2024年亚翔集成研究报告：聚焦半导体洁净室工程，海内外重大项目落地驱动业绩高增

亚翔集成：半导体洁净室工程专业服务商

亚翔集成：半导体洁净室工程专业服务商。亚翔系统集成科技（苏州）股份有限公司（简称“亚翔集成”或“公司”）成立于 2002 年，由亚翔工程股份有限公司（L&K ENGINEERING CO., LTD.）等股东共同投资，于2008 年改制为股份公司，2016 年 12 月于上海证券交易所挂牌上市。亚翔集成为高科技产业提供洁净室系统集成工程解决方案及实施服务，主要产品有洁净厂房建造规划、设计建议、设备配置、洁净室环境系统集成工程及维护服务等。公司多年来积累了超过250.8万平方米洁净室工程的承建经验，在高端洁净室工程领域具备较强的竞争力。

股权集中，大股东为台资背景。亚翔工程股份有限公司（简称“亚翔工程”，6139.TW）系中国台湾上市公司，持有亚翔集成 53.99%的股权，为公司的控股股东。亚翔工程由姚祖骧创办，姚祖骧、赵玉华夫妇为亚翔工程的控股股东，姚祖骧全资持有的苏州亚力管理咨询有限公司持有本公司 0.75%的股权，因此姚祖骧、赵玉华夫妇合计间接控制公司 54.74%的股权，为公司的实际控制人。

母公司亚翔工程是中国台湾高科技整厂建设工程总承包企业，2009 年亚翔工程吸收“荣工处”事业单位民营化后成立的荣工工程，形成“高科技工程+基建工程”的业务结构。2023 年亚翔工程实现营业收入约合 137 亿元人民币，在同类上市公司中仅次于汉唐，其中中国除港澳台和海外收入合计约 98 亿元人民币，占比66%。2024Q1亚翔工程新签订单中中国除港澳台地区占比 35%，海外地区占比1%，从下游行业看半导体占 36%，其余为“铁公机”等基建工程，2024 年新签半导体行业订单集中在中国除港澳台和海外地区，即亚翔集成的经营区域。

亚翔集成聚焦下游半导体行业，工程施工收入为主。亚翔集成主要营业收入来自于洁净室工程施工业务，2023 年实现收入 30.7 亿元，占比95.9%，实现设备销售收入 1.0 亿元，占比 3.2%。以下游行业区分，公司半导体洁净室实现收入31.1亿元，占比 97.1%，光电洁净室实现收入 0.3 亿元，占比0.9%。

连续三年利润高增长，2023 年股息率 4.2%。2023 年亚翔集成实现营业收入32.0亿元，同比+5.3%，实现归母净利润 2.87 亿元，同比+90.5%。2024 年第一季度，受益于公司在手联电新加坡项目施工进度加速，公司实现营业收入11.0亿元，同比+239.6%，实现归母净利润 1.17 亿元，同比+258.1%。公司上市以来每年均有现金分红，累计现金股利支付比率为 44.5%。2023 年公司派发现金股利2.13亿元，同比+300%，分红比率达到 74.4%，2023年股息率达到4.2%。

行业：供给高壁垒，需求高景气

半导体洁净室工程是芯片产能建设的关键环节，工程价值量约占项目总投资的10%-20%。相较于其他建筑工程领域，洁净室工程具有单体投资规模大、技术工艺壁垒高的特点，下游客户对工期和工程质量要求高，倾向于与熟悉的工程服务商保持长期合作关系，同时也愿意为更专业工程服务支付溢价。从供给端看，专业化的技术工艺和较强的客户粘性铸就半导体洁净室的高壁垒。“中电系”作为电子工程“国家队”在高科技工程全过程占据较高份额，少数几家洁净室专业工程公司主要在洁净室系统工程环节开展竞争。从需求端看，国内外扩产建厂需求有望推动洁净室工程行业中长期保持高景气。国产芯片扩产推动自给率提升仍是主旋律，制造商短期盈利能力下滑不足以扭转资本开支上行趋势；在全球芯片供给“短链化”的趋势下，全球产能加速向以新加坡、马来西亚为代表的东南亚国家转移，相关建设需求有望加速落地。

半导体洁净室工程：芯片产能建设的刚需环节

洁净技术与洁净室：精密产品生产的刚需。洁净室（Clean Room）也叫洁净厂房、无尘车间、无尘室，指空气悬浮粒子浓度受控的房间，洁净室的目标是为了减少室内诱入、产生及滞留的粒子，并将室内温度、湿度、洁净度、气流、振动、静电等控制在一定恒定范围内，以满足特定生产的需要。

电子行业创造 54%的洁净室工程需求。洁净室广泛用于电子工业、生物医疗、食品等领域。不同行业对洁净度的要求不同，一般来说，芯片制造和显示器件制造对生产环境洁净度要求较高，其次是光伏组件、LED 照明产品制造；医疗、医药等对操作空间生物菌落控制需求较多；食品、化妆品、石化等领域对操作间洁净度有一定要求，但要求相对较低。洁净室下游需求中，电子行业约占54%，医药及食品行业约占 16%，医疗卫生行业占 8%。

芯片产能建设提速，替代显示器件成为最大的高端洁净室下游需求来源。根据JWInsight 和芯思想研究院数据，2017 年末国内累计投产的12 英寸晶圆厂仅有9座，而截至 2023 年末，国内 12 英寸晶圆厂已建成45 座，在建24 座，规划兴建和改造 13 座。2023 年 A 股上市前五大市值芯片制造商资本开支为832亿元，2019-2023 年前五大市值芯片制造商资本开支复合增长率达到34%。

半导体洁净室工程占项目建设总投资的 10%-20%。根据屹唐股份招股书中对IC半导体制造领域的投资拆分，IC 半导体资本开支可拆分为厂房建设和设备投资两部分，厂房建设投资占整体资本开支的 20%-30%，其中设计占2%-7%，土建设施30%-40%，洁净室工程占 50%-70%。即工程投资占半导体资本开支的约20%-30%，其中洁净室工程约占 10%-20%。

采用两种方法测算半导体工程市场规模： 方法一：根据智研咨询预测，2023 年洁净厂房建设市场规模2686 亿元，其中电子行业洁净工程市场规模约为 1270 亿元，参考亚翔集成招股书中2015年的市场细分结构，假设 2023 年半导体工程在电子工程市场中占比40%，则半导体洁净厂房建设市场规模约为 508 亿； 方法二：根据 IC Insight，2020 年中芯国际在中国区域客户纯晶圆代工市占率约为 19%，中芯国际 2023 年资本开支为 538.7 亿元，假设其规模占比也为19%，则中国除港澳台区域 2023 年半导体制造行业总资本开支为2835亿元，假设半导体厂房建设投资在资本开支中占比为 20%，即567 亿元。结合两种方法结果，估算 2023 年半导体厂房建设市场规模约为500 亿元，假设其中洁净室工程占比在 50%，则对应市场规模约为250 亿元。

供给端：竞争格局呈金字塔型分布，高端市场集中度高

半导体洁净室对生产环境微粒粒径控制最为严格。洁净技术的核心环节是减少室内诱入、产生及滞留的悬浮粒子，受控粒子的粒径大小取决于生产产品的精密程度。随着芯片制程的不断缩小，芯片生产环境对空气中受控粒子的粒径要求也从0.3-0.5μm 发展到纳米级甚至更小。根据实践经验，当前洁净室的控制尘粒粒径与线宽（制程）的关系通常为 1:2，即 28nm 工艺大致需要控制粒径大于等于14nm的微粒。芯片制造的核心生产环境（光刻、半导体加工）洁净度等级需要达到IOS1-2 级，控制粒径 0.01-0.1μm 甚至更小。

行业竞争格局呈金字塔型分布，高端市场玩家较少。半导体洁净室工程涉及洁净系统、高纯水工程、化学品供应工程、自控系统、节能工程等多个专业工程环节，下游客户对工程品质和工期要求高，对工程建设环节各类风险比较敏感，因此更愿意选择此前已合作过的熟悉的工程服务商。少数龙头企业在高端工程市场深耕多年，在过往的项目建设中沉淀下来较为深厚的技术工艺基础，积累了丰富的客户资源，当前占据着盈利空间较大的高端市场。

“中电系”主导，高端市场集中度高。在高端洁净工程（半导体、显示器件、生物医药工程）设计环节，主要参与者为太极实业、中国电子院、益科德、深桑达，2022 年 CR4 市占率约为 89.9%，在半导体洁净室工程环节，主要参与者为深桑达、亚翔集成、柏诚股份、圣晖集成、江西汉唐，2023 年CR5 市占率约为77.0%。其中太极实业的工程经营主体“十一科技”、中国电子院、深桑达旗下的工程经营主体中电二公司、中电四公司均曾经归属于中国电子信息产业集团，至今仍能发挥电子工程建设“国家队”的品牌影响力。

需求端：“价格战”不改扩产趋势，东南亚市场蓄势待发

国内芯片自给率仅 9%，成熟制程加速扩产。根据 TechInsights 数据，2020年中国芯片市场规模约为 1460 亿美元，而中国（除港澳台地区）生产的芯片规模约为242 亿美元，计算得出芯片自给率为 16.6%，预计2023 年达到23.3%。虽然整体自给率表现出一定增长，但如果只考虑本土企业制造的芯片，自给率其实只有9%左右。目前，全球芯片产能中，成熟制程芯片占比超过70%，虽然先进制程技术工艺突破困难，但成熟制程扩产能够有效推动自给率提升。TrendForce 预计，2027年中国成熟制程产能在全球的占比将会由2023 年的30%进一步上升至39%以上。

芯片价格下行压缩芯片制造商利润，但资本开支仍维持高位。2024Q1 中芯国际归母净利润同比-68%，华虹公司归母净利润同比-79%，集成电路制造板块毛利率15.5%，环比继续下滑 2.6 个百分点，而板块整体资本开支达到249.1 亿元，仍然保持在较高水平。尽管芯片制造商对产能扩张后的价格下跌已有充分预期，但仍然需要保持较大的扩产力度，加强规模效应以降低成本和抢占市场份额，同时政策支持加码，地方政府资金大量流入，这部分投资对初期亏损容忍度高，能够持续推动资本开支上行。

国家大基金三期落地，半导体销售持续回暖，扩产有望提速。5 月24 日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司成立，注册资本3440 亿元，募资规模超过此前两期总和，预计将继续加大在芯片制造和封装测试等重资产环节的投入，通过支持国内逻辑芯片和存储芯片生产商扩产，为半导体设备商提供新订单，以实现推动半导体产业链国产化率提升的目标。根据 SEMI 发布的2024 年第一季报告，随着电子板块销售额的上升、库存的稳定和晶圆厂产能的增加，2024 年第一季度全球半导体制造业出现改善迹象，预计下半年行业增长将更加强劲，全球晶圆产能一季度增长 1.2%，预计二季度再增长 1.4%，中国将继续作为全球景园产能增长速度最快的地区。

晶圆制造大厂继续逆势投入，地方扶持“造芯新势力”。2023 年中芯国际资本开支为 74.7 亿美元，较上年提升约 11 亿美元。中芯国际称，会继续推进近几年来已宣布的 12 英寸工厂和产能建设规划，预计 2024 年资本开支将与2023 年大致持平。2023 年末中芯国际月产能为 80.6 万片（按 8 英寸折算），较2022 年末提升约 13%。粤芯半导体于 2017 年在广州成立，在 2022 年进行两轮融资用于支持新产线建设，扩产目标“未来三年产能翻倍”；华润微电子在深圳的12 寸产线目前正在建设中，预计 2024 年通线。

芯片供应链“短链化”，东南亚芯片产能建设进行时。由于全球政治经济环境不确定性加剧，各国政府和半导体厂商更加重视半导体供应链的安全性，在产能布局上正在尽可能减少供应链节点，推动“在地化”取代“全球化”。2023年10月美国商务部工业与安全局（BIS）发布了对华半导体出口管制最终规则，严格限制人工智能相关芯片、半导体制造设备的对华出口。2024 年1 月，美日荷达成三方协议，限制中国取得制造先进电脑芯片的材料。受美国对华芯片技术封锁的影响，中国芯片供给风险抬升，全球半导体厂商流向东南亚地区以寻求中国的产能替代。东南亚国家的芯片市场规模 2020 年约为 270 亿美元，预计将在2028年达到约 411 亿美元。

新加坡投资吸引力凸显，联电新厂年底投产，世界先进拟投建新厂。新加坡相对发达的教育资源、基础设施和友好的商业环境使之成为全球半导体产能转移的首选目的地。2022 年联电在新加坡投资 50 亿美元建设晶圆厂，提供22nm和28nm工艺，预计 2024 年年底投产。2024 年 6 月，台积电旗下世界先进（VISC）宣布与荷兰恩智浦（NXP）合作在新加坡新建晶圆厂，生产130 纳米至40 纳米的混合信号、电源管理和模拟芯片产品，用于汽车、工业、消费品和手机市场，初始建设成本预计为 78 亿美元，预计 2024 年下半年开工建设，2027 开始向客户提供产品。

公司：锚定大客户，订单高增长

亚翔集成依托母公司亚翔工程的技术积累和客户资源优势，深化属地经营，聚焦半导体工程，完成了一批重大晶圆厂建设项目。2023 年公司承接联电新加坡晶圆厂项目，订单预计在 2024 年进入加速结转期，叠加2024Q1 国内订单显著回暖，有望推动收入持续高增长。公司资产周转快，订单转化效率高，受益于新签订单高增长，盈利能力显著提升。

锚定晶圆代工大客户，深耕国内，布局海外

发迹于台资厂商扩张时期，属地化经营二十余载。公司前身“亚翔有限”成立于2002 年，期间承建台资芯片厂商联电（UMC）旗下子公司和舰科技的苏州8英寸晶圆厂无尘室工程项目，而后扎根苏州进行属地化经营。公司母公司亚翔工程长期服务台资芯片厂商扩产建厂需求，与台积电、联电等全球芯片代工龙头建立稳固的合作关系，亚翔集成成立后顺利承接了母公司的客户资源和工程技术能力，建设了台积电、联电在全国多地投资的重大晶圆厂项目，与中芯国际、合肥长鑫、福建晋华等重要客户构建起长期合作关系。

深耕半导体工程，聚焦大客户与大项目。2023 年亚翔集成工程业务来自半导体/光电/其他行业的收入分别为 31.1/0.3/0.3 亿元，来自半导体行业的收入占比达到 98%。公司上市以来前五大客户销售额占比持续高于50%，近两年公司新签合同额高于同业可比公司，而新签项目数量显著少于同业可比公司，2022/2023年平均单项合同金额分别为 6982/32540 万元。

开拓海外市场，承建联电新加坡晶圆厂项目。根据公司与母公司签订的同业竞争承诺，亚翔工程在中国台湾独占地从事洁净室工程服务及机电安装工程服务，亚翔集成在上述区域之外的其他全部地区独占地从事洁净室工程服务及机电安装工程服务。公司在重大海外项目获取过程中能够充分受益于母公司亚翔工程扎实的客户资源，藉由“老客户”的海外布局需求积攒海外项目实施经验，进一步拓展海外市场。2023 年 3 月亚翔集成新加坡分公司获得联华电子第三厂/第四厂扩建工程及劳务安装工程的订单，预计工期到 2024 年12 月，合同总额约合人民币45.68 亿元，单个合同金额即相当于 2023 年营业收入的143%。

新签订单高增长，盈利能力显著提升

新签订单高增长，在手订单充沛。2023 年亚翔集成新签订单金额53.9 亿元，同比+199%，根据母公司亚翔工程数据，估算 2024Q1 亚翔集成新签订单额约合21.6亿元人民币，高于 2022 年全年的订单金额。截至2023 年末，公司在手订单金额为 56.1 亿元，同比+64.2%，在手订单与收入之比达到1.75。

收入持续增长，毛利率显著提升。2023 年亚翔集成实现营业收入32.0 亿元，同比+5.3%，其中工程施工收入 30.7 亿元，同比+4.8%，设备销售收入1.0 亿元，同比+11.1%。2023 年公司毛利率为 14.2%，较上年显著提升3.4 个百分点，国内地区毛利率为 13.4%，新加坡地区毛利率为 13.6%，越南地区毛利率为71.9%。越南地区毛利率波动较大主要系受到成本确认节奏影响，实际国内外项目毛利率基本相当。

费用率和减值率下降，净利率显著提升。2023 年公司期间费用率为2.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.1%/2.7%/1.2%/-1.4%。2023Q3 公司历史诉讼案件胜诉获得回款（包括工程款冲回减值准备和延期利息增厚利息收入），推动2023 年公司资产减值损失同比少计提 0.30 亿元，财务费用同比下降0.38亿元。2023 年公司实现归母净利润 2.87 亿元，净利率 9.0%，同比大幅提升4.0个百分点。

资产周转效率高，现金流充沛

周转效率行业领先，被占款规模明显下降。2023 年公司应收账款及合同资产周转率为 1.82 次，总资产周转率为 1.05 次，均明显高于建筑板块中位数1.25次和0.47 次。公司总体资产较轻，流动资产占总资产的93.8%，除2020 年受疫情影响收入下滑较多导致周转速度变慢以外，公司周转速度均显著领先于行业。由于公司处于工程总包-分包产业链的下游，回款节点相对靠后，订单履约过程中需要垫付小部分自有资金。2023 年末公司合同负债同比+113%，应付账款同比+51%，上下游净被占款为 0.8 亿元，较上年减少 2.6 亿元。

业务规模扩张短期推升资产负债率，带息债务占比极低。2023 年公司资产负债率为 59.1%，较上年上升 5.3 个百分点，公司在手项目施工进度加速，新签项目进入启动阶段，相应的应付款和预收款明显增加，推动资产负债率上升。公司带息债务规模较小，2023 年末带息债务仅 254 万元，占总负债的0.1%，2023年公司利息费用 61 万元，平均融资成本 3.5%。

现金流充沛，收付现比健康。2023 年公司经营性现金流净额为5.26 亿元，同比+98%，现金流大幅增长主要源于诉讼回款和工程预收款大幅增加。过去三年一季度公司实现经营性现金流净额 0.24/6.01/6.65 亿元，2024Q1 在高基数基础上继续增长 10.7%。公司近五年平均收现比 96.0%，平均付现比95.4%。单年度数据受项目结算节奏影响，整体看公司现金流充沛，现金回款和付款情况与工程进度匹配。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）