/80 万吨多 碳醇化学新材料及氢能利用一体化项目的生产能力，卫星化学氢气产量将突破 25 万吨。

公司氢气应用广泛，将带来高附加值。根据公司公告，卫星化学副产氢气主要用于 1） 规划园区内氢能利用示范项目，包括适用于员工通勤的氢能源班车、氢能储能等项目；2） 为园区内企业提供绿氢供给，降低园区内制氢造成的二氧化碳排放，打造园区循环经济和可 再生能源利用；3）谋划以氢为原材料的化学品发展，利用氢气生产双氧水；与生产环氧乙 烷产生的氮气反应产生氨为丙烯腈生产提供合成氨；以及与二氧化碳反应产生甲醇为 DMC 提供原料，将生产过程中二氧化碳及氢气等转化为利润来源，形成公司全供应链的绿色低碳 管理，极具产业协同优势。此外卫星化学正在布局外销氢气，进一步提升公司附加价值。

5.2.DMC 乘新能源东风，利润空间显著

下游消费链接庞大市场，不同纯度产品覆盖各类需求。在 DMC 的下游消费中，占比最 大的两项是电解液溶剂和聚碳酸酯（PC），分别达到 46%和 30%。其中电解液溶剂是新能 源汽车行业不可或缺的材料之一；而 PC 在我国有巨大的市场需求，产品附加值高，在国内 外资本技术和国内政策的推动下表观消费量与产能持续增长，但是对于高性能 PC 仍依赖进 口，二者均有望推动 DMC 的进一步发展。DMC 按其纯度分为工业级(99.9%)与电子级 (99.99%)两类，在聚碳酸酯、显影液、胶黏剂等应用上，纯度一般需达到工业级；而电解液 溶剂则需达到电子级，且部分用于高精尖领域的电池需达到 99.999%的高纯级。

新能源汽车已成大势所趋，处在产业链上游的电解液溶剂持续高速发展。我国双碳相关 政策的不断推出落实，预期新能源汽车市场份额的进一步攀高将极大带动电解液溶剂市场的 发展。目前，我国新能源汽车产销量及锂离子电池电解液出货量快速增长，新能源汽车交付 量五年 CAGR 达 53%，锂离子电池电解液出货量从 2014 年的 4.52 万吨提高到 2022 年的 89.10 吨，实现近 20 倍增长。

我国 DMC 市场总体产能集中，高端产能空间广阔。目前我国 DMC 年产能共 282.8 万 吨，CR6 达 62.59%，产能供给呈现高度集中的态势。但是产能主要集中在工业级 DMC 产 品，纯度较高的电子级 DMC 产量还处在较低水平，2021 年我国电子级 DMC 产量仅 19 万 吨，与新能源行业的高速发展并不匹配。而卫星化学建设自身在原料自给、产业链一体化等 方面优势，有望在方兴未艾的电子级 DMC 蓝海市场中占据一席之地。

公司产品结构丰富，可满足不同需求。公司绿色化学新材料产业园项目三期总计划建设 75 万吨/年 DMC 产能，包括 2 套 15 万吨/年、一套年产 15 万吨/年、一套年产 30 万吨/年碳 酸酯系列装置。为获得性能较好的锂离子电池电解液，通常需使用含有两种或两种以上有机 溶剂的混合溶剂。常见的有机溶剂体系包括 EC+EMC、EC+DEC、EC+DMC+EMC 和 EC+DMC+DEC 等。根据公司公告，目前卫星化学在建项目产品结构已涵盖 DMC、DEC、 EMC、EC 四种电解液溶剂，能够为下游电解液客户提供整体解决方案。项目建成后占当前 已有产能的 26.5%，公司将成为国内产业链最完整、产品最齐全、工艺最清洁的电解液溶剂 生产企业之一。 一体化优势助力艺成本领先。公司的碳酸酯产品采用的工艺路线为 EO（环氧乙烷）酯 交换法。酯交换法具有环保优势，且具有工艺成熟、反应条件温和、设备投资小、生产安全 性高、反应效率高、产物纯度高等优点，目前已发展为我国 DMC 生产的主流工艺。公司在 该工艺下形成自身独特优势，1）该工艺存在的问题主要是上游原材料 EO 处于价格高位，而卫星化学自身产业链完善，在我国民企中 EO 产能居首，有效缓解上游成本压力；2）公 司原料乙烷的纯度达到 99%以上，原料高纯度的天然秉赋有利于生产下游对纯度要求高的 产品；3）同时生产 1 吨 DMC 将副产 0.6 吨乙二醇，能够增厚公司收入。

5.3.技术领先，稳居国内 POE 第一梯队

POE 各项性能优异，有望受益于双面组件渗透率提升。聚烯烃弹性体（POE）是采用 茂金属催化剂的乙烯与高碳 α－烯烃（1－丁烯、1－己烯、1－辛烯等）实现原位聚合的无 规共聚物弹性体。POE 材料中，聚乙烯链结晶区起物理交联点的作用，具典型的塑料性能， 在加入 α-烯烃后形成呈橡胶弹性的无定型区，独特结构使得 POE 展现出橡胶和塑料的双重 特性。与 EVA 胶膜相比，POE 胶膜由于其更低水蒸气透过率、更优耐候性和抗 PID 性能， 更适用于 PERC 双面双玻、N 型双面双玻的封装要求。双面组件较单面组件发电效率更高、 耐候性能和抗 PID 性能更强，近年渗透率连续提升，2022 年占比已达 40.4%。2022 年光伏 用 POE 初步统计在 30 万吨左右，占 POE 总消费量 44%，伴随着光伏行业高速发展，POE 需求有望保持高速增长。

我国 POE 依赖海外进口，市场空间巨大。全球 POE 产能主要集中在陶氏化学、埃克 森美孚、SK 和三井化学等少数企业手中，其中陶氏化学产能占比约 48%，是全球最大的 POE 生产商。从需求上看，2021 年全球 POE 产品需求量约 136 万吨，其中中国市场需求量达 64 万吨，在全球需求占比从 2017 年 21.15%上升至 2021 年 47.06%，2022 年我国 POE 需 求量进一步增加达 69.2 万吨，同期 EVA 消费量为 276.1 万吨。然而目前 POE 核心技术暂 被国外企业掌控，国内还没有规模化 POE 生产企业，长期以来我国 POE 均依赖进口，前四 主要进口来源国分别为韩国、马来西亚、日本和印尼。随着未来 POE 的需求进一步提升， 国产化替代空间巨大。

POE 工业化生产存在三大技术难点，行业进入壁垒高。α-烯烃供应方面，主流 POE 产 品使用的 1-辛烯的供应不足，绝大多数长链 α-烯烃依赖进口；催化剂方面，传统生产乙丙共 聚物的 Z-N 催化剂不适用乙烯/α-烯烃共聚物生产，而我国的单活性中心茂金属催化剂的开 发研究滞后于国际先进水平；溶液聚合技术方面，因为我国缺少对 POE 生产必要的高温溶 液聚合工艺的实践探索，POE 大规模国产存在困难。 突破“卡脖子”新材料技术，着重投入α-烯烃产能。截至目前α-烯烃/POE 并无量产产 能落地，但正在布局规划的产能较大，而卫星化学是国内最早布局α-烯烃/POE 产能的上市 公司，于 2021 年签署投资 150 亿元连云港绿色化学新材料产业园项目（含年产 10 万吨 α烯烃与配套 POE 等生产装置），且 2022 年底建成的年产 1，000 吨 α-烯烃工业试验装置 已实现稳定运行，该项目产品包括年产 700 吨 1-辛烯和 300 吨 1-己烯，其中 1-辛烯为国内 首创，而国内目前产能主要以 C4 分离 1-丁烯为主，C6 以上的技术仍未完全突破，全部依 赖进口。2023 年 9 月 17 日，公司α-烯烃在北京顺利通过由中国石油和化学工业联合会组 织的成果鉴定会，1-辛烯纯度指标优于国内外同类产品水平，高产 1-辛烯技术填补了国内空 白。2023 年 6 月，公司宣布拟在连云港投资约 257 亿元，新建α-烯烃综合利用高端新材料 产业园项目，项目计划在 2024 年年底前开工建设，预计投产后将进一步夯实公司在 POE 高 端新材料市场的综合实力。

编辑：火腿肠