2025年亚翔集成研究报告：AI驱动晶圆资本开支景气，台资背景赋能出海远扬

一、高端洁净室工程龙头，海内外双轮驱动发展

（一）母公司亚翔工程赋能，聚焦高端洁净室业务

背靠亚翔工程，聚焦高端洁净室项目。根据公司官网，公司母公司亚翔工程为中国 台湾首家取得8英寸晶圆厂工程建造项目厂商，2002年，成立亚翔系统集成科技（苏 州）股份有限公司，2008年变更设立为外商投资股份有限公司，2016年12月30日于 上交所上市，成为台资企业母公司分拆在上交所上市首例。公司主营业务为电子行 业中IC半导体、光电等领域高科技厂房高端洁净室工程项目，截至2024年已积累了 超过250.8万平方米洁净室工程承建经验，业内影响力突出。

公司实控人姚祖骧夫妻，通过地域划分规避母公司同业竞争。截至25H1，公司第一 大股东亚翔工程持股比例达53.99%。创始人、董事长姚祖骧及其妻子赵玉华间接控 制54.74%股权，系公司实际控制人。为规避同业竞争风险，公司与亚翔工程多次签 订《避免同业竞争协议》，协议约定亚翔工程在中国台湾独占地开展洁净室工程服 务及机电安装工程服务；中国大陆、越南、新加坡、马来西亚、印度等其他地区新增 洁净室工程及机电安装工程业务，则由亚翔集成独立承接。子公司看，中国大陆业 务主体看，除公司主营洁净室工程外，全资子公司重庆荣工于2020年被收购，持有 建筑工程施工总承包二级资质，土建业务与母公司形成协同；海外业务主体看，亚 翔工程（越南）承接越南本地及跨国企业洁净室项目；L&K ENGINEERING COMPANY LIMITED（新加坡）主要承接新加坡本地洁净室项目，成为增长新引擎。

（二）在手订单充裕且充分结转，新加坡市场增速明显

受益联电执行24年经营规模大幅扩张，在手订单充裕业绩增长有保障。收入端，根 据Wind，公司2024年实现营业收入53.8亿元，同比+68.1%，21-24年CAGR+34.5%， 25H1，公司收入16.8亿元，同比-41.0%；利润端，2024年，公司实现归母净利润6.36 亿元，同比+121.7%，21-24年CAGR+194.3%。25H1，公司归母净利润1.61亿元， 同比-32.2%。其中，2020年经营承压系外部冲击造成市场急冻；2024年营收利润高 增系国内业务需求旺盛及新加坡联电项目持续推进，确认收入大幅增加。展望看， 根据公司年报，截至2024年末，公司未完工订单规模约30亿元，2025年新签新加坡 VSMC晶圆厂MEP工程31.63亿元、签订台湾亚翔海外机电工程项目发包15.82亿元， 截至2024年末，新加坡联电项目剩余8.3亿元未确认收入，公司产值有保障。

聚焦高端工程业务，新加坡地区营收占比超国内。分业务类型看，2024年，公司工 程施工业务贡献绝大部分营收，达53.8亿元，同比+68.1%，占总营收98.3%，工程 施工毛利润达7.07亿元，同比+71.0%，毛利率13.6%，贡献总毛利润96.9%。分地区 看，公司海内外市场营收实现双增。营收端，2024年，公司国内/新加坡/越南营收 30.4/22.8/0.44亿元，同比+74.5%/+62.5%/+42.9%，占总收入56.5%/42.3%/0.80%； 毛利端，2024年，公司国内/新加坡/越南毛利率分别达7.74%/21.22%/8.71%，分别 同比-5.68/+7.66/-63.2pct，分别占比32.24%/66.22%/0.52%，新加坡及国内业务贡 献主要毛利。2021-2024年，新加坡市场营收及毛利实现逐年增长，至2024年毛利润 已超国内市场。订单端，2024年公司累计新签项目23个，金额36.1亿元，同比-49.6%， 系23年新签订单金额高基数影响。截至24年末，公司在手订单30.3亿，同比-45.9%， 主要系2024年联电项目转化结转。

利润率承压后修复，费用率高增后回落至相对稳定。成本利润端，根据Wind，2024 年，公司毛利率、归母净利率分别达13.6%/11.8%，同比-0.62/+2.86pct，19-24年， 公司毛利率、归母净利率承压后回升。2024年，国内/新加坡/越南毛利率分别达 7.74%/21.2%/8.71%，同比-5.68/+7.66/-63.2pct，新加坡地区毛利率显著高于国内 且22-24年逐年提升。费用端，2024年，公司期间费用率1.4%，同比-1.27pct，销售 /管理/研发/财务费用率0.1%/1.6%/0.9%/-1.2%，同比+0.00/-1.12/-0.31/+0.16pct，期 间费用率下降主要系订单落地、营收高增导致固定成本摊薄。

资产结构持续改善，合同负债大幅提升，年内项目执行有保障。资产端，截止2024 年，公司“两金”占总资产比例28.55%，同比-30.19pct，系公司周转提升较快，2024 年，公司存货周转天数、应收账款及应收票据周转天数分别达63.3/53.5天，同比下 降39.2/65.3天。公司货币类资产占总资产比例呈逐年上升趋势，2024年，货币类资 产占总资产比例62.5%，现金储备充足。负债端，截至2025H1，公司合同负债11.02 亿元，较2024年末提升135.62%，系收到新加坡VSMC工程项目预收款，客户提前 支付大额预付款，后续项目执行预期好。

现金流健康，经营性净现金大幅流入。现金流来看，根据Wind，2024年，公司经营 性净现金流16.0亿元，同比多流入10.8亿元，主要系公司在中国大陆地区业务较上期 有较大幅度增加及新加坡联电项目持续推进；净现比251.9%，同比+68.5pct，2022- 2024年公司合计经营性净现金流对归母净利润覆盖比例达223.1%，现金流对公司净 利润覆盖比例高。2024年，公司自由现金流1.86亿元，同比多流入2.27亿元，系回 款良好，经营性应收减少，经营性现金流改善；收现比127.8%，同比+34.5pct；付 现比104.1%，同比+25.0pct，公司快收快付模式提高现金流效率，有效绑定头部客 户并优化成本。

ROE探底后逐步修复。ROE来看，2024年，公司ROE39.1%，同比+17.0pct；净利 率端，2024年，净利率达11.8%，同比+2.64pct，盈利能力持续增强；周转端，2024 年，公司总资产周转率达1.42次，同比+35.2%；权益乘数2.33，同比-1.27%，总体 保持稳定，公司杠杆运用较平稳，风险相对可控。

二、AI 及汽车应用驱动半导体景气上行，重视海外新加 坡及美国等市场

（一）AI 及汽车产业高速发展驱动半导体景气向上

终端应用创新催化半导体行业景气向上。销售端，根据iFinD，2024年，全球半导体 销售额6165.4亿美元，同比+18.6%。受制于宏观景气度及半导体库存周期，2023年 半导体销售承压，下游需求看，人工智能（生成式AI）、汽车（电动车和高级驾驶辅 助系统）等新兴技术催化半导体需求增长；需求占比看，2024年，计算机、通信、 汽车领域需求占比34.9%/33.0%/12.7%，同比+3.3/+3.6/-1.4pct。资本开支端，2024 年，行业资本开支1550亿美元，同比-5%。根据SEMI，半导体资本开支24Q4景气修 复趋势显著，系AI部署带动HBM容量需求。根据SC-IQ，2025年，全球半导体资本 开支预计达1600亿美元，同比+3%，资本开支景气修复支撑洁净室工程需求进一步 增长。

圆晶厂处产业链核心，设备支出触底反弹。晶圆厂上接芯片设计公司与设备材料供 应商，将IC设计转化为生产；下连封装测试厂，提供待加工晶圆，是技术壁垒最高、 资本投入最大的环节。设备支出方面，根据SEMI，2023年，全球圆晶厂设备支出840 亿美元，同比-15%，系消费电子低迷、库存积压。根据SEMI《300mm晶圆厂2027 年展望报告（300mm Fab Outlook Report to 2027）》，2025年，全球将新建18座 晶圆厂，包括15座300mm及3座200mm设施，设备支出将增长20%至1165亿美元， 25-27年预计总投资达4000亿美元（平均年1333亿美元），核心驱动力为AI高性能计 算（HPC）、汽车应用及新晶圆厂建设提速。

（二）全球半导体产业布局重构，美国制造业产能回流、东南亚承接产能 转移

1. 东南亚：地缘政治摩擦驱动半导体产业投资高增

地缘政治摩擦，半导体产业链向东南亚转移。近年来，受地缘政治摩擦影响，半导 体产业格局出现显著变化。美国出台一系列法规如《出口管理条例》（EAR），将中 国半导体企业列入限制名单，切断获取美国技术、设备及软件渠道，促使部分企业 重新审视供应链布局。在此背景下，半导体产能加速向东南亚转移。东南亚多国出 台相应优惠引资政策，积极承接产业转移。

东南亚半导体产业链分工明确，优势互补。分国家看，新加坡侧重晶圆制造与芯片 设计，以位于东南亚地区中心区位红利和税收优惠吸引头部企业投资设厂；马来西 亚专注封装测试，根据爱集微网，马来西亚在芯片封装、组装和测试服务领域占据 全球13%市场份额；泰国是半导体产业中游和下游供应链的重要生产基地，涵盖半 导体组装与测试以及电子线路板PCB制造；越南发展存储制造及配套封测。

新加坡半导体产业加速布局，洁净室工程市场高景气。企业端看，代工领域，美光、 格芯、联电等行业巨头均布局12英寸晶圆厂，重点生产存储芯片、射频及模拟器件； IDM领域，德州仪器、英飞凌等聚焦功率半导体制造。根据维科网，2020年，新加坡 占全球晶圆厂产能近5%，在全球半导体设备市场中占20%市场份额，已成为全球重 要生产基地。项目端看，根据江苏省半导体行业协会，2025年，联华电子在新投资 50亿美元扩建工厂；根据新加坡政府，新加坡政府宣告投资10亿新元新建半导体研 发中心；根据美光科技官网，美光科技投资70亿美元建设HBM封装厂。根据我们不 完全统计，2024年起，新加坡地区半导体大项目投资金额合计218.9亿美元，假设洁 净室投资占总投资比重10%-15%，则将产生约21.9-32.8亿美元洁净室订单，高端洁 净市场空间广阔。

越南、泰国、马来西亚封测环节及显示面板投资景气，拉动洁净室投资需求。分国 别看，马来西亚专注封装测试，根据马来西亚投资发展局，马来西亚封测份额占全 球13%，根据每日经济，政府目标吸引超1000亿美元投资；泰国是半导体产业中游 和下游供应链的重要生产基地，涵盖半导体组装与测试以及电子线路板PCB制造。 根据国家商务部，目标到2029年吸引约5000亿泰铢新投资（约139亿美元）；越南 发展存储制造及配套封测，落实《半导体产业2030年发展战略》；完善存储芯片本 土产业链；吸引更多外资投入制造与封测。企业端看，越南汇聚三星、英特尔、安靠 等，泰国引入索尼、村田、英飞凌，马来西亚有奥特斯、美光、德州仪器等布局。项 目端看，2024-2025年，根据越南海防官网，LG Display拟于越南增10亿美元扩产， 根据w.media，英伟达和杨忠礼电力国际拟投资43亿美元开发马来西亚人工智能云 和超级计算机基础设施，根据泰国投资促进委员会、泰国富士康子公司UNIQUE投资 3.06亿美元建设半导体设备厂。据不完全统计，2022年起，三国半导体项目投资超 140.5亿美元，假设洁净室投资占比10%-15%，催生14-21.1亿美元洁净室订单。

2、日韩：产业高度集中，占据半导体制造核心地位

日韩半导体产业高度集中。产业集中度看，日韩占据全球半导体制造核心地位。为 应对高性能计算和人工智能需求将新设1座CoWoS先进芯片封装厂；韩国主导存储 领域，根据IC Insights，2021年，三占据全球DRAM市场超44%份额。

3. 美国：政策驱动头部企业产能回流，私人投资规模超5000亿美元

政策驱动半导体产能回流。根据央视网，根据《芯片与科学法案》，美国提供527亿 美元补贴，吸引各国芯片产业转移至美。项目端看，2022年1月，英特尔宣告规划投 入1000亿美元于俄亥俄州建厂，预计2027年后落成；三星、台积电分别于得州、亚 利桑那州设厂，台积电追加1000亿美元投资，计划在亚利桑那州构建独立制造集群， 预计部分先进产能占比达30%。根据证券时报网，美光科技宣布将在美国芯片制造 和研发领域投资约2000亿美元，其中包括1500亿美元内存制造及500亿美元研发投 资。根据SIA，截至2025年7月，美国28个州亿宣布超100个项目，私人投资总额超 5000亿美元。

（三）国内头部企业积极布局，洁净室市场景气度高

1.中国台湾：台积电积极布局先进制程。中国台湾地区垄断高端产能，台积电2nm制 程研发领先，根据Trend Force，其先进制程产能占全球70%以上。新增产能看，根 据台北时报，台积电2025年加速资本开支规划。计划在中国台湾及海外新建9家工厂，年底前在台中新建1座2nm制程晶圆厂；高雄计划新建5座晶圆厂，成产2nm制程以 及A16制程芯片。 2.中国大陆：政策春风至，半导体投资额有望维持高位，圆晶厂产能增长迅速。投资 端，2014年国务院出台《国家集成电路产业发展推进纲要》并成立国家集成电路产 业投资基金（以下简称“大基金”），2024年5月大基金三期成立，注册资本3440亿 元，高于前两期之和，在延续对半导体设备和材料投资基础上，其重点投资人工智 能和“卡脖子”领域，有望撬动资金超万亿。

流动性边际宽松、半导体企业IPO提速，拉动洁净室工程需求向好。根据Wind、新 华社财经、21经济网，半导体行业融资活动频繁，屹唐股份于7月8日上市，募集资 金25.0亿元，用于半导体集成电路装备研发；摩尔线程、沐曦股份、大普微、沁恒微 及臻宝科技IPO交易所已受理，计划融资规模 80.0/50.1/18.8/9.32/14.8亿元，用于 研发、产业化及相关产能扩张；长鑫存储及紫光展锐开启IPO辅导。现阶段，国内先 进制程半导体实现国产替代仍在途，融资边际宽松背景下行业资本开支或景气向好。

国内头部企业加速布局。企业端看，国内已聚集中芯国际、华虹公司、晶合集成等 众多头部晶圆厂企业，形成了较为完整的半导体产业链生态。代工领域，中芯国际 在上海、北京等地布局多座12英寸晶圆厂，聚焦28纳米及以上先进制程和成熟制程 芯片生产；华虹公司在特色工艺领域发力，无锡12英寸新厂专注于相关芯片制造。 IDM领域，士兰微等企业聚焦功率半导体制造。项目端看，中芯国际多个新项目稳步 推进，根据22Q3投资者活动记录表，中芯国际未来五到七年内预计新增34万片/月的 12英寸晶圆产能，相关投资规模可观；根据EET，长江储存武汉存储芯片制造基地 持续研发与扩产，多期规划投资超240亿美元。

三、半导体国产替代及全球晶圆厂扩产，公司成长空间 广阔

（一）专注高端洁净室工程领域，领先技术为工程保驾护航

各行业对洁净室洁净等级要求均有所不同。IC半导体和光电行业所使用洁净室洁净 等级要求最高——其中IC半导体洁净室通常以0.1μm作为微粒控制粒径，洁净等级 不低于ISO3级标准微环境，且IC半导体生产环境要求的空气洁净等级取决于其集成 度，集成度越高，IC半导体线径越小，同样粒径灰尘对其影响越大，从而其对生产环 境内各种指标要求越严苛。公司凭借高水平业务能力、专业技术和丰富承建经验一 直致力于高等级洁净室工程服务。

聚焦高端洁净室，专注IC半导体及光电等领域高科技洁净室工程项目，公司项目资 质储备齐全。资质情况看，公司同时具备机电安装一级资质与CNAS认证实验室，可 独立完成从设计、施工到检测的全链条服务。洁净室设计能力覆盖ISO Class 1-8级， 典型项目包括台积电南京3nm 晶圆厂（ISO Class 1）、联电新加坡12寸晶圆厂（ISO Class 2）。技术研发层面，公司是苏州市无尘室洁净工程技术研究中心、江苏省气 态分子污染控制系统工程技术研究中心。2021年认定为江苏省省级企业技术中心、2022年认定为高新技术企业。目前公司拥有有效专利91项（发明专利24项）。针对 洁净室工程项目建立了工程数据库，拥有行业领先的“计算流体力学分析应用技术” 和“空气采样与分析技术”，可实现事前模拟分析和事后采样分析，优化洁净室布 局、改进生产流程、降低生产成本以及改善成品良率，大幅度提高洁净室工程稳定 性和可靠性。

（二）项目经验丰富客户粘性强，依托母公司亚翔工程拓展全球客户

亚翔工程作为控股股东，深度赋能亚翔集成技术优势及客户积累。技 术层面，亚翔集成继承母公司30余年经验，拥有92项专利（含20项发明专利），掌 握高等级洁净室设计与建造（ISO Class 1-8级）、CFD气流模拟优化、AMC分子污 染控制等核心技术。2002年，公司成立初期由亚翔工程人员直接技术传授，建立空 气净化室技术基础，一直承接至今。客户层面，亚翔工程历史与联华电子以及台积 电合作历史经验丰富，亚翔集成承接母公司客户资源，持续深耕，与联华电子及台 积电等头部企业深度捆绑。

客户资源层面，亚翔集成与行业头部客户粘性强、布局广，形成高门槛合作关系。 国内方面，根据2024年报，公司长期维系与新加坡联电、华中某公司、合肥长鑫、 中芯国际、南京台积电以及晋江晋华长期合作关系，并承接了其改造工程或扩建工 程外，公司积极拓展新客户。海外方面，2024年，公司承接联电新加坡2.05亿美元 及1.83亿新加坡元晶圆厂项目，并通过新加坡子公司斩获世界先进31.6亿元MEP工 程，海外收入占比从2019年不足5%跃升至2024年43.3%。2025年7月3日，公司发 布海外机电工程项目订单暨关联交易公告，亚翔工程新加坡分公司将海外机电工程 项目发包给亚翔集成新加坡分公司，项目金额约为15.8亿元，有助于提升公司在新 加坡市场业务份额，优化资源配置。

（三）历年目标达成率高，在手订单充裕产值确认有保障

公司稳健完成订单项目，在手订单储备充足，为公司后续业绩实现提供坚实保障。 2024年，公司新签订单36.1亿元，同比-49.6%；在手订单30.3亿元，同比-45.9%。 订单下滑主要系重大订单大额结转。公司历史目标达成率高，2024年，公司营业收 入、净利润以及新签订单目标完成率分别为112.1%/198.2%/120.3%。2025年，公司 预计新签、销售收入及净利润分别为50/55/5.5亿元，维持平稳发展。经营情况看， 受益新加坡半导体资本开支景气，公司重大项目陆续落地，2025年，公司新签VSMC 洁净室订单价值量约31.63亿元，接到亚翔工程分包海外机电工程项目15.82亿元， 公司海外业务持续突破，未来业绩预期目标兑现有保障。

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