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降息交易：降息之后的资产定价机制。美国联邦基金期货市场对美联储有着极强的降息预期。根据计算 得到的预期利率变动，美国联邦基金期货市场的交易员们认为美联储 将在未来 6 个月降息 85bp，在未来 12 个月降息 125bp。在美联储 9 月议息会议宣布降息 25bp 后，交易员们对未来美联储的政策路径预 期并没有发生改变，此前的预期是 6 个月降息 110bp 和 12 个月降息 150bp，可以认为美联储的本次降息幅度完全在市场的预期内，并且 美联储主席鲍威尔在会后的讲话也并未改变市场预期。按照目前的市 场预期，2026 年底的美国联邦基金利率将至少下行至 3.0%，这一预 期水平明显低于美联储点阵图 3.375%的中枢水平，并且在如图 3 所 示的 9 月经济预测摘要中仅有两位理事投票认为 2026 年底的联邦基 金利率应当低于 3%，也就意味着美国的固收交易员们目前对长期降息 路径的预期极端乐观。

在美联储开始初次降息后，海内外各类资产的定价逻辑会发生明 显变化，从降息之前的单纯乐观定价降息预期转向更为多元的复合定 价。目前美国交易员对于未来 6 个月降息 110bp 和 12 个月降息 150bp 的降息路径预期显然比美联储心目中的基准降息路径要激进许多，在 美国经济不出现大幅放缓的基准情形下，隐含联邦基金利率回升的可 能性更大，从历史上来看这是有利于美股上涨的。

中国股市方面，美联储降息对 A 股中成长股结构性行情更多是 “搭台”，能否唱好这出戏更多还要看是否能有政策扳机的出现。由 于当前正处在“十四五”的收官之年，政策刺激或将要等待“十五五” 的总规划落地，但国内 AI 产业趋势的新进展成功弥补了政策的缺位， A 股的成长风格结构性行情仍未结束。港股对国际流动性更为敏感， 当前和 2007 年 A 股本身牛市港股在降息后追涨的剧本更为相似，看 好港股在月度能较 A 股获得超额收益。

黄金转向震荡格局居多，降息影响弱化，上涨节奏将由风险事件 决定。在初次降息之前黄金和预期利率变动有着明确稳定的负相关 性，即对未来降息预期加深则黄金进入上涨通道。在初次降息之后这 种强负相关性被打破，由以利率定价为主导转向更多元的混合定价阶 段。但这并不意味着黄金的牛市会就此终结，更有可能的是转向由全 球政治和地缘冲突定价的“风险厌恶模式”，当前美国政府停摆、中 东擦枪走火可能性增大、俄乌战争难以调停的大背景下，年内仍有较 大可能出现促使全球市场避险情绪上行的风险时间，黄金仍有机会。