2025年降息交易：降息之后的资产定价机

1 如何量化市场预期和美联储指引之间的预期差？

1.1 如何衡量市场对美联储降息的预期？

在进一步讨论美联储降息对大类资产和 A 股的影响之前，需要明确一个技术 上的细节，即“当我们在讨论美联储降息时，究竟是在讨论降息预期的影响还是 降息事实的影响？”，在不同的时间维度上侧重预期交易和事实交易可能会指向 截然不同的投资策略。 既然要探讨美联储降息的预期交易，就需要构建一个能够代表市场对美联储 降息预期的指标。在此使用拟制联邦基金利率期货的方法来衡量市场对美联储降 息的预期，即市场交易得到的未来联邦基金利率与目前美联储公布的联邦基金利 率之间的代表市场对未来政策利率变动方向和步长的预期。如图 1-2 所示为计算 得到的 6 个月和 12 个月预期降息幅度，由此就能够得到一个衡量市场对美联储 降息预期的时间序列。在此构建一个美联储降息预期时序的意义在于让分析工作 更直观，也提供了一个进行定量分析的基础，不再需要去查看 FOMC 观测工具和 回溯离散的扰动事件。

从绝对水平来看，美国联邦基金期货市场对美联储有着极强的降息预期。根 据计算得到的预期利率变动，美国联邦基金期货市场的交易员们认为美联储将在 未来 6 个月降息 85bp，在未来 12 个月降息 125bp。在美联储 9 月议息会议宣布降息 25bp 后，交易员们对未来美联储的政策路径预期并没有发生改变，此前的 预期是 6 个月降息 110bp 和 12 个月降息 150bp，可以认为美联储的本次降息幅 度完全在市场的预期内，并且美联储主席鲍威尔在会后的讲话也并未改变市场预 期。按照目前的市场预期，2026 年底的美国联邦基金利率将至少下行至 3.0%， 这一预期水平明显低于美联储点阵图 3.375%的中枢水平，并且在如图 3 所示的 9 月经济预测摘要中仅有两位理事投票认为 2026 年底的联邦基金利率应当低于 3%， 也就意味着美国的固收交易员们目前对长期降息路径的预期极端乐观。

1.2 降息预期动能显示当前市场对降息的急迫期待

对于预期交易而言，更重要的是降息预期的斜率变化，这更能体现市场对降 息交易的情绪演变。为了方便进行分析，不妨对预期利率变动进行滤波处理，这 样可以消除高频金融时序数据的噪音，得到一个更直接的趋势项数据。如图 4 所 示为美国联邦基金期货市场对未来 6 个月和 12 个月的预期利率变动情况，由此 可以更直观地感受历次降息之前的美国市场对降息预期的饱满程度。

基于以上的数据处理，可以发现本次降息交易和以往的特殊性。一方面自 2023 年 1 月预期利率变动有正转负以来，降息预期已经持续 32 个月，在此期间 市场对美联储降息的预期反复大幅波动，这在历史上是没有先例的；另一方面本 次降息周期中市场对降息力度的预期要远大于其他降息周期，未来 6 个月降息预 期极值一度达 150bp，未来 12 个月降息预期一度达 200bp，市场对降息的急迫期 待远胜以往降息周期。

1.3 预期路径显示市场认为降息节奏前快后慢

除了市场对降息预期的动能外，另一个值得研究的点在于市场预期的降息路 径。由于可以针对不同的时间截面计算预期利率变动，便可得到市场对未来美联 储降息路径的预期，这也就提供了一个观察资产价格与美联储降息预期之间的视 角，预期的降息节奏也可能是主导市场价格反应机制的一个关键变量。 如图 5 所示为市场对未来 6 个月和 12 个月的预期利率变动及它们之间的期 限利差，可以用来刻画市场对美联储降息路径的预期。当前预期利率之间的期限 利差为-0.45%，大概为两次降息步长，也就是认为美联储将持续大幅度降息，但 在降息节奏上会偏向于先快后慢。在 2023 年 1 月市场对美联储的利率政策预期 从加息转向降息后，目前是四次降息预期强化过程中期限利差最大的（即预期美联储的降息节奏将放慢更多），这在相当程度上也反应了市场对长期通胀顽固的 担忧。

2 历史回溯：从预期交易到验证交易的资产表现规律

2.1 美股：从对降息的乐观期待转向注重基本面的混合博弈

接下来，是卖方策略组们最擅长的“刻舟求剑”时间。在本次降息之前，市 场对美联储降息的预期持续增强，在此放弃被广泛采用的“纾困式降息”和“预 防式降息”二分法，而选择和本次降息前有着类似预期变化的历史降息来探究初 次降息前后的降息预期变化和资产表现规律。 在此选取 1995 年 10 月、1998 年 9 月、2001 年 4 月、2007 年 12 月、2019 年 10 月和 2024 年 12 月共 6 次降息作为样本。如图 6-8 所示为美国道琼斯指数、 标普 500 指数和纳斯达克指数在初次降息前后的走势表现，就平均水平而言，降 息前的美股表现要优于降息后。为了更近一步，可以按照“预防式降息”和“纾 困式降息”的二分法，将 2001 年和 2007 年降息后的美国糟糕表现放置一边，起 码从 2025 年 8 月的美国经济数据来看这次降息是典型的“预防式降息”。

在初次“预防式降息”后，美股会如何进行定价显然是一个当下投资者们更 会关心的问题，毕竟此时此刻的 AI 和彼时彼刻的互联网有着诸多相似之处。是 拿到 1999、2019、2024 年那样整体美股小幅震荡上涨（90 天区间内道琼斯指数 预期上涨 1.5%，纳斯达克指数预期上涨 3.63%，纳斯达克指数预期上涨 5.06%） 的剧本，还是 1995 年互联网牛市中纳斯达克指数 90 天上涨 23.60%的剧本，这 对关心美股的投资者而言显然是天壤之别。

在回答拿哪一个剧本的问题之前，先来看一个反直觉的定价机制：在初次降 息之后，美股和预期利率变动之间的关系从负相关转为正相关。如图 9-14 所示 为各初次降息前后预期利率变动与标普 500 指数的走势，对于“纾困式降息”的 1998 年、2001 年和 2007 年，在初次降息前后预期利率变动和标普 500 指数之间 都呈现正相关性；而对于“预防式降息”，在初次降息后发生了从正相关向负相 关的定价机制转变。 在讨论这种定价机制转变的原因之前，需要先明确一个底层逻辑：美联储为 什么要降息？答案显然为了应对经济衰退或增长放缓。于是这种定价机制转变的 逻辑也就可以理解了：对于“纾困式降息”，麻烦就在眼前，美联储必然会降息， 只关心“美联储降息有没有用？”；对于“预防式降息”，资本市场最关心的问 题会经历从“美联储会不会降息？”到“美联储降息有没有用？”的转变，也就 是从预期交易转向验证交易。

2.2 黄金：转向震荡格局居多，降息影响弱化

在同样的观察期中，黄金在第一次降息后往往会发展成震荡行情。如图 15 所示为伦敦金现货在各初次降息前后的走势对比，可见除了 2007 年全球金融危 机导致避险情绪极限走高带来的黄金大牛市外，其他 5 次均在初次降息转向了震 荡格局。

再聚焦到黄金是否和市场对美联储降息预期是否存在稳定定价机制上。如图 16-21 所示，为历次降息周期中预期利率变动与黄金价格之间的变动关系。在初 次降息之前黄金和预期利率变动有着明确稳定的负相关性，即对未来降息预期加 深则黄金进入上涨通道。但在初次降息之后这种强负相关性被打破，在 6 次降息 中，1995 年、2001 年、2024 年明显转向正相关性，1998 年、2007 年、2019 年 延续了负相关性。显然和美股相比，黄金在初次降息之后和降息预期之间的定价 机制不再清晰，由以利率定价为主导转向更多元的混合定价阶段。

2.3 中国股市：外生流动性助力，内生动力主导

初次降息后港股历史上易发展出大行情，但非降息预期直接影响。如图 22 所示为恒生指数在各初次降息前后的走势对比，平均值指向恒生指数会在初次降 息后表现强劲。恒生指数历史均值的优异表现主要是由于 1998 年、2007 年和 2024 年的牛市，但这三年由实在特殊，如果将这三年排除，剩下的 1995 年、2001 年和 2019 年其实恒生指数更偏向于震荡行情。

对于港股，美联储降息更多是提供了一个必要非充分条件，真正的牛市催化 剂更多来自内地，这显然是由港股“以美元定价的中国资产”的特殊身份决定的。 将美联储降息后的 3 轮港股牛市复盘来看，1998 年是亚洲金融危机中“保卫香 港”成功后美联储降息提供了港股情绪反转的燃料，2007 年和 2024 年则如图 23 所示，是 A 股上涨在先，美联储降息后港股追涨。2007 年 A 股本身就在一轮波澜 壮阔的大牛市中，港股在美联储降息之前的涨幅显著落后于 A 股，在美联储降息 后港股开始了追涨进程。2024 年美联储于 9 月 19 日降息，而 A 股行情于 9 月 24 日启动，从进程上来看始终处于 A 股领涨港股跟随的格局之中。就当下而言，和 2007 年 A 股本身牛市港股在降息后追涨的剧本更为相似。

相比于港股，A 股在初次降息前后的行情要更难以把握。如图 25 所示为历 次初次降息前后的万得全 A 走势，虽然降息后的平均值倾向于震荡上涨，但这在 相当程度上是由于 2024 年的 9.24 行情贡献了极大的偏离值。A 股在 1995 年和 2024 年的两次美联储降息后有显著上涨，但更多还是内部因素主导的行情，1995 年是深化改革开放，2024 年则是 9.24 政策发布会。而在港股走强的 1998 和 2007 年，A 股走势更偏向震荡，尤其 2007 年在美联储降息后实际进入了高位磨顶的 阶段，反而进入了牛市尾声。

2.4 大宗商品：需求预期主导，降息影响分化

对于铜和原油，降息后行情分化严重，定价机制更为多元。如图 26-27 所示 为历次初次降息后 LME 铜和布伦特原油的价格走势，以均值来看二者都偏向于震 荡走低。但历史上各次降息之后的走势差异较大，因此以单纯以降息作为看好的 理由不免过于武断。

虽然从利率与融资成本和美元汇率的角度来看降息应当是一个单纯的利好 因素，但毕竟美联储降息是应对经济衰退或增长放缓的措施，相比利率和汇率， 需求端是更决定性的定价要素。尤其在美国制造业空心化之后，美联储降息对需 求端的影响要经过“美国需求—美国库存—海外订单”的长传导路径，更增添了 许多不确定性。在“重振美国制造业”的叙事逻辑下，如果美联储降息能带动美 国乃至全球的固定资产投资，铜和原油确实有走强的基础，但这并不是本文关于 降息定价机制所需要讨论的。

3 A 股结构性机会：风格与行业的降息定价机制

3.1 风格视角：成长与小盘是否受益于分母下行？

此前已经通过回溯复盘明确了 A 股至少在指数上并不会对美联储降息有明 显反应，但 A 股向来喜欢走结构市，仍需要探究美联储降息后 A 股是否会走结构 性牛市，“高风偏方向受益于定价分母下行”的模糊逻辑是否成立。 “高风偏方向受益于定价分母下行”一般会导向 A 股成长风格和小盘风格结 构性占优的结论。首先以长时间维度来观察，如图 29-30 所示为成长风格/万得 全 A 和中证 1000/上证 50 自 2005 年以来的与联邦基金利率、隐含联邦基金利率 （1Y）之间的对比关系。粗略来看成长风格和联邦基金利率、隐含联邦基金利率（1Y）之间的负相关性更显著一些，小盘股在 2019 年之后并没有出现明显受益 于美联储降息进程的迹象。

但长时间维度上粗略的负相关性很难提供精准的参与节点参考。如果把视角 更聚焦到细节的时间维度，会得到比“因为美联储降息，所以成长风格占优”更 严谨的结论。如图 31-33 所示为 2007 年、2019 年和 2024 年三次降息周期开始 后成长风格指数及其相对万得全 A 的走势，可见其中 2019 年和 2024 年都出现了 成长风格牛市。但值得注意的是，2019 年和 2024 年的成长风格牛市并非因为美 联储降息而上涨，降息在其中更多扮演了提供流动性环境的角色，超预期政策利 好才是真正触发行情的扳机：

① 2019 年 8 月 1 日美联储就已经完成初次降息，但当时 A 股面临中美贸易 摩擦急剧升级的阴影成长风格也未能避免同步下跌。触发成长行情启动 的关键在于 8 月 18 日发布的《关于支持深圳建设中国特色社会主义先 行示范区的意见》。《意见》中明确提出支持深圳重点发展 5G、人工智 能、网络空间科学与技术、生命信息与生物医药等战略性新兴产业，并 提到要“研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件 推动注册制改革”。《意见》的发布打开了科技产业空间和资本市场改 革的双重预期，从而触发了当时的成长风格行情。

② 2024 年的剧本也十分类似，美联储在 9 月 19 日完成降息，但成长股并 没有立刻做出反应，而是等到 9 月 24 日国新办新闻发布会放出降准降 息等政策大礼包后市场才进入上涨通道。

相比之下，缺乏政策扳机的 2007 年出席降息后 A 股并没有出现成长风格占 优的格局，反而是在 A 股上涨中继盘整的过程中落后于万得全 A 指数。由此可 见，美联储降息对 A 股中成长股结构性行情更多是“搭台”，能否唱好这出戏更 多还要看是否能有政策扳机的出现。

3.2 行业视角：哪些行业真正受益于降息逻辑？

除了风格之外，有一些特定行业是否真的受益于美联储降息的逻辑也需要更 定量地探讨。从美联储降息到利好特定行业的逻辑一般通过①需求复苏营收增长 和②人民币升值后资产负债表改善两方面展开，更具体地包括创新药、CRO、出 海链、航空公司、造纸、基础化工。 创新药与 CRO 传导逻辑存在但定价不稳定。如图 34-37 所示为创新药和 CRO 指数在 2019 和 2024 年的初次降息前后表现。虽然创新药和 CRO 一直以来都有着 降息利好海外药企研发支出将传导至国内厂商的逻辑，但从初次降息前后的市场 反应来看，除了 2019 年初次降息前后的 CRO 指数外，其他三个观察期均未表现 出相对整体成长的相对优势。相比之下，单纯考虑降息带来的影响，同属成长风 格中的半导体在两次降息之后都有优于整体成长风格的表现，尽管半导体与美联 储降息之间的传导逻辑更为间接，但从定价机制而言却更为稳定。

出海链在开启降息后的超额收益不具持续性。在此同样的视角来检视 A 股市 场是否会对出海链做出超额定价，如图 40-41 所示为出海链指数在 2019 年和 2024 年两个降息周期开始前后的表现，可见在 2019 年的降息周期开启后出海指 数获得了绝对和相对收益，而在 2024 年的降息周期开启后出海指数虽然获得较 大的绝对收益但相对万得全 A 指数并没有获得超额收益。

资产负债表改善逻辑在最近两个降息周期中均未被定价。拥有大量外币负债 的航空公司也有着受益于降息的逻辑，其主要逻辑是美联储降息周期中融资成本 下降和美元贬值能够改善航司的资产负债表。此外还有造纸企业这样依赖进口原 材料的产业，存在着美联储降息后美元走弱成本下降的逻辑。但从 2019 和 2024 年的两个降息周期来看，初次降息后市场均没有对航空公司和造纸行业给出超额 定价，单纯靠降息展开的基本面叙事或无法得到市场认可。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）