2025年亚翔集成研究报告：内外投资东风劲，盈利续航景气长

高端洁净室服务龙头，受益半导体产业复苏

国内领先的洁净室工程整体解决方案提供商

一站式洁净室工程服务提供商，近 3 年业务集中在中国大陆及东南亚。亚翔集成成立于 2002 年并于 2008 年整体变更为外商投资股份有限公司，2016 年在上海证券交易所首次公开发 行股票上市。公司主营业务是为 IC 半导体、光电等高科技电子产业及生物医药、精细化 工、航空航天、食品制造等相关领域的建厂工程提供洁净室工程施工及维护服务。经过二 十多年的发展，公司逐步成长为拥有全行业资质，具备高科技产业洁净室设计建设能力和 项目经验的洁净室系统集成整体解决方案提供商，近 3 年业务集中在中国大陆及东南亚。

台资背景，股权较为集中。公司控股股东为台湾亚翔工程股份有限公司，为中国台湾上市 公司，截至 2024 年报持有亚翔集成 53.99%股份。姚祖骧、赵玉华夫妇系台湾 亚翔的实际控制人，姚祖骧全资持有的苏州亚力管理咨询有限公司持有亚翔集成 0.75%的 股权，姚祖骧、赵玉华夫妇合计间接控制本公司 54.74%的股权，为本公司实际控制人。台 湾亚翔工程主营业务包括土建施工、机电安装、洁净工程服务业务，其中洁净室工程及机 电安装工程服务业务与本公司相同。为避免同业竞争，公司与台湾亚翔多次签署《避免同 业竞争协议》，约定台湾亚翔在中国台湾独占地从事洁净室工程服务及机电安装工程服务， 其他地区包括中国大陆、越南、新加坡、马来西亚、印度等地区的新增洁净室工程及机电 安装工程业务由亚翔集成独占，由于洁净室系统与其配套的房屋建筑紧密结合、不可分离 和自由流通，通过严格的市场区域划分能够有效地避免同业竞争。

聚焦高科技电子产业，订单持续快速放量

公司历史经营随产业投资周期波动较为显著，但是本轮自 2021 年以来收入、盈利持续上行， 得益于境内投资维持高位景气，境外实现突破，使得公司业绩增速显著高于行业。公司 2014~2016 年营业收入 CAGR 为 50.7%，主要系公司获得联芯集成电路制造（厦门）有限 公司大额订单，此后 2017-2019 年营收规模稳定在 20 亿/年左右规模，2020 年因生产活动 受限而收入结算承压，营收同比下滑 50.8%至 9.29 亿元，此后 21-22 年国内电子信息产业 投资增速显著回暖，公司营收规模随之增长提速，2024 年公司实现收入 53.81 亿元，同比 +68.1%，受益新加坡联电项目持续推进，2015-2024 年营业收入 CAGR 为 26.5%。公司 营收规模基本随电子信息产业投资周期波动，但同时随着起市场地位及占有率的上升而增 速显著高于行业。2024 年公司实现归母净利 6.36 亿元，同比+121.7%，主要系收入规模扩 张费用产生集约效应，叠加前期合同资产减值冲回，2015-2024 年 CAGR 为 31.3%。

公司核心主业为洁净室工程施工，新加坡区域收入快速增长。公司主要围绕洁净室工程开 展服务，包括洁净厂房建造规划、设计建议、设备配置、洁净室环境系统集成工程及维护 服务等，工程服务收入占比稳定在 95%以上，下游客户主要来自电子行业，包括 IC 及光电 设备，除 2019-2021 年外电子行业客户收入占比均在 95%以上。2024 年下游电子/其他行 业收入占比分别为 98.7%/1.3%，电子行业中 IC 和光电占比分别为 98%/0.7%。分区域看， 中国大陆为核心的业务区域，新加坡近 3 年为规模扩张中心，2021-2024 年新加坡区域收 入增长约 7 倍，2024 年中国大陆/新加坡/越南收入分别为 30.38/22.75/0.44 亿元，同比 +73.0%/+60.9%/+42.6%，收入占比分别为 56.5%/42.3%/0.8%。

2023-2024 年综合毛利率稳定在 13%以上，新加坡区域毛利率显著高于其他且逐年提升。 盈利能力角度，公司综合毛利率基本稳定在 10%以上，20-22 年受制于生产活动受限，毛 利率有所承压，2023-2024 年修复显现，2024 年毛利率为 13.6%，同比-0.6pct。分行业看， 电子行业毛利率基本在 10%上下波动，其毛利率波动同当年电子行业投资及市场竞争变化 相关，电子外行业毛利率波动较大，2024 年电子/其他行业毛利率分别为 13.5%/18.1%， 同比-0.2/-19.9pct。分区域看，近年新加坡区域毛利率显著好于中国大陆，2024 年中国大 陆/新加坡/越南毛利率分别为 7.74%/21.22%/8.71%，同比-5.9/+7.7/-62.8pct，新加坡及越 南 2020 年之前因介入新市场而毛利率波幅较大，后随着项目磨合后经验提升，成本管控能 力以及属地化管理水平提高而增加逐步，预期后市趋于稳定。

2021 年以来新签订单完成率保持 100%以上，2025 年新签订单超进度落地中。2024 年公 司新签订单 36.08 亿元，同比-49.6%，同比下降主因 2023 年公司签订联华电子新加坡 12 吋晶圆厂第三厂/第四厂扩建统包工程项目，订单金额合计为 2 亿美元+5.47 亿新加坡元， 折合人民币 44 亿元，导致 2023 年订单基数较高。上市以来除 2019-2020 年受制于产业投 资及生产经营活动受限之外，其余年份目标订单签约完成率均在 100%以上；营收角度，除 19/20/23 年之外，其余年份收入预算完成率均在 110%以上；盈利角度，2022 年以来利润 目标完成率保持在 140%以上。2024 年订单签约完成率 120.27%，收入结算率为 112.1%， 盈利完成率为 198.13%，均超预期完成。据公司年报，2025 年公司目标新签订单 50 亿元， 同比+38.6%，收入目标 55 亿元，同比+2.2%，盈利目标为 5.5 亿元，同比-13.2%。截至 2024 年底，公司在手订单金额 30.31 亿元，同比-45.9%，但考虑到公司多数重大订单结转 周期在 1 年以内，短周期在手订单规模波动为正常现象。2025 年 4 月，公司公告新加坡分 公司中标 VisionPower Semiconductor Manufacturing Company Pte.Ltd.（VSMC）的订单， VSMC 为世界先进积体电路股份有限公司俞恩智浦半导体在新加坡共同成立的合资公司， 中标金额约 31.63 亿元，占 2025 年目标新签订单额的 63%，新签订单超进度推进。

科技水平提升推动国内洁净室工程需求景气

洁净室工程行业 2015~2024E 年市场规模 CAGR 约 17%

洁净室工程是针对一定空间进行的设计、建设、施工的一体化解决方案。洁净室是为了满 足产品生产工艺的需要，将特定空间范围内空气中的污染物控制在一定范围内的密闭空间， 其主要作用在于控制在一定空间内空气中的洁净度、温度、湿度等各项指标，使产品能在 一个具有良好条件和高度稳定性的环境空间中生产制造，从而提高产品性能，保障产品良 品率。洁净室工程是一个应用行业非常广泛的基础性配套产业，目前在 IC 半导体、光电、 生物医药、精细化工、航天航空、食品制造等众多行业均有应用，并根据行业的精密与洁 净要求，等级差别也较大。

科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展。90 年代至今，我国科技水平蓬勃发展， 全球精密电子如半导体、新型显示等行业产能加速向我国转移，医药及生物制药等产业的 研发和生物技术的进步，极大程度上提高了洁净室行业的市场化需求与技术研发水平，有 力地推动了我国洁净室行业的快速发展。根据智研咨询（《2025-2030 年中国洁净室行业竞 争策略研究及未来前景展望报告》），中国洁净室行业市场规模由 2015 年的 768 亿元增长至 2023 年的 2686 亿元，新建面积由 1599 万平方米增长到 4120 万平方米，2016-2023 的 CAGR 为+17.0%/+12.6%，2024 年预计市场规模和新建面积分别同比+13.8%/+9.7%至 3057 亿元/4520 万平。同时随着制程技术的升级，业主对于洁净室要求标准趋于严格，2023 年国内洁净室单位造价成本提升至 6520 元/㎡，16-23 年复合增速为 3.9%。根据洁净工程 联盟，中国洁净室工程市场规模占全球的比重也逐年增加，从 2010 年的 19.2%到 2019 年 的 29.3%。根据国家统计局，2018 年以来中国高技术制造业投资始终维持 10%以上快速增 长，随着国家产业进一步升级、制造强国进一步推进，有望继续推动高技术、战略新兴产 业投资维持快增长。 从洁净室工程的下游细分行业来看，电子信息产业中的 IC 半导体、光电面板等行业目前为 洁净室工程行业最主要的下游行业，2018-2022 年洁净室在电子信息类的市场规模从 743 亿增长至 1305 亿，CAGR 为+15.13%，增长幅度最大，主要系国产化替代与芯片短缺驱使 半导体等电子信息行业扩大产能。2022 年洁净室在生命健康、食品医药行业的市场规模分 别为 205/390 亿元，2018-2022 年 CAGR 分别为+13.82%/+14.13%。医疗卫生事业的发展 与医药等行业扩大需求的背景下，半导体行业在洁净室工程的下游应用的占比依然过半且 稳定增长，拉动洁净室工程市场规模持续扩张。

半导体及泛半导体产业：AI 发展+国产替代拉动投资支出

2024 年全球半导体市场触底反弹，AI 革命拉动远期资本开支持续景气。据 WSTS 数据， 2010-2024年全球半导体市场CAGR为5.49%，2024年全球半导体市场规模6305亿美元， 同比+19.7%，触底反弹重回增长，WSTS 预计 2025 年全球半导体市场规模仍将维持稳健 增速，同比+10.6%至 6972 亿美元。远期来看，全球半导体资本开支正因 AI 革命加速迈向 持续景气周期。生成式 AI（如 Deepseek）、高性能计算（HPC）及数据中心扩展需求推动 企业加码先进制程与存储投资，SC-IQ 预计 2025 年全球半导体资本支出达 1600 亿美元（同 比+3%），其中 AI 相关逻辑芯片与 HBM 存储投资增长显著，台积电、美光等头部企业扩产 力度领跑。SEMI 预测，2026 年晶圆厂设备支出将再增 18%至 1300 亿美元，AI 驱动的技 术迭代与国产替代深化，或使行业资本开支长期维持高位。 分地区看，亚太区域占比过半，2010-2024 年美洲半导体市场规模占比持续增长，2024 年 升至 30%以上，较 2010 年增长了 12.95pct；而日本半导体市场份额 24 年降至 7.41%，较 2010 年下降 8.20pct；欧洲区域占比则由 2010 年的 12.76%降至 2024 年的 8.13%；亚太 地区（除日本）市场份额占比超半数，24 年市场规模占比 53.97%。

资本开支角度，2024 年全球半导体资本开支降幅放缓，AI 引领 25 年产业投资景气依旧。 根据 SC-IQ，08-23 年全球半导体行业资本开支 CAGR 为 8.28%，其中 24 年半导体行业资 本支出为 1550 亿美元，同比-5%。SEMI 统计 1H24 全球半导体资本开支承压下滑，但 4Q24 起出现强劲反弹，出现显著景气修复趋势，预计 1Q25 产业投资仍将保持增长，主要受益 AI 部署带动的 HBM 容量需求。SC-IQ 预测 25 年全球半导体资本开支将增长 3%至 1600 亿美元，其增长主要由两家公司推动：台积电计划将资本支出同比增长 34%，至 380~420 亿美元之间，而美光计划在截至 8 月的 25 财年将资本支出提升 73%至 140 亿美元。

中国：DeepSeek 突破引领高端需求，国产替代催化新增投资

24 年中国半导体销售额修复，芯片自给率仍有较大提升空间。自 2022 年下半年起，全球 半导体产业链进入去库存下行周期，2H23 出现复苏迹象，中国半导体销售额累计同比降幅 2023 年逐季度收窄，2024 年恢复增长态势。从供应链来看，根据 TechInsights 数据，2023 年我国芯片自给率仅 23.3%，中国大陆半导体产业起步晚，基础较为薄弱，进口依赖性强， 随着市场需求的快速增长以及强大的资金、技术和产业政策等支持，国产替代成为新需求。 根据《中国制造 2025》规划，到 2025 年我国核心基础零部件、关键基础材料自给率将达 到 70%，国产替代空间较大。

政策春风至，我国半导体投资额有望维持高位。自 2014 年国务院出台《国家集成电路产业 发展推进纲要》并成立国家集成电路产业投资基金（以下简称“大基金”）以来，我国半导 体产业发展进入新阶段。从增量资金看，大基金一期成立于 2014 年 9 月，2019 年已投资 完毕，总投资 1387 亿元；大基金二期于 2019 年 10 月成立，募集总额达 2042 亿元，密集 投资半导体设备与材料企业，凸显国家对产业链自主可控的战略决心。通过注资技术领先 的中小企业（如昂坤视觉）、推动头部企业 IPO（屹唐股份、矽电股份），以及落地晶圆制 造项目，加速构建国产半导体产业生态。2024 年 5 月大基金三期成立，注册资本 3440 亿 元，高于一期、二期之和。

产能利用率承压，短周期扰动 24 年中国资本开支，但晶圆制造环节投资占比持续提升。根 据 CINNO Research 的最新统计数据，2024 年中国（含中国台湾）半导体产业项目投资总 额为 6831 亿元，同比下降 41.6%，其中晶圆制造投资金额同比下降 35.2%至 2569 亿人民 币，占比提升至 37.6%；按区域看，中国台湾以 37.2%的占比位居第一位，中国大陆 2024 年半导体产业资本开支位约 4290 亿元，同比下降 46.1%。整体投资的下降主要受到消费电 子、汽车等市场复苏偏缓影响。但中国在高端晶圆制造能力仍然薄弱，尤其是在先进制程 （如 7nm 及以下）方面，国产厂商意识到晶圆制造是半导体产业链的关键环节，必须实现 自主可控，另一方面全球芯片短缺问题也暴露了晶圆制造产能的不足，中国需要扩大本土 制造能力以满足市场需求。因而尽管产能利用率整体偏弱，国产晶圆制造公司的产能规划 步伐也未曾减缓。 远期看，中国半导体产业投资中先进制程比例持续提升，是政策驱动、市场需求、技术突 破、国际竞争与产业链安全等多重因素共同作用的结果。根据《国家集成电路产业发展推 纲要》及“十四五”规划，中国计划到 2030 年实现半导体产业链关键环节（如先进制程、 设备材料）达到国际先进水平，国产化率提升至 70%以上，明确将先进制程（7nm 及以下） 作为战略突破方向；从市场需求角度，AI 芯片（如寒武纪思元 590）需采用 7nm 以下制程 提升算力密度，据观研报告网，2020-2024 年我国 AI 芯片市场规模从 190.6 亿元增长至 1405.9 亿元，CAGR 为 64.8%，驱动先进制程需求快速增长；技术角度，芯片制造设备国 产化已从“跟跑”迈向“并跑”，成熟制程设备实现规模化替代，但光刻机、EDA 工具等仍 是关键短板。未来需通过政策协同、生态构建、技术差异化，逐步实现全产业链自主可控。

国内头部公司资本开支稳健向上。根据 SEMI，预计 2025 年全球将启动 18 个新晶圆工厂 建设，其中包括 3 座 200mm 和 15 座 300mm 设施，大部分将于 26-27 年开始运营，其中 美洲和日本各有 4 个项目，中国大陆、欧洲及中东各有 3 个项目，中国台湾 2 个，东南亚 和韩国各 1 个。根据各公司披露，国内主要公司资本开支稳中有增，半导体先进制程、成 熟制程生产线建设需求强劲，我们预期国内洁净室工程需求维持旺盛。

东南亚：地缘政治变化驱动东南亚产业投资增长

据 SIA，2024 年全球半导体销售额突破 6305 亿美元，其中台积电占据了 61%的全球芯片 产能和 90%的高端制程份额，而中国大陆企业多数布局半导体产业链中后段，贸易战和国 际局势摩擦加剧了半导体供应链地理集中的风险，而东南亚借助地缘中立性及劳动成本相 对较低、税收优惠等，成为全球半导体产业龙头投资重地。根据 EAC International Consulting（EAC），2023 年东南亚区域半导体出口额为 2340 亿美元，约占当年全球芯片 出口额的 1/5，其中新加坡、马来西亚主导 IC 制造（占区域出口 78%），越南、泰国加速布 局。

近年东南亚持续吸引全球龙头企业投资设厂。据 EAC，马来西亚近年吸引了大量投资建设 先进封装测试设施，并逐渐成为区域数据中心领域的重要参与者。新加坡持续吸引外资， 自 2021 年以来已达成 180 亿美元+的半导体相关交易。与此同时，越南凭借低成本劳动力 和快速发展的电子生态系统吸引全球企业。龙头企业持续投资及全球供应链日益多元化， 为东南亚半导体制造业蓬勃向上。

根据 SSIA，半导体制造业当前是新加坡的主要经济引擎之一，2023 年新加坡半导体制造 业产值超过 1330 亿新元，约占其 GDP 的 7%，同时新加坡约占全球半导体市场份额的 11%， 全球半导体设备产量的 20%左右，以及全球晶圆产能的 5%。2024 年 12 月世界先进和恩 智浦半导体宣布投资 78 亿美元建设 300mm 晶圆制造厂，2025 年 1 月美光宣布投资 70 亿 美金建设先进封装工厂。目前新加坡半导体从业人员约 35000 人，根据新加坡国家统计局， 半导体行业建筑投资商业预期已连续 3 年为正，且政府承诺在 21-25 年间投入约 180 亿新 元推动半导体领域的研发创新，我们预期新加坡市场半导体产业投资有望持续景气。

马来西亚和越南同样正加速布局半导体产业，以中立区位和政策红利承接全球供应链转移， 力图在 AI 芯片、汽车电子等新兴领域占据一席之地。根据马来西亚政府，2024 年发布《国 家半导体产业战略》（NSS）计划在短期现代化封装测试（OSAT）产能，吸引外资扩建晶 圆厂；中期发展本土芯片设计、先进封装技术，建立晶圆制造能力；远期培育本土企业成 为全球设计、设备制造领导者，最终达到吸引 10 家本土芯片设计公司（营收 10-47 亿令吉） 和 100 家配套企业，培训 6 万名高技能工程师，建立全球研发中心的目的，政府拟通过直 接补贴 250 亿令吉（约 53 亿美元），目标撬动国内外资本超 5000 亿令吉（约 1062 亿美元）。 越南则同样于 2024 年签署了 1018 号决议，公布其半导体产业的 2030 年战略及 2050 年愿 景，计划培养 10 万名半导体工程师（2030 年），建立自主技术研发体系。吸引三星、英特 尔等企业设厂，配套电子产业收入突破 1.045 万亿美元（2050 年），第一个十年为基础建 设阶段，拟建立 100 家设计公司、1 家晶圆厂（28/40nm）、10 家封测厂，年收入目标 250 亿美元；第二个十年实现技术突破），扩展至 200 家设计公司、2 家晶圆厂（14nm）、15 家封测厂，年收入目标 500 亿美元。第三个十年达到全球领先），形成完整半导体生态，年 收入目标 1000 亿美元，部分环节（如传感器、功率器件）全球领先。

半导体工程服务竞争格局良好，内、外需双轮驱动

高端电子行业客户粘性较高，龙头洁净室工程公司地位稳固

高端洁净室技术、经验壁垒较高，少数企业形成稳定供给格局。目前国内洁净室行业的市 场化程度较高，而大部分企业规模较小，技术水平与综合解决方案能力有限，普遍集中在 对洁净等级要求不高的低端市场，竞争激烈。而半导体及光电设备为代表的电子产业作为 洁净室工程最主要的下游应用领域，对于洁净室的需求与要求均较高，因此只有较少具备 专业技术、资金实力、项目经验与业界口碑及综合管理能力的企业，能够针对半导体提供 大规模、中高等级洁净室系统集成服务。头部企业主要包括中国电子工程设计院、十一科 技、中电二公司、中电四公司、柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成等。

高端电子行业类头部企业客户粘性高，行业投资修复后市场集中度逐年提升。由于高端电 子行业的高科技厂房投资金额巨大，对洁净室的稳定性要求高，为了降低投资风险、及时 交付以及保证产品良率，业主通常会选择经验丰富且有施作业绩、行业领先的工程服务企 业进行合作，因而头部企业均与高端制造前沿企业建立稳定合作关系，且客户集中度较高， 粘性较大。就市场占有率而言，中国电子系统技术有限公司的子公司中电二公司与中电四 公司为行业主要建设者，伴随下游服务领域开拓，市占率逐年增长，2023 年 CR2 为 16.8%， CR5 则为 20.3%，其余三家公司主业仍集中在半导体、新型显示等领域，因此相对整体行 业规模占比稳定在 3%左右，但若聚焦于半导体及光电领域洁净室工程，自行业投资增速修 复以来，三家公司市占率呈现上升趋势，2023 年 IC 及光电领域洁净室工程市占率达 5.4%。 在电子领域（半导体、新型显示、光电等）的洁净室工程中，中国电子（中电二、中电四） 2019 年相关收入规模约 130 亿，柏诚股份、亚翔集成规模相近，2024 年收入分别为 46 亿 和 53 亿，圣晖集成规模最小约 13 亿 。细分到半导体领域，中国电子（中电二、中电四） 2019 年收入规模约 58 亿，亚翔集成 2024 年半导体行业收入约 53 亿，占总收入比例最高 达到 98%，柏诚股份、圣晖集成 2024 年半导体行业收入分别为 37 亿和 12 亿 。

亚翔集成：内、外需双轮驱动公司业绩快速增长

先进制程建设经验丰富，深耕新加坡市场率先受益东南亚发展

亚翔集成专注于电子行业中 IC 半导体、光电等领域高科技厂房的洁净室工程项目，具有丰 富的先进制程建设经验。高端电子行业洁净室内需控制的指标要求严苛，工艺制程管路繁 多，所需建造技术的需要长时间的研发和经验积累。亚翔集成在洁净室领域深耕 20 余年， 凭借高水平的业务能力及专业技术陆续斩获业内重要项目，如 13 年服务于和辉光电洁净室 工程项目，为国内第一条 4.5 代低温多晶硅 （LTPS） AMOLED 生产线；15-16 年服务于 厦门联芯洁净室工程项目，总金额约 22 亿元，建设厦门第一座 12 英寸晶圆厂；18-19 年 服务于晋华集成 12 寸 DRAM 集成电路项目洁净室工程；22-24 服务于长鑫存储 12 英寸存 储器晶圆制造洁净室工程项目及联电（新加坡）晶圆厂洁净室项目；23-24 年服务新加坡联 电 12 英寸晶圆厂扩建项目，打开新加坡市场。相较于同业公司，亚翔集成更聚焦于半导体 领域，且外资客户大规模订单覆盖度更高，通过对外资客户的逐个突破，在新加坡市场建 立标杆工程，树立了品牌影响力辐射东南亚区域，持续在新加坡市场获取订单。公司凭借 丰富的客户资源、优秀的项目协调能力以及持续的技术开发，公司在高端洁净室工程领域 拥有较高的市场份额，截止 2024 年底已经积累了超过 250.8 万平方米洁净室工程的承建经 验。我们认为随着国内电子行业资本开支上行以及全球产业链向东南亚转移，亚翔集成下 游外资头部客户覆盖度较广，有望充分受益。

25 年大订单开门红奠定全年新签高增长基础，在手订单充裕

亚翔 20-24 年新签复合增速 20%+，在手订单保障系数较高。20-23 年，亚翔集成新签订单 增速高于行业平均，2024 年受 23 年联电新加坡项目带动的高基数影响下滑，从在手订单 保障系数角度看， 24 年底随着重大项目结算进入尾声，年末在手订降至 30 亿，订单保障 系数降至 0.56，但 2025 年 4 月公司公告中标世界先进（VSMC）新加坡首座晶圆工厂 MEP 工程，中标金额约 32 亿人民币，占 2025 年新签订单目标（50 亿）的 63.3%，若加上该订 单，公司在手订单对 2025 年收入目标（55 亿）的保障系数升至 1.12，仍保持较高水平。

亚翔海外市场竞争格局较好，毛利率持续提升，显著高于大陆地区。海外市场竞争格局较 好，回款条件优异，海外业务毛利率多数条件下好于国内。20 年前后半导体产业投资增速 回落，公司为保证规模，项目种类相对复杂，叠加此前生产经营活动受限，跨国经营难度 更高，毛利率表现弱于同行，21 年起随海外业务占比提升而逐步修复， 24 年综合毛利率 达 13.55% ，同比 -0.61pct ， 其中中国大陆 / 新 加 坡 / 越 南 区 域 业 务 毛 利 率 分 别 为 7.74%/21.22%/8.71%。我们预期随着公司海外项目经验日益丰富，新订单毛利率有望维持 高位，国内投资向先进制程迭代，公司凭借竞争优势有望保持较高毛利率。 亚翔集成规模优势推动费率摊薄，拉动盈利弹性。24 年亚翔集成归母净利率 11.82%，同 比+2.86pct，公司在规模扩张的同时严控费用，24 年期间费用绝对值同比-11.3%至 0.75 亿 元，连续 2 年下降，带动费率同比-1.26pct。亚翔集成凭借其在半导体工程领域的丰富建设 经验、台资背景，深度绑定国际头部客户。由于半导体领域投资金额较大，技术要求较高， 多采取邀请招标制，因而营销费用有限，公司盈利能力随规模稳步扩张有望持续展现弹性。

人员角度，洁净室工程属于人员密集型行业，具备一定规模效应，且亚翔集成人效表现较 优。半导体产业投资整体呈现景气旺盛趋势，行业整体人员呈现扩张趋势，截至 24 年底， 亚翔集成/圣晖集成/柏诚股份员工总人数分别达 728/714/1174 人；人效角度，随着亚翔海 外业务的拓展，人效逐步与同行业拉开差距，24 年亚翔集成/圣晖集成/柏诚股份人效分别为 739/281/447 万元/人，3 年复合增速分别为 23.2%/-7.8%/8.6%。

应收周转较快，现金回款向好

应收类资产周转较快，应收账款结构健康，工业类客户回款较优，海外客户预付款较好。 亚翔集成应收类资产周转率较高，20 年后修复至 2.0 左右， 1 年以内应收账款占比近 4 年 保持在 75%以上。24 年实现经营性净现金流 16.02 亿元，同比+204.5%，收现比 127.8%， 同比+34.5pct， 24 年利润规模扩张背景下，净现金含量升至 251.9%，同比+68.5pct，截 至 25Q1 末，公司在手现金 33.5 亿元，较 24 年底增加 34.8%，主因海外订单超进度签约， 客户预付款支付较好，1Q25 末公司账面合同负债为 14.5 亿元，较 24 年底增长 209.4%。

负债结构健康，股东回报增厚

ROE 水平持续提升，公司回报逐步增厚。亚翔集成自 20 年后 ROE 逐步改善，23 年超过 柏诚股份和圣晖集成，主要受毛利率回升和收入规模扩张带动资产周转加快。公司上市以 来持续分红，金额及股息率呈现提升趋势。17 年以来公司分红比例稳定在 30%以上，据公 司公告，25 年中期计划对 24 年剩余可分配利润进行现金分红，若还原该补充分红，24 年 公司现金分红比例为 67.10%，股息率提升至 6.7%，良好的经营驱动下公司回报逐步增厚。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）