卫星化学（002648）研究报告：原料轻质成趋势，轻烃龙头迎重估.pdf

卫星化学（002648）研究报告：原料轻质成趋势，轻烃龙头迎重估。碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化 工龙头价值有望重估。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有 流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化 的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副 产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提 供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。 卫星化学已逐步从丙烯酸龙头成为轻烃化工领先企业。卫星化学最早 生产高分子乳液，沿产业链向上发展逐渐成为国内民营丙烯酸及酯龙 头，产能全国第一，已建立较强的规模优势。公司是轻烃化工的领导 者，敏锐的发现了页岩气革命后轻烃资源为全球能源格局带来革命性 的变化，成为国内首批建设丙烷脱氢项目的企业，而乙烷裂解具备供 应链条件后，公司也率先成为我国第一个完成进口纯乙烷裂解制乙烯 的企业，弥补了行业空白。公司以轻烃化工为切入口先后纵向和横向 切入 C2 和 C3 赛道，由单一品类发展为烯烃一体化平台，乙烯和丙烯 的完善原料布局帮助公司拥有更高产品选择自由度，公司切入新材料 领域，也能在未来材料领域的竞争中凭借原材料一体化成本优势立于 不败之地。

C3 产业链：规模化和一体化优势凸显，弹性与韧性兼具

我国丙烯自给率不断提升，丙烷脱氢已成为重要的供给边际增量，丙 烯酸高景气度有望维持。卫星化学深耕丙烯酸及酯产业链，目前产能 全国第一，全球前三，已具有明显的规模化优势。由于公司已形成从 上游丙烷脱氢到下游丙烯酸已形成全产业链一体化布局，一方面能够 享受丙烷脱氢的利润弹性，一方面能够享受丙烯酸及酯供需回暖景气 提升带来的高盈利弹性，互为补充，极大程度上提高产业链的韧性和 弹性。同时，公司也同时配套聚丙烯装置，能够根据市场供需情况灵 活调配产品结构。我们认为，丙烷脱氢在油价合理区间运行时具有成 本优势，当前高油价下短期盈利承压，油价下跌将带来盈利弹性。丙 烯酸及酯产业链供给弹性下降，龙头集中度不断提升，供需格局中长 期向好。

C2 产业链：乙烷裂解具有长期的成本竞争力，供应链壁垒难复制

我国乙烯及下游长期依赖进口，供需缺口长期存在。海外乙烯新增产 能基本均来自于乙烷裂解，近年来国内才有落地条件。乙烷裂解由于 其独立于原油和其他主流大宗化学品的定价体系而具有长期成本优 势，且在高油价下这一成本优势更为突出。当前原油因供需不平衡和 地缘政治冲突导致价格大幅上涨，世界能源体系重塑，原油价格高位 震荡态势下乙烷裂解将持续为公司带来超额利润。同时，乙烷裂解项目极难复制，资源获取及供应链壁垒极高，卫星化学具有先发优势， 且已打通所有供应链环节，有望长期保持竞争优势。

发挥平台优势，新材料多点开花

凭借 C2 和 C3 低成本的多元大宗产品布局，公司继续向下延伸产业链， 增加产品附加值，公司投资 150 亿绿色化学新材料产业园项目布局亟 待进口替代及高附加值的电池级碳酸酯、α-烯烃和 POE、EAA 等化工 新材料，以研发为导向，为公司成长持续提供动力。