2025年债券市场深度报告：存款搬家，债市视角与量化测算

1 本轮存款搬家如何理解？

第一、本轮存款搬家潜在规模或较高

2018 年至 2022 年期间，居民收入预期下降、就业压力增大，居民储蓄偏好大增，带 动居民存款开启了一轮持续高增长阶段，为本轮存款搬家打下深厚基础，本轮存款搬家潜 在规模或较高。 根据 2018 年以来的中国人民银行的城镇储户问卷调查结果，我国城镇居民在经济感受 和行为偏好上呈现显著变化趋势，具体表现为：居民收入感受指数和就业感受指数持续下 行走低。在此背景下，居民对存款类资产的偏好显著增强，倾向于更多储蓄的居民占比从 2018 年 Q1 的 42.5%持续攀升至 2022 年 Q4 达 61.8%，创历史新高且连续 8 个季度上升。 这一储蓄意愿的强化直接推动居民存款进入持续性高增长阶段，居民每年新增存款规模逐 年破新高。 2023 年以来，居民存款结束了高增长状态，增速明显放缓。2023 年和 2024 年居民存 款新增规模分别为 16.7 万亿元、14.3 万亿元，相比 2022 年高点分别-6.65%、-20.05%。

第二、“存款搬家”是存款增速下降而非余额下降

“存款搬家”并不意味着居民、企业存款的绝对余额出现了缩水，而通常是指存款的 同比增速出现了放缓或显著下降。从历史数据来看，2007 年以来，居民存款增速均为正， 从未出现转负的情况；而企业存款增速 2024 年严禁手工补息政策之后出现了转负现象。

第三、本轮存款搬家主要由存款利率调降、监管严禁手工补息、风险偏好抬升等因素 触发

商业银行存款利率调降至历史低位是直接诱因。2022 年 9 月以来，存款利率开始持续 被下调，截止 2025 年 5 月，不到三年时间已经被下调了 7 次，以中国银行为例，1 年期整 存整取定存利率以降至 0.95%，3 年期定存利率 1.25%，创下近 20 年来的最低水平。低利 率环境加速了居民存款"搬家"现象，大量资金从银行体系流向其他投资渠道，例如稳健低 波的理财产品，同时叠加居民预防性储蓄边际松动。 居民存款增速小幅下行。2024 年以来，居民活期存款月增速多维持在 4%-5%低位，居 民定期存款增速多维持在 12%-13%，整体居民端的存款搬家现象尚不明显。

严禁手工补息等监管措施，加速企业存款搬家。2024 年 4 月市场利率定价自律机制发 布倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，并要求在 2024 年 4 月底 之前完成整改，压缩企业存款收益，直接推动企业存款转向理财产品。2024 年 4 月企业活 期存款单月下滑 2.78 万亿元，后连续 14 个月企业活期存款均同比下滑。

2024 年以来，债券、股票、黄金等风险资产相对收益优势的持续扩大，成为推动本轮 居民存款"搬家"的关键因素。例如，2024 年，10 年国债收益率全年下行 88bp，托举银行 理财产品收益率；924 新政后，股票市场迎来反弹，ETF 市场持续扩容。

第四、企业搬家显著，居民搬家尚不明显

自 2024 年 4 月禁止手工补息政策之后，企业存款增速降至负值，且连续 10 个月为 负，导致企业存款余额 2024 年不增反降 0.41 万亿元；而居民存款增速仅小幅下行，2024 年以来居民活期存款月增速多维持在 4%-5%低位，居民定期存款增速多维持在 12%-13%。

第五、未来预期强而当前尚有限

从居民储蓄率、居民/企业存款增速等表现来看，本轮存款搬家或还处于较初期阶段， 当前搬家强度并不强，但考虑到未来我国低利率环境或将长期持续，叠加目前居民存款超 储规模较高，存款搬家的“未来预期”较强。

2 存款搬家：如何传导影响债市？

未来我国低利率环境或将长期持续，叠加目前居民存款超储规模较高，未来存款搬家 的底层基础较厚，存款搬家现象未来或将长期持续存在，只是强度和搬家方向会有所变 化，从而影响各类机构行为，进而传导至债市和股市，因此未来建议持续关注我们构建的 “存款搬家指数”以观测搬家力度变化情况。各类机构在“存款搬家”现象下受到的冲击 不同，传导至债市的影响也不同，各类机构的传导链条如下： （1）大行：存款搬家加剧→出现一定规模的存款缺口→主动负债扩张→低成本居民存 款流向高成本同业存款→入市配债资金收紧；此外，我们认为，大行出现负债缺口并不会 直接导致市场流动性收紧，核心影响还是在央行操作上。 （2）中小银行：存款搬家加剧→存款利率相对更有吸引力→吸纳部分大行存款→负债 多，但信贷需求弱→资金流向金市→“每调买机”逻辑→影响债市处震荡行情； （3）理财：存款搬家加剧→重点资金流入理财→伴随净值整改→倒逼调整底层资产配 置偏好→高波动二永债、长信用偏好下降→未来或放大债市波动； （4）基金：存款搬家加剧→重点流入货基→年内债市波动大+债基业绩承压+股市显 著回暖→分流至股票基金； （5）保险：存款搬家加剧+保险业不对称下调预定利率→重点流入储蓄型产品→加剧 “利差损”问题→推动增配 10-30Y 国债、地方债；

综合来看，存款搬家行情是利多大于利空，往往会推动债牛行情出现。复盘观测“存 款搬家指数”与 10 年国债收益率走势，发现除开 2009 年-2010 年 6 月这轮资金主要流入 股市、楼市；后续四轮的资金均主要流向理财、债基、货基等底层以债券为主的金融产 品，均带来债券配置需求上升，债市迎来上涨行情。 2009 年-2010 年 6 月这轮存款搬家行情下，债市并未迎来上涨主要是因为：（1）本轮 存款搬家行情由四万亿经济刺激计划推动，经济复苏，基本面好转，对债市形成压制； （2）该时期货基、债基、理财规模较小，居民参与债市投资机会较少；（3）股市短期反 弹，楼市大涨，更多资金涌入楼市和股市。 对于债市而言：短期内，权益市场处于浓厚的牛市氛围中，资金可能分流至股市，股 债跷跷板效应下，债市波动风险加剧；（2）长期来看，存款搬家中大头资金或仍流入债 市，债市需求端激增，增量资金追逐有限资产，资产荒行情延续，长期债牛逻辑不变。 细分到品种，存款搬家行情或更多利好中短久期信用品种，若后续观测到存款搬家有 所加剧，可能趋势性压缩信用利差。（1）银行偏好利率债，非银机构偏好信用债。存款搬 家时期资金流向理财、基金等非银机构后，这些机构往往优先配置高票息、信用利差性价 比突出的中短久期信用债；（2）存款搬家导致银行负债稳定性下降，或扰动利率债、同业 存单行情走势，信用债因非银资金支撑更抗压；（3）存款搬家或加剧高息资产荒行情，信 用品种更受益。 对于股市而言，资本市场或成为存款搬家的核心外溢方向。一方面，存款搬家将直接 扩大股市资金池，提升交易活跃度与股价弹性；另一方面，股市上涨后的赚钱效应也将进 一步吸引个人投资者入市，在此过程中“信息杠杆”或将发挥放大器作用，在牛市行情开 启时对居民资金入市形成助推器作用，进一步强化市场行情持续性。 为了综合衡量当前存款搬家的力度强弱，我们选取了居民储蓄率、企业-居民存款增速 差、居民定期-活期增速差、居民&企业存款-M2 增速差等四个指标来综合构建“存款搬家指 数”。

当“存款搬家指数”达到 20 分以上，说明市场面临着相对较大的存款搬家力度。复 盘来看，2000 年以来的每一轮存款搬家行情中，都伴随着“存款搬家指数”的快速上行， 2009 年-2010 年 6 月、2011 年、2013 年 10 月-2016 年 4 月、2021 年-2022 年、2024 年 2 月 至今这五轮存款搬家行情中，“存款搬家指数”的高点分别为 52 分、40 分、52 分、28 分、20 分。2024 年 2 月至今本轮存款搬家指数得分整体显著低于历史以往搬家力度，并且 2024 年整体的搬家力度更大，2025 年已明显缓解，但 2025 年 7 月又出现了边际加强趋 势，建议关注。

3 存款搬家：如何量化观测？

3.1 历史上六轮存款搬家行情复盘

复盘 2000 年之后市场表现，主要有 6 个时期出现了较为明显的存款搬家现象：

（1）2006 年-2007 年：股权分置改革，股市火热。股权分置改革启动，股市繁荣周 期，政策利好推动资本市场信心，居民投资热情高涨。 （2）2009 年-2010 年 6 月：四万亿经济刺激推动搬家。四万亿经济刺激计划推动复 苏，股市短期反弹，楼市大涨，吸引资金入市。 （3）2011 年：通胀压力触发保值需求。2010-2011 年连续 5 次加息未能遏制通胀， “存钱即贬值”削弱存款吸引力，触发居民和企业的保值需求。 （4）2013 年 10 月-2016 年 4 月：利率管制放开，高息理财争夺负债。央行全面放开 贷款利率管制，银行被迫通过“高息理财”争夺负债，金融创新爆发，余额宝等货币基金 收益率高于存款。 （5）2021 年-2022 年：低风险金融产品主导的搬家。宽信用政策失效，资管新规过渡 期结束，房地产行业下行风险，居民收入预期继续下行，推动居民提前还贷、参与低风险 金融产品机会。 （6）2024 年 2 月至今：低利率时代主导的搬家。存款利率深度下调，严禁手工补息 等监管措施，924 资本市场扶持政策出台，债券、股票、黄金等风险资产相对收益优势的 持续扩大。 从历史上各轮存款搬家现象的梳理来看，政策冲击通过改变存款的机会成本和替代资 产吸引力，往往成为触发“存款搬家”的关键变量。政策加剧存款搬家的核心逻辑链：刺 激政策出台→存款收益相对下降→居民企业行为调整（风险偏好上升/资产再配置）→资金 流向多元金融产品→银行负债稳定性恶化→政策循环强化。

政策冲击或主要包括以下几类： （1）存款利率市场化改革：例如 2015 年 10 月取消存款利率上限管制，允许银行自主 定价，加剧银行间“高息揽储”竞争，导致大量存款流入明显更高收益的货币基金与银行 理财。（2）存款市场利率下调：2024 年以来，商业银行存款利率开始持续被下调至历史极 低位，存款保值功能下降，触发大规模搬家。 （3）手工补息、高息揽储严监管：消除企业套利空间，压缩企业存款收益，直接推动 企业存款转向理财产品，加剧企业存款搬家。 （4）资本市场扶持政策：例如 2024 年 9 月的 924 新政鼓励股市发展，提升风险偏 好，存款通过基金、直投等方式入市。 （5）财政扩张与房地产松绑：基建投资加码、房贷利率下调，形成楼市上涨预期，吸 引存款流向房地产。例如 2009 年“四万亿计划”期间，存款搬家推升一线城市房价明显上 涨。

3.2 构建“存款搬家指数”量化观测模型

我们根据历史上 6 轮存款搬家行情具体情况的复盘，选出了居民储蓄率、企业-居民存 款增速差、居民定期-活期增速差、居民&企业存款-M2 增速差等四个指标来综合构建“存 款搬家指数”。

3.2.1 指标一：居民储蓄率

打分规则：若居民储蓄率同比变动持续为负，可定义为存款搬家加剧时段。 居民储蓄率通常是指在一定时期内，居民的储蓄额占其可支配收入的百分比，计算公 式为“居民储蓄率=（居民人均可支配收入-居民人均可支配消费）/居民人均可支配收 入”。 2013 年-2020 年期间，我国居民储蓄率明显处于上升通道，尤其受 2020 年公共卫生事 件影响而显著攀升，由 2013 年年中的 30.85%上升至 2020 年年中的 37.97%；2021 年至 今，居民储蓄率整体下行。 居民储蓄率持续走低，新增存款“补给”越弱，存量存款“出走”越多，搬家效应或 加剧。居民储蓄率持续走低，居民可用于新增存款的“活水”就越少，银行吸存难度随之 上升；与此同时，低利率又使原有存量存款的机会成本凸显，居民更倾向于把资金转向收 益更高的理财、基金、股市乃至房产等替代渠道，于是“存款搬家”现象在边际上被进一 步放大。 从历史上来看，居民储蓄率同比变动持续为负的时期大概涵盖了三轮存款搬家时期： “2013 年 10 月-2016 年 4 月：利率管制放开，高息理财争夺负债”、“2021 年-2022 年：低 风险金融产品主导的搬家”、“2024 年 2 月至今：非经济预期驱动的逆周期搬家”。

3.2.2 指标二：居民-企业存款增速差

打分规则：居民存款增速-企业存款增速持续为负，可定义为存款搬家加剧时段。 若该指标负向收窄（企业增速>居民增速）：居民消费、投资活跃，资金快速回流企业 →经济扩张信号、存款搬家加剧信号；若该指标正向扩大（企业增速<居民增速）：居民储 蓄倾向增强，资金滞留存款账户→经济收缩信号。 从 2008 年以来的情况来看，多数时间的居民存款增速是高于企业存款增速的，在 “2009 年：四万亿经济刺激推动搬家”、“2013 年 10 月-2016 年 4 月：利率管制放开，高 息理财争夺负债”、“2021 年-2022 年：低风险金融产品主导的搬家”这三轮存款搬家行情 中出现了企业增速>居民增速的信号。 但是，“2024 年 2 月至今：非经济预期驱动的逆周期搬家”的本轮存款搬家行情中， 该指标失效，主要是由于这轮中监管出台了严禁手工补息等监管措施，大幅拖累了企业存 款。

3.2.3 指标三：居民定期-活期增速差

打分规则：若居民定期存款占比下降，可定义为存款加剧时段。 当居民活期存款增速上行，定期存款增速下行，同时定存占比持续下降的过程中，意 味着：边际上，有更多资金正从利率较高的定期账户流向活期账户从而流向表外理财、债 基、股市等更高收益领域；预期上，居民对定期利率与通胀差价的敏感度上升，进一步加 快“提前支取—再配置”的循环。 定期存款占比下降，或不仅是存款搬家的结果，更是下一轮搬家的加速器：占比越 低，表明搬家动作越密集、规模越大，整个银行负债的“定期盘”被持续削弱，存款搬家 现象因此愈发剧烈。 2008 年以来，我国居民定期存款占比多处于上行通道，仅在“2009 年：四万亿经济刺 激推动搬家”、“2011 年：通胀压力触发保值需求”、“2013 年 10 月-2016 年 4 月：利率管制 放开，高息理财争夺负债”两轮存款搬家行情中出现了居民存款定期转活期的信号。

3.2.4 指标四：居民&企业存款-M2 增速差

打分规则：居民&企业存款增速-M2 增速持续为负，可定义为存款搬家加剧时段。 我国 M2 指标包含居民存款、企业存款、非银金融机构存款及其他流动性资产（如货 币市场基金）。当居民和企业存款增速低于 M2 整体增速时，必然存在其他 M2 分项的超额 增长。例如非银金融机构存款增长。当居民和企业将资金投入理财、基金等资管产品时， 资金会从居民/企业存款转为非银存款，推高 M2 但降低居民/企业存款占比。即居民&企业 存款增速＜M2 增速，可定义为存款搬家加剧时期。 历史上，“2009 年：四万亿经济刺激推动搬家”、“2011 年：通胀压力触发保值需求”、 “2013 年 10 月-2016 年 4 月：利率管制放开，高息理财争夺负债”、“2021 年-2022 年：低 风险金融产品主导的搬家”、“2024 年 2 月至今：非经济预期驱动的逆周期搬家”等五轮存 款搬家行情均出现了“居民&企业存款增速＜M2 增速”的信号。

3.3 “存款搬家指数”＞20 分，或说明市场面临着较大存款搬家力度

当“存款搬家指数”达到 20 分以上，说明市场面临着相对较大的存款搬家力度。复 盘来看，2000 年以来的每一轮存款搬家行情中，都伴随着“存款搬家指数”的快速上行， 2009 年-2010 年 6 月、2011 年、2013 年 10 月-2016 年 4 月、2021 年-2022 年、2024 年 2 月 至今这五轮存款搬家行情中，“存款搬家指数”的高点分别为 52 分、40 分、52 分、28 分、20 分。 2024 年 2 月至今本轮存款搬家指数得分整体显著低于历史以往搬家力度，并且 2024 年整体的搬家力度更大，2025 年已明显缓解，但 2025 年 7 月又出现了边际加强趋势，建 议关注。

4 存款搬家：机构行为分化表现？

在利率市场化深化与居民财富管理需求升级的背景下，“存款搬家” 已成为金融市场 中的常态化现象，但其对不同类型金融机构的行为影响呈现出显著分化特征，这种分化既 源于机构自身的业务属性差异，也与客户群体的风险偏好、资金需求紧密相关。

4.1 大行：存款量和结构上有所冲击

1、量上，给大行带来一定存款缺口，2025 年已显著改善

量的维度，存款搬家现象下，居民及企业将原本存放在商业银行的活期或定期存款， 大规模迁移至收益率更高的银行理财、货币基金、券商资管、保险储蓄乃至股市、债市等 替代性金融资产，我们认为这一过程会给银行带来负债缺口，尤其是对存款利率过低的大 型银行，影响或更大。 我们在前述报告《银行格局的新趋势与市场影响——2025 年 2 月银行信贷收支点评》 中提到，可用银行当月存款缺口（=当月存款增量-当月贷款增量）来量化衡量银行负债短 缺的程度，若当月存款缺口为负，为了资负表的匹配，该部分缺口可通过变现债券资产、 发行金融债券/同业存单、减少净融出规模、向央行借款等形式来补充。例如 2024 年 4 月，监管严禁手工补息高息揽储，大型银行单月出现-4.59 万亿元的存款缺口，为了补充缺 口，大行单月减少了 3.7 万亿元的净融出规模，同时减少债券投资 2110 亿元，增加金融债 券融资 2190 亿元。

大行存款缺口现象在 2024 年较为明显，2025 年已显著改善。2024 年，自 4 月手工补 息严监管以来，大行年内累计存款缺口就开始持续为负至年底，7 月和 12 月缺口扩大至2.5 万亿元，为历史最大缺口。 进入 2025 年，由于债市波动加大，债基表现较差，理财收益率显著回落，A 股年初也 处于震荡回落态势，“存款搬家”动能衰减，我们构建的“存款搬家指数”也明显回落， 2025 年大行年内累计存款缺口仅 1 月和 4 月小规模为负，其余月份均为正，截止 2025 年 7 月末，大行 2025 年年内存款缺口为+0.83 万亿元，明显低于 2022 年和 2023 年同期水平， 但高于 2024 年和 2021 年同期水平，处于中间位置。

2、结构上，由便宜的居民存款流向贵的同业存款

存款搬家现象或对大行负债结构的影响更大，使得原本沉淀在活期、定期账户里的低 成本的居民储蓄与企业结算资金，大规模流向收益更高的银行理财、货币基金、券商保证 金、保险储蓄等“非银存款”渠道；而大行为了填补由此产生的流动性“窟窿”，只能被动 吸收来自非银机构的协议存款、大额存单、同业存单等低稳定性的高息负债，进而或对大 行净息差产生负向影响。

3、对于债市，存款搬家加剧，大行出现负债缺口并不会直接导致市场流动性收紧， 核心影响还是在央行操作上；或会制约大行后续入市资金投资额度。 大行缺负债，是否会直接导致市场流动性收紧？我们观察大行每月存款缺口与市场资 金松紧的情况，利用 DR007 与 OMO7D 的偏离情况来衡量资金面，我们发现：存款缺口变 大仍是市场资金紧的间接因素，央行是否净投放对于市场流动性有着更为核心的影响。1-2 月的资金偏贵的重要原因在于国股行融出规模变少，而这一现象是大行存款缺口扩大+大 型银行向央行借款减少综合导致的。 例如，2024 年 4 月，大型银行出现了-4.5 万亿元的大额存款缺口，但 DR007 与 OMO7D 的偏离度维持在 10bp 以内的低位；但自 2024 年 11 月起，大型银行向央行借款的 规模大幅下滑，由 24 年 10 月的 6.90 万亿元下滑至 25 年 2 月的 4.77 万亿元，已下滑超 2.1 万亿元，DR007 与 OMO7D 的偏离度迅速大幅走高 40bp-50bp 的高位。

存款搬家或会制约大行后续入市资金投资额度。若后续存款搬家现象加剧，大行存款 加速流出，或较难有增量资金进入债券市场投资；同时提升大行对同业存单的依赖，2025 年大行及股份行同业存单发行额度普遍大幅增加，截止 2025 年 8 月 26 日，大行同业存单 发行额度使用率超 60%，部分银行额度不足 10%，预计未来同业存单的发行增速将有所放 缓。

4.2 中小银行：部分大行存款流入，或持续影响债市处震荡行情

本轮存款搬家的一大显著特征是：存款从大行流向小行，中小银行整体不缺负债。 观测中小银行的年内累计存款缺口情况，本轮存款搬家对中小银行的存款规模冲击不 大，中小银行并未出现显著的存款短缺情况，仅 2024 年上半年出现了小幅存款缺口，后随 着大行存款逐步流入中小银行，中小银行的存款规模持续走高至近年来高位，截止 2025 年 7 月末，中小银行 2025 年年内存款缺口为+3.07 万亿元，显著高于近五年同期水平。

主要原因在于，目前大行的存款利率显著低于中小银行，而定期存款通常具有“利率 敏感性”，这就造成部分存款被中小银行抢占，其中对公定期存款转移现象尤为显著。例 如，对公定期存款，2023 年大型银行、中小银行分别增量 5.05 万亿元、1.51 万亿元；而2024 年大型银行全年对公定存反而缩量 2278 亿元，中小银行则大幅增量 2.66 万亿元的规 模；2025 年 1-7 月，大行对公定存继续缩量 999 亿元，中小银行揽存 7381 亿元，对公定 期存款转移现象明显。 收益于部分存款转移流入，对于中小银行阶段性改善其负债规模和结构，使 2024 年末 以来不少城商、农商行的存款增速反超大行，中小银行央行借款占比由 2023 年末的 3.99% 降至 2025 年 7 月的 2.65%，中小银行流动性指标边际好转。

对于债市，中小银行会有更多资金涌入债市，对债市定价权更重，“每调买机”逻辑 持续影响债市处于上下震荡行情。 对于中小银行来讲，存款搬家反而会带来一部分大行存款的流入，但中小银行信贷投 放相对承压，进而转向投债，中小银行的“以投资补信贷”主动调整策略凸显，中小银行 未来对债市的定价权可能越来越大。 一方面，今年债市处于低利率环境，波动加大，震荡为主，中小银行业绩压力较大， 银行投资交易、波段择时诉求持续提升，每调买机的逻辑持续成立，债市调整至高位时中 小银行建仓意愿强烈；另一方面，中小银行负债端成本依然较为刚性，这会制约银行在利 率低位的债券配置意愿，债市涨至低位时中小银行往往选择止盈出场，债市突破前低的难 度仍较高；双边因素影响债市未来或将持续处于上下震荡行情。

4.3 理财：资金重点流入板块，扩容叠加净值整改，未来或放大债市波动

1、本轮存款搬家资金的主要去向仍为低风险理财产品。 根据 iFind 数据库，理财规模增速从 2024 年 3 月开始由负转正，至今已连续 15 个月 规模增速超 10%，2024 年全年理财规模增长 3.27 万亿元；进入 2025 年，存款搬家情况相 对有所缓和，理财规模增速放缓，截止 8 月 20 日，2025 年理财规模已增长 0.96 万亿元。

2、本轮理财的高增长主要集中在固收增强类理财产品，现金管理类产品规模占比在 下滑。 由于存款利率下调，现金管理类产品因底层资产多为存款、货基，收益同步下行，导 致跟固收类产品收益差明显扩大，触发资金再配置；同时叠加权益市场企稳回暖，市场对 固收增强类理财产品需求明显增加，底层多为配置转债、优先股、高股息股票等权益性资 产，以增厚收益。

3、对于债市，理财扩容过程中伴随着净值整改，倒逼理财调整底层资产配置，或将 放大债市波动。 理财在扩容的同时，又面临着对收盘价法、浮盈计提、自建估值等净值整改的压力， 后续随着净值整改逐步全面完成落地，理财产品净值波动率或将显著上升，或将倒逼理财 公司调整底层债券资产的配置偏好，例如，对利率敏感性较高的大行二永债、长久期信用 债的偏好或显著下降，对 3-5 年等中短略下沉信用品种的偏好度或将上升。

理财净值整改完成后，理财产品将从“波动吸收器”变成“波动放大器”，理财产品的 净值波动率大概率从“平滑曲线”变成“锯齿曲线”，并反向放大债券本身的波动，理财资 金对债市定价的主导权将持续提升。

4.4 公募基金：本轮主要流入货基，股票基金或将分流

本轮存款搬家资金主要流入货基。2024 年全部基金规模增长 5.0 万亿元，货基+2.33 万亿元、股票型基金+1.50 万亿元、债基+1.49 万亿元；2025 年 1-8 月全部基金规模增长 1.86 万亿元，货基+0.60 万亿元、股票型基金+0.44 万亿元、债基+0.56 万亿元；本轮存款 搬家阶段，基金的增长点主要来自货基，满足存款资金的低风险偏好；此外 2024 年 2 月至 今股市回暖，股票型基金的市场占比也显著提高了近 4 个百分点。 存款搬家推升固收类基金规模，但 2025 年以来，债券市场利率已处于历史低位，震荡 为主，且波动明显加大，导致固收类基金净值波动加大，且今年整体业绩较为承压；若后 续股市表现持续较好，可能引起债基规模分流至股票基金。

4.5 保险：流入储蓄型产品，推动保险资金增配超长债

存款搬家有利于保险负债端获得低成本、长久期的增量资金。在存款搬家过程中，保 险承接了部分低风险偏好资金，提供比存款更高收益的“储蓄替代品”，例如增额终身寿 险、分红险、万能险等储蓄型险种仍能提供 2%-3%左右的收益，直接触发“存款转保单” 的替代效应。在保费收入连续四年低增速后，2024 年全年保费收入实现 5.70 万亿元，同比 增速 11.15%，为近五年来最高增速；2025 年 1-6 月实现保费收入 3.73 万亿元，同比增速 5.31%。 此外，2025 年 7 月 25 日，中国人寿等头部险企公告不对称下调预定利率，其中分红 险仅下调 25bp，传统险和万能险分别下调 50bps，这一举动或将进一步吸引居民储蓄存款 搬家至保险的储蓄型产品。 或加剧保险机构的“利差损”压力，推动保险资金成为超长债市场的“边际定价 者”。存款搬家多带来负债久期 8–12 年的储蓄型保单集中放量，在 10 年期国债收益率低 于 1.8%的背景下，为匹配仍在 3%左右的负债成本，我们认为，保险机构未来仍将继续重 点加仓 10–30 年国债、地方债。存款搬家或进一步推动保险资金成为超长债市场的“边际 定价者”，在压低长端利率的同时，也因其久期错配与负债高敏感，成为未来债市潜在波动 的“放大器”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）