2025年从基金仓位结构看后市：空间尚在，成长板块受益资金流入

一、研究背景

今年 4 月以来权益市场迎来急跌后的反弹，和以往反弹不一样的是进入 7 月后各主要指数均呈现“慢牛” 行情，公募基金作为 A 股市场的主要参与者，在历次市场变动中均承担重要角色。根据 2025 年二季度季报， 公募基金市场规模恢复增长，总体规模增加 6.57%，非货规模增加 6.54%。同时，公募基金新发市场有所回暖， 新发数量 384 只，新发规模约 2839.17 亿元，平均发行规模 7.39 亿元。 公募基金参与 A 股市场投资的重要子分类：主动权益基金在今年的行情中是如何进行调整，这些调整又对 未来市场走势可能产生怎样的启示。本篇报告我们从主动权益基金的仓位调整、新发规模以及内部行业结构化 特征入手，从历史数据中寻找线索。

二、从主动权益基金形态的存量和变量看市场空间

当前仓位绝对水平较高，相对水平中等、近期有轻微增加，这些特征对未来指数继续上涨形成了一定压力； 同时指数上涨需要观察新发主动权益基金规模能否继续突破均线形成超量新发。

2.1 存量：主动权益基金仓位和市场走势关联研究

我们通过 2011 年 1 月至 2025 年 8 月的周度数据分析了多个拐点估算仓位和指数的领先滞后关系：2011 年 初至 2012 年末，指数震荡下行期间，仓位小幅震荡下降；2013 年至 2014 年中指数横盘，基金仓位先于市场提 升；2014 年四季度指数快速拉升，仓位从本身已经较高的 86%左右拉升至历史最高点 92.5%，同时最高仓位点 领先指数高点约 6 周。2015 年 6 月指数见顶回落后，基金仓位在 8 月才快速下探。2016 年全年指数震荡幅度 较大，但基金仓位在上半年持续下降，当年 3 月后指数回升，基金仓位于 6 月才见底回升，相比指数低点滞后 约 3 个月。 需要注意到 2017 年年初仓位估算有一段异常下跌，我们推测可能是由于仓位估算方法要求基金并入二级 分类满一年，而 2015 年年末大批主动权益基金发生二级分类变更，因此对仓位估算有一定影响，这个误差在 之后被迅速修复，整体上基金仓位自 2016 年 9 月至 2017 年 2 月在线性关系上保持一致。 2017 年指数缓步上行，仓位同步上升，2018 年全年指数下行，指数和仓位在 2018 年 1 月底左右同步触顶 后回落；2019 年一季度指数反弹，而同期仓位反弹滞后指数约 4 周，两者于 4 月同步见顶回落。2020 年基金 率先加仓，领先指数上涨约 6 周。2021 年，基金仓位长期维持高位运作，指数下跌后减仓大约滞后 1 周，对于 指数的反弹大约滞后 6 周，但整体幅度并不大。 2022 年后，基金仓位持续维持高位运作，和指数之间的协同关系已经不如之前明显，这段时间指数的下 跌上涨反映在仓位的变动滞后时间也明显拉长；2023 年，指数持续下跌，但基金仓位依然上涨；直至 2024 年 9 月底，指数反弹后，基金仓位发生小幅度减仓。2025 年以来，尽管仓位已处高位，腾挪空间并不宽裕，但和 指数之间的协同效应有所修复，年初仓位和指数同步回落后再度持续上涨。 总体看，仓位与指数长期方向一致，但节奏有所不同，2022 年前顶部仓位上涨滞后指数上涨约 4-6 周，下 跌则时间更短；2022 年后这种协同关系基本不存在。

基于周度样本的重新测算，基金仓位对 Wind 全 A 指数拐点存在滞后，且这一滞后的长度随行情波动幅度 而扩张。这种滞后一方面可能是由于仓位测算的方法所导致的系统性误差所致，另一方面，可能是由于基金仓 位的决策机制由“市场信号→净值波动→申赎冲击→仓位调整”四步传导构成，每一步都天然存在时间差。 那么，受到前序市场影响后的仓位后续如何反过来影响市场呢？我们从“存量”和“变量”两个角度对仓位 和指数收益之间的关系做进一步讨论，“存量”指基金在当前的仓位水平下，指数未来收益变化幅度的情况； “变量”指基金相对于之前仓位变动后，指数未来收益变化幅度情况。 我们使用固定仓位划分来考察“存量”含义下的仓位水平，将低于 80%仓位划分为“低仓位”，高于 90%仓位 划分为“高仓位”，其余设置为“中仓位”。

我们将样本集划分为 2022 年前和 2022 年后两个阶段，2022 年前基金高仓位情形下，指数未来 1 周到 4 周 的收益中位数高于中仓位和低仓位，12 周后，高仓位时点指数收益会和低仓位形成反转。2022 年后，由于基 金长时间处于高仓位运行，没有低仓位对应概念，高仓位对应指数未来收益无论是中期还是长期都要显著弱于 中等仓位时点。不过整体上而言，固定仓位样本量较少，所对应的时间段可能集中于市场某几段行情，我们认 为置信度相对不高。

滚动水平下，我们测试了多个滚动时间窗口，结果显示在各种滚动长度下，高仓位形态对应指数未来 1 周、 4 周和 12 周的收益均要低于同条件下低仓位形态，这个结果不因 2022 年为分界而改变。

“变量”层面，我们同样以 2022 为分界线，考察主动权益基金加仓和减仓未来收益情况，我们发现基金不管是在短期还是长期层面的减仓，未来 1 周指数收益会比相同时间尺度下加仓指数收益更好；这个结果同样 不以 2022 年分界而改变。同样的，对于未来 1 周、4 周和 12 周未发生明显变化。即基金减仓后，短期到长期 指数未来收益都会相比加仓更好。 对以上数据可能的解释是，在基金具有相对较低仓位，或者将仓位降低后，未来市场具有更多资金入场的 空间，从而指数反而能够有更好涨幅空间，2022 年后，尽管基金整体保持以较高仓位运作，但在有限的空间 下这个规律依然存在。 2025 年以来，我们测算主动权益基金依然在高仓位运作，6 月主动权益基金进行小幅度减仓，但在 8 月后 仓位微微上涨。而如果将当前仓位放在过去 1 年到 3 年的维度上来看，此时仓位分位点并不算高，处于中等水 平，因此从仓位水平上看，指数未来依然有空间。 同时，我们不能忽略的是历史上曾经有基金仓位领先于指数大幅上涨，同时在指数跟涨后，仓位突破新高 达到更高位置的前例发生，从这个角度看仓位也依旧有小部分空间。

2.2 变量：新发主动权益基金和市场走势关联研究

主动权益基金对市场的影响也同样存在存量和变量之分，存量的变化我们可以简化为主动权益基金仓位变 动的情况在上文予以分析，变量层面我们考虑当周新发的普通股票和偏股混合基金的规模。 在之前的研究《机构资金研究系列之四：利用散户、公募及私募的资金流构造行业轮动策略》中，我们从 主动权益基金和 ETF 两个角度均说明了一个事实，资金的体量决定了资金在市场中的话语权，而话语权决定 了资金所重视的行业未来能否受益于资金流入而发生上涨。本节我们以周度为频率，从主动权益基金新发流入 的层面讨论其和指数走势的关系。

我们以具体的多个时间为例进行研究，我们发现最常见的现象就是新发基金规模冲高若干周后，指数会迎 来显著走强的趋势。2015 年 6 月 7 日当周，新发规模超过 350 亿，次周指数创新高，之后指数回调，6 月 21 日新发规模再度回升，7 月 26 日到 8 月 16 日指数两次回升，这和主动权益基金在 1 到 3 个月内建仓的节奏相 符。2018 年 2 月，新发规模超 192 亿，为附近最高点，指数从 2 月 11 日至 3 月 11 日回升超过 9 个点。同年 7 月第一周，新发规模超过 250 亿元，之后一个月指数从过往长期下跌过程中回升 7.6%。 新发基金的规模冲高过程本身却需要依赖于指数上涨，潜在资金推动基金公司加快新基金的成立，从而带 动新发基金的规模持续增高。于是便形成指数上涨带动新发基金规模上升，然后新发基金的资金再次推动指数 上涨的正循环。自我实现的过程最明显的例子便是在 2020 年至 2021 年，指数上涨的过程中，新发基金的规模 不断创新高，两者正向循环。例如 2020 年 7 月前指数已持续上涨数周，7 月 19 日当周新发基金规模超 864 亿 元创新高，指数在 1 个月后上涨至短期内最高点。 正循环并不会长存，某些正循环非常强的时候，基金反而提升保守属性，减缓新发基金的建仓节奏，同时 夹杂市场上其他资金力量的影响，导致这种正循环被破坏。以 2019 年为例，指数在 1 到 3 月持续上涨，新发 基金规模也持续上涨，推动指数在 4 月到达高点，这之后尽管新发基金规模仍然较高，但指数经历回调，在 6 月才开始重新上涨；第二个较为明显的时点是 2021 年初，经历了连续的“指数上涨-新发规模上涨-指数上涨” 循环后，指数在 2 月大幅度调整后才在 3-6 月进行修复，说明新基金规模上涨有时并不总是形成行情的助推。

通过以上分析发现，新发基金对于指数的影响很多时候并非第一诱因，而是作为第二阶段的加速器发挥作 用，同样的，指数下跌过程中，新发基金规模减少，后续指数反弹力量也会面临积蓄不足的问题。“其兴也勃 焉 其亡也忽焉”，2021 年后，受到宏观环境影响，新发主动权益基金规模发生迅速下滑，2020 年全年新发主动 权益基金规模超 1.36 万亿，2021 年超 1.15 万亿，到 2022 年时，全年新发仅 1784 亿，2023 年、2024 年两年全 年新发分别为 839 亿元和 225 亿元。2023 年 8 月至 2024 年 8 月的指数下跌过程中，新发主动权益基金规模仅 348 亿元。此时主动权益基金平均仓位依然在高位运行，同时缺少加仓的资金和空间，作为次因的主动权益基 金在这种存量市场中自然也很难发挥资金主导权作用。行业轮动速度从侧面反映了这一过程，在新发资金量节 节攀升的时段里，存量搏杀过程并不显著，抱团效应相对较强，而行业轮动速度相对较低。在新发基金规模下 跌叠加仓位空间受限的 2022-2023 年中，行业轮动速度逐渐加快，在 2023 年 4 月到达历史最高点。

2025 年以来，新发主动权益基金明显回暖，3 月超量新发值超过 515%，对指数未来半年涨幅影响估计为 5.67%，6 月超量新发对指数未来半年涨幅影响约为 11.36%，7 月后新发主动权益基金规模稍稍放缓，指数涨 幅影响下降至 2.2%~4.52%。

2.3 总结

以上分析可以得到，基金仓位较高及加仓时，指数未来上行空间被压缩，而仓位较低及减仓时反而为指数 未来上涨留下资金增量空间。但从历史经验来看，仓位绝对水平较高时公募基金依然具备加仓的空间并对指数 上涨形成推力。当前公募仓位较高，相对位置中等，对未来指数继续上涨形成了一定压力。 指数上涨和新发基金规模容易形成互相作用力，相对过去新发规模均线的超量新发能够推动指数未来上涨， 今年以来超量新发已对指数上涨形成一定助力，后续指数能否继续上涨需要观察新发主动权益基金规模能否继 续突破均线形成超量新发。

三、从基金内部配置特征看行业选择

主动权益基金加减仓分歧度较大的通信、计算机、机械和电子等行业未来有上涨概率。根据估算今年新发 的主动权益基金在电子、通信和医药等行业的配置较高，也带动资金流入这些板块。基于多维度优选的优选基 金在电子通信等行业配置比例较高，在石油石化、农林牧渔等行业进行了减配或低配，我们未来看好受益于主 动权益基金资金流入的成长板块。

3.1 行业仓位的加仓一致预期研究

我们将视角聚焦于基金仓位内部结构化特征，放在主动权益基金对单个行业的配置。在时序层面上我们考 虑主动权益基金对行业的加仓方向以及分歧度，加仓方向我们用主动权益基金在 t 时刻在某行业的平均配置比 例减去 t0 时刻的平均配置比例表示加仓方向（及幅度），在计算时我们引入行业收益进行调整从而剔除仓位变 动中行业收益的影响；加仓分歧度我们计算每一只基金对行业配置的变化幅度，然后在截面上计算标准差，该 值越大表明基金对该行业的加减仓操作分歧度越高。 我们以中信行业通信为例，可以看到历史上主动权益基金对通信的仓位配置节奏和指数整体走势有一定相 似性，而在行业相对波动较大的时间段，过去一个月的配置分歧度也会更大。

我们将行业的配置分歧度和过去一年的均线相减，得到当前分歧度相对过去的位置，以此作为 X 轴，用基 金对行业的仓位配置变动情况作为 Y 轴，构建了一个坐标轴用于描述基金对于行业配置的情绪变化情况。

从定性的视角来看，当基金整体在行业进行加仓时，同时内部分化程度不明显，形成一致加仓形态的时候， 也就是第二象限：分歧度下降的同时行业仓位上升，在这种情形下，对于行业指数未来走势或许会形成有利的 资金流入形态；而如果基金整体在行业形成一致性预期的减仓时，未来行业资金也许会受到负面流出影响。 我们统计了 2010 年至 2025 年 7 月根据过去半年基金加仓的形态划分不同象限后，每个象限未来一个月平 均每日行业的收益率中位数，结果和我们定性的讨论类似，第一象限形态未来每日平均 0.04%，第二象限未来 每日平均 0.09%，第三象限未来每日平均-0.03%，第四象限未来每日平均 0.05%。从未来每日收益来看，基金 形成一致性预期的资金流入后，未来行业会有更好的行情，而当基金的一致性资金流出发生后，行业会迎来下 跌。不过有趣的是，基金未来分歧度上升的情形下，对应减仓分歧度较大的时候，未来行业指数收益更好。 我们同时测试了过去 1 个月到半年的资金一致性象限和未来一个月行业指数收益的分布，结果显示并不会 有太大的差别，一致性预期的基金减仓和加仓都会对未来行业指数的收益率产生负面和正面的影响，同时减仓 分歧度上升时未来收益会更好的现象也同时存在。

在其他中信一级行业同样进行检测后，我们发现上文的规律在成长板块非常明显，TMT、新能源等行业第 三象限未来收益相对更弱，而第二象限的未来收益更强，而在中游消费领域则完全反过来，第二象限对应未来 收益更差，第三象限未来收益更好。基金对行业加减仓分歧度较高的时刻未来收益普遍更好。 从技术角度而言，这些结果都是基于仓位测算，而仓位测算天生对于相同的板块行业内部的区分度就无法 做到极高的精准度，因此这种现象也有可能是公募基金对于成长的配置逻辑和其他板块的差异所导致。

截止 2025 年 8 月 22 日，通信、计算机、机械和电子等行业在仓位变动的分歧度较大，新能源、食品饮料 形成一致减仓预期，房地产、传媒等行业有一致加仓预期。

3.2 新发基金的行业配置估算

和之前的分析类似，我们引用之前报告《机构资金研究系列之四：利用散户、公募及私募的资金流构造行 业轮动策略》的研究方法，估算新发基金在各个行业的流入。我们假设每一只主动权益基金新发时，均有一段 时间的建仓期，在建仓期内，基金经理会按照持仓将基金初始规模资金平均且随时间线性分配到个股上，和 ETF 不同，主动权益基金没有固定跟踪的指数持仓披露，因此我们首先设计算法对基金经理的持仓进行估算。 估算主动权益基金时我们出于方便考虑仅考虑新发 A 类基金，不考虑转型基金。每日提取当日新发普通股 票型基金和偏股混合型基金，对每个新发基金进行如下操作：提取新发基金基金经理（可能有多个）；对每个 基金经理进行如下操作： (a)统计基金经理曾经管理产品，同时限定最晚停止管理时间离当前产品新发时间不能超过 1 年，如果基金 经理曾经没有管理过产品，则停止估算新发产品持仓。 (b)统计基金经理曾经管理多只产品的在管收益率协方差矩阵，使用 Leiden 算法对基金经理曾经管理的多 个产品进行分类作为基金经理多个投资偏好，换言之，基金经理可能有 N 个投资偏好，每个投资偏好下可能对 应管理 M 只基金。 (c)对相同投资偏好下的基金，使用最近一期披露全持仓并进行平均作为基金经理该投资偏好的模拟持仓。

(d)使用 BERT(chinese-roberta-wwm-ext)模型将新产品名称和过往管理产品名称进行语义相似度判别，每个 基金经理投资偏好中使用该偏好内最高的相似度作为新产品和该偏好的相似度，如果经理过往仅有一个投资偏 好，则使用该投资偏好作为模拟持仓。 (e)如果新发基金有多位基金经理，计算每位基金经理可能的持仓。将多个基金经理模拟持仓权重平均后和 新发基金规模进行匹配，在未来的一个月内，将每只个股流入资金按照交易日长度平均分配至每日。 以电子行业为例，下图展示新发主动权益基金模拟资金流入电子行业以及电子指数走势对比，由于新发基 金模拟资金流入自 2022 年以后绝对值相对以前有较大滑落，因此两者的对比并不算明显。但同时计算行业新 流入主动权益基金资金一年同比后可以看到两者有一定的共振关系。我们同样对公募持仓占比较高的其他三个 行业：医药、食品饮料和通信同样对比，这种特征依然存在。

2025 年以来，电子、机械、通信、新能源和医药行业新发基金流入量较高，其中电子估算流入超过 40 亿 元，钢铁、消费者服务、煤炭、纺织服装和建材的行业流入相对较少。

3.3 跟踪优选基金的行业轮动策略

在截面上，我们曾经的《基金长期能力因子系列报告》讨论过如何利用主动权益基金的仓位进行行业轮动。我们从主动权益基金中缩小范围，如果每一期我们只考察核心能力最优秀的基金仓位变动，并且进行一定的复 制跟随，能否获得超过使用全体主动权益基金的行业观点结果。 对于核心能力优秀的基金筛选条件，我们参考长期能力因子系列报告中对长期能力因子的构造以及细化， 使用基金的择时、行业-风格配置、行业-风格选股以及交易能力，将四个因子等权配置构成长期能力因子。

策略每年两次调仓，保持较低换手率，同时调仓时剔除当期不可申赎和定开基金控制可复制性。2023 年 以来完全样本外跟踪， 2025 年截止 8 月 22 日收益 25.71%，相对主动权益基金超额收益 5.22%。全时段策略年 化收益 16.52%，相对基准超额收益 9.22%，信息比 1.17。

在从优选基金到行业轮动信号层面上，具体做法如下，在每个时点截面，选取可得信息中长期能力因子排 序前 20 的基金，这里的可得信息指长期能力因子的计算披露在每个月的 3 月和 9 月，在一年中的若干时点需 要考虑到这一点。 根据 20 只基金的行业仓位测算平均，按照仓位配比排序，取前 3 只和后 3 只（3 只即为前 10%）配置多 头和空头组合，月度调仓，由于长期能力因子从 2016 年开始，因此回测也从 2016 年开始计算，部分回看期较 长可能会从 2017 年开始回测。 由于长期能力因子组合每半年会变动，因此断层效应同样会出现，我们在此先忽视这一点，同时从另一个角度来看，造成断层效应也是基金观点的综合体现。 我们测试长期能力因子基金仓位变动构造的行业轮动组合效果，分别按照回看和持有进行测试，优秀的基 金观点呈现很明显的“长期仓位变动有效，短期仓位变动效果减弱”的特点。另外，使用长期能力优秀的基金 构造仓位变动的行业轮动策略时，空头效应相比多头效应更加显著，即基金看好加仓的行业超额有限，但是基 金公认摒弃的行业多半会有较差的收益。 我们将多头部分表现较好的放大优选基金仓位配置和空头部分表现较好的优选基金仓位变动结合，构成我 们基于长期能力因子的行业轮动策略。在初步的测试中，从样本期内到样本期外的测试中，样本期内参数组扩 展到样本期外后发生了最优参数发生改变，为了防止样本期内过度调参而在样本期外失效的问题，我们在每个 月计算组合时，在过去时间段的多个参数组计算每组的收益波动比，将收益波动比最高的一组参数组输入进次 月使用参数，用于计算次月多空行业组合。 我们保证最少有两年的数据用于参数寻找。因此回测从 2018 年 6 月开始。

策略 2025 年截止 8 月 22 日样本外多头部分相对 30 个行业等权超额 6.71%，空头部分相对 30 个行业等权 超额-15.97%，多空收益 26.98%。

3.4 总结

结合基金在行业配置的结构性变化来看，主动权益基金对成长板块的仓位配置仍有分歧，根据估算今年新 发的主动权益基金在电子、通信和医药等行业的配置较高，也带动资金流入这些板块。基于多维度优选的优选 基金在电子通信等行业配置比例较高，在石油石化、农林牧渔等行业进行了减配或低配。我们认为结合以上仓 位配置信息来看，成长板块内部仍受益于主动权益基金资金流入的利好。

四、后市怎么走？

2025 年以来，测算主动权益基金依然在高仓位运作，6 月主动权益基金进行小幅度减仓，但在 8 月后仓位 微微上涨。如果将当前仓位放在过去 1 年到 3 年的维度上来看，仓位分位点并不算高，处于中等水平。同时， 我们不能忽略的是曾经 2014 年四季度指数快速拉升，基金仓位从本身已经较高的 86%左右拉升至历史最高点 92.5%，最高仓位点领先指数高点约 6 周。尽管当前绝对仓位高于 90%，但距离历史仓位高点仍有小幅空间。 前期超量新发基金对指数的影响在近期已经逐渐释放，后期继续上涨需要看 9 月以后的股基超量新发。 行业上，我们看好受到资金流入偏好的电子、通信、机械和医药等行业，同时看好非银金融、建材和国防 军工等基金配置产生分歧的行业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）