2025年策略专题：美国财政主导阶段的行为扭曲与潜在通胀风险

1 4 月贸易战冲击：衰退风险+美国例外论破裂——长端美 债需求不足

美国财政风险作为一项长久期宏观风险，自从疫情之后尤其是 23 年后时常成为一项流 行的宏观叙事存在，但市场对于这项风险的分歧较大，大部分市场参与者在 25 年之前更多 的视其为一项黑犀牛，而非短期就会对市场形成显著冲击的黑天鹅，所以并未对其进行集中 计价，但黄金、美国主权债 CDS 的走势却持续在表明这项风险在逐渐积聚。直到进入 2025 年，尤其是 4 月贸易战冲击之后的市场反应，已经将美债需求不足的风险充分暴露。 现任美国政府将贸易政策作为一项关键政策工具，最终导致其于 2025 年 4 月 2 日宣布 对其贸易伙伴征收全面关税。2025 年 4 月 2 日之后观察到的跨资产相关性与以往历次风险 暴露区间事件中通常观察到的相关性不同。4 月份的事件增加了投资者的风险规避情绪，促 使他们转向避险资产。通常，全球避险事件会引发资金流向安全资产，包括避险货币和债券。 过去，此类资金流动往往会暂时降低美国国债和德国国债等高评级主权债券的收益率，而美 元、日元和瑞士法郎等其他避险货币通常会升值。4 月初，全球风险暴露，波动率指数飙升。 美债收益率最初下降，符合历史常规模式，但两天后美债利率却开始急剧上升。同时，通常 作为避险货币的美元，却发生了大幅贬值。这一事件冲击进一步使得美国例外论产生更大裂 隙，表征美国债务发散风险被市场认知更加充分，市场直接开始定价了一波财政风险。

2 应对美债需求不足短期措施

当财政风险显性化计价之后，美国官方急于采取了一系列措施来应对美债需求不足的问 题。包括 5 月撤回贸易战极端施压，放松 SLR，大美丽法案删除 899 条款，财政部发债调 整发行久期——短端供给占比增加，财政部回购计划，稳定币法案推进等；其中最值得关注 的是财政部的动作。 贝森特正在对美国国债发行结构进行重组，将转向短期债务。美国财政部于 7 月 31 日 上午公布季度融资计划（QRA）表示，预计“至少在未来几个季度”内将保持票据和债券拍 卖规模不变。这意味着，至少在 2026 年之前，财政部将更多地依赖短期债券来弥补不断扩 大的联邦赤字。此前，财政部长贝森特上个月表示，长期美国国债收益率过高，不值得考虑 增发此类债券。贝森特此举，实际上是在暗中支持珍妮特·耶伦执政期间他曾严厉批评的策 略。

但在表面之下，这是一种战术举措，旨在重新控制曲线长端并缓解系统性融资压力，同 时又不引发市场恐慌。该策略有两个方面：首先，贝森特更加依赖短期国库券 Treasury bills， 这些国库券的到期时间不到一年，因为它们的利息成本较低且展期速度快。这使得政府能够 为巨额赤字提供资金，同时避免锁定较高的长期利率。这是对未来利率下降或通货膨胀将悄 悄侵蚀债务的实际负担的押注。其次，贝森特现在正在加倍回购美国国债，尤其是以高得多 的收益率发行的存量长期债券。这些回购降低了债务的平均利息成本，但它们也以模仿量化 宽松的方式抑制了长端收益率，而无需美联储扩大资产负债表。同时，财政部表示，将把长 期操作的频率提高一倍，将流动性支持上限从每季度 300 亿美元提高到 380 亿美元，并从 2026 年开始通过有限交易对手的直接报价打开更广泛的市场准入大门。此次回购的改变并 非微不足道的调整，而是一项结构性转变，是有针对性的曲线管理，旨在随着国债发行量增 加注入灵活性并平滑市场运作；尽管没有人会承认，但这也是一种影子量化宽松政策，旨在 支撑长期债券市场，以防美联储拒绝像 4 月份那样介入。

从理论角度来看，2018 年 Brookings 中心工作论文《优化美国国债期限结构：基于模 型的框架》中 Belton 等人提出了一个最佳债务管理模型，供美国国债管理者在决定发行不同 期限和工具的债券以及确定国债未偿债务的结构时参考。该模型侧重于债务管理者必须考虑 的债务付息预期成本与由这些付息成本引起的赤字波动之间的权衡。具体而言，发行短期债 务可以降低债务的预期成本，但也会导致赤字波动性增大，因为债务利息支付的波动幅度会 更大。发行长期债务平均成本可能会略高，但在某些情况下也会导致赤字波动较小。该模型 可以在给定的一组假设下校准这种权衡，从而评估不同期限国债结构的最优性。 财政前景的转变对债务管理具有重要意义。论文首先分析一下债务管理者面临的形势从 2019 年第四季度（新冠疫情爆发前）到 2023 年第一季度（疫情后）的演变。视角从采用 单一发行策略的模型结果入手，以展示该模型的运作方式。单一发行策略的构建假设债务管 理者发行单一期限的债务。这种方法当然不切实际，用单一期限为全部债务融资既不可行也 并非最佳方案，但结果足以说明该模型的行为。

模型结果中最显著的变化是，债务管理者能够实现的结果边界大幅恶化，向上和向右移 动。更高的债务存量使得债务偿还成本平均占 GDP 的比重更高（点向上移动），并加剧了赤 字的波动性（点向右移动）。平均成本最低的是票据和短期息票证券，而长期债券的成本明 显更高。这种模式是由模型的期限溢价假设驱动的，因为预计期限溢价平均为正。然而较短 的期限也意味着赤字的波动性更大。此外，鉴于债务存量规模的大幅增加，这种对赤字波动 性的影响更加严重。债务管理者可以根据政府的风险偏好，选择在边界上实现预期成本与赤 字波动性之间最佳平衡的点。对于合理的风险偏好，该模型仍然倾向于发行中期债券，因为 它们可以降低波动性，而不会大幅增加融资成本。值得注意的是与 2019 年相比，短期债券 的发行吸引力现在相对较低。现在发行短期国债和两年期国债隐含的赤字波动性比以往大幅 增加。 当然，所谓的赤字波动性是一个中期的隐性约束，对于短期来讲，这个约束的表现形式 转化为对于通胀的敏感度增加。

3 财政主导：增加通胀风险敏感度

财政部发债短端供给抬升所隐含的一个假设是财政部看空通胀，如果通胀如期下行所以 需要联储配合降息，增加短端需求，然后进一步传导至长端；所以当前无论是特朗普还是贝 森特多次公开表态攻击联储降息动作迟缓，急于迫使联储降息，甚至不惜以联储独立性产生 明显侵蚀的手段。所以这一操作会导致系统对通胀风险的敏感度显著提升，因为通胀将使得 短端利率下行受阻，导致融资成本不降反升，进一步加剧国债需求不足的问题。 那么当前是否面临短期的通胀压力呢？我们确实观察到一些短期通胀抬头的迹象。

Cavallo、Llamas、Vazquez 在一篇研究中通过独特的高频零售价格数据、产品层面的 原产国信息以及详细的关税分类，追踪 2025 年美国关税对消费者价格的短期影响：进口关 税可能会提高消费者价格，但其影响的程度和时间各不相同。成本可以由外国出口商、国内 企业吸收，也可以在零售层面转嫁给消费者。研究表明，在 2018-19 年的贸易战中，美国企 业最初承担了大部分关税负担，导致零售价格上涨延迟且幅度有限。研究利用高频定价数据 和产品层面的细节，实时检验 2025 年关税措施的影响。随着更多互惠关税生效，值得注意 的是，自 3 月以来，许多零售商品的价格一直在稳步上涨。涨幅看似不大，但正在累积。研 究表明，在控制了行业冲击因素后，受关税影响的商品价格平均累计上涨了 3 %。至关重要 的是，这种上涨是渐进且持续的，而非一次性或短暂性的上涨。

另外我们也关注到，美国劳工统计局(BLS)决定将长期护理保险（Long-Term Care Insurance）等持续显著上行的项目从消费者价格指数(CPI)中剔除。随着老龄化加深，长期 护理保险费一直在快速上涨，护理成本持续上涨，而愿意承担此项风险的保险公司越来越少。 这意味着该领域的价格一直是医疗保健分项的主要驱动因素之一。一旦将其从 CPI 中剔除， 这些上涨的成本将不会体现在总体通胀数据中，这使得通胀看起来比美国老年人的实际通胀 水平要低。这很重要，因为 CPI 会影响诸如社会保障生活成本上涨、TIPS 支出和 Medicare 调整等因素，因此剔除高成本项目可以降低政府的支出金额。他们给出的官方理由是“市场 变化”，从技术上讲是正确的，但这些变化是由于长期趋势导致 LTC 成为人们面临的增长最 快的支出之一。删除它会使数字看起来更平滑，但它也隐藏了一个警告信号，即未来几年许 多美国人将难以负担医疗费用。

但是短期通胀压力抬升是可以拿“关税通胀暂时论”搪塞的。在财政主导阶段，央行可 能会忽略通胀风险而服从于化债需求，采取宽松的政策。但这或将带来中期通胀风险。

4 央行独立性受损或将推升中期通胀预期

Thomas（2025）收集了美国总统与美联储官员之间私人互动的新数据库，提出了一种 叙事识别策略，用于分离美联储政治压力的外生变量，并定量测算其宏观经济影响。数据库 摘自总统档案记录，构建了 1933 年至 2016 年美国总统与美联储官员之间的个人互动时间 序列。

一个典型案例是，理查德·尼克松总统为了在 1972 年再次当选，在 1971 年秋季向美 联储主席亚瑟·伯恩斯施压，要求他放松货币政策。据报道，尼克松的共和党朋友亚瑟·伯恩斯屈服于尼克松的劝说，放松了货币政策。

联邦基金利率在尼克松连任之前下降（深 蓝色条）。这种货币宽松政策可能仅仅是对经济变化的反应。然而，Romer & Romer（2004） 估计在同一时期，货币政策受到了巨大的宽松冲击（浅蓝色条）。仅在 1971 年第四季度，宽 松冲击就超过了 150 个基点。换句话说，货币政策是外生宽松的，而不是因为经济条件需要 它，这应归因于尼克松对伯恩斯的影响。 事实上，罗默和罗默（2004）在他们最初的研究中将政治视为货币政策冲击的基本驱动 因素之一。尼克松连任前实行的外生宽松政策与连任后（1973 年和 1974 年）的大幅紧缩政 策形成了鲜明对比。根据罗默和罗默（2004）的说法，这在很大程度上是系统性的，是为了 应对那些年通货膨胀的飙升。

具体而言，政治压力主要发生在 20 世纪 70 年代，尼克松总统任期之后亦是如此。最有 力的证据是福特和卡特总统的政府。关于这两位总统，关于美联储的叙述记录不如尼克松总 统丰富，但确实有一些初步证据。福特在 1974 年向国会发表的声明中表示：“然而，您和美 国人民应该知道，我本人已得到独立美联储委员会主席的保证，货币和信贷供应将充分扩张， 以满足我们经济的需求。”Bianchi 和 Ilut（2017）探讨了卡特在总统竞选期间公开批评美联 储，而他的当选意味着“对抗通胀的政治支持更加薄弱”。Romer & Romer（2004）指出： “有人认为，伯恩斯在卡特政府初期推行了异常扩张的政策，因为他认为这会增加他连任提 名的机会。” 20 世纪 80 年代，保罗·沃尔克降低了美国通胀率，政治压力对通胀的贡献逐渐减弱， 甚至变为负值。有文献认为，里根政府创造的财政和更广泛的政治环境帮助沃尔克实现了这 一目标。Bianchi & Ilut（2017）认为，沃尔克“在 1979 年底带来了货币政策的实施变化， 但财政当局直到 1981 年底，也就是里根当选后，才适应了这种变化”。20 世纪 90 年代，政 治压力几乎对通胀没有影响。这一时期，共和党和民主党都坚信央行独立性有益。这种共同 观点被概括为“鲁宾主义”，该主义以克林顿政府的财政部长罗伯特·鲁宾的名字命名。20 世纪 90 年代也是关于央行独立性和严格通胀目标制的学术研究蓬勃发展的时期。

5 财政主导：市场预期与定价

5.1 消费者与金融市场通胀预期的分歧

贸易战升级后，基于密歇根大学调查数据的通胀预期显著抬升，而金融市场对通胀预期 定价相对克制，随着时间的推移，市场对通胀预期定价有所抬头。

BIS 于 2025年 3月 24日至 4月 28日期间对家庭经济认知和预期进行了一项国际调查。 自 2021 年通胀飙升以来，尽管各国央行成功将通胀率控制在目标水平附近，但家庭对经济 的不满情绪却愈演愈烈。长期累积的大幅物价上涨推高了主要商品的成本，显著影响家庭对 通胀动态的看法。调查显示，尽管通胀已回落，但消费者情绪依然低迷，且通胀预期仍然高 涨，这反映了疫情后通胀飙升期间物价水平的持续上涨。 调查显示，各国家庭平均预期未来 12 个月通胀率约为 8%，远高于当前实际 的通胀水平。

调查还显示，家庭认为疫情后物价涨幅显著高于疫情前。各经济体平均来看，中位数家 庭认为 2015-2019 年期间物价上涨约 9%，2020-2024 年期间上涨 18%，与实际通胀动态基 本一致。 近 20%的人认为价格水平的上涨幅度（超过 30%）比实际观察到的要大得多。家庭将 通胀飙升主要归咎于大宗商品价格上涨和疫情相关的物资短缺。有趣的是，疫情 后的价格上涨并未被归因于央行宽松：在调查问卷列出的七个可能导致通胀飙升的因素中， 央行排名垫底。调查还显示，央行享有的公众信任度高于政府。 对五年物价水平变化（包括 2015-2019 年和 2020-2024 年）的感知与家庭对未来 12 个 月通胀的预期相关。这表明，近期通胀飙升的记忆可能会在较长时期内持续影响 通胀预期，其量化效应相当显著。2020-2024 年感知物价水平每上涨 1%，通胀预期就会上 升 0.12 个百分点。尽管疫情前（2015-2019 年）物价变化和未来通胀预期之间也呈正相关， 但系数约为疫情后的一半。 通胀预期也与家庭对央行的了解程度相关。了解央行（认出该机构是国内央行）的家庭， 以及了解央行致力于维持价格稳定的家庭，其通胀预期往往显著低于样本平均值，分别低 2.3 个百分点和 1.2 个百分点。同时，相当一部分民众对央行缺乏基本了解。当提及该机构名称 时，只有约 60%的家庭知道它是该国的中央银行。认为价格稳定是央行目标的家 庭比例甚至更低（49%），且价格稳定被提及的次数低于金融稳定、汇率稳定和经济增长。

此外，报告还表明，对央行了解程度更高的家庭（例如，他们熟悉央行的名称，或者理 解价格稳定是央行的目标之一）往往通胀预期较低。因此，以受众为中心的沟通，能够增强 公众对央行目标和工具的理解，从而有助于引导并进一步稳定通胀预期。所以从这一点可以 看出，越了解央行，越能笃信央行维持通胀的信心。所以当前对于央行独立性的破坏，将逐 渐侵蚀居民对央行压制通胀的信心，进而导致通胀预期的进一步潜在抬升。

5.2 市场对通胀与经济预期的定价

由于 PMI 分项中物价和就业分项的背离，使得市场也开始谈论滞胀的叙事。

我们观察到 4 月份以来美国经济意外指数在一个中枢位置震荡，从 OIS 远期市场隐含的 中期增长预期 OIS 5y5y 来看，当前的下行幅度并不明显。

而 4 月波动后的降息预期也基本贴合中期经济增长预期，并未有大的方向性定价。

通胀预期的曲线结构可以看出，当前通胀掉期曲线呈现深度 Back 状态，短端通胀定价 较为显著，这与 18 年贸易战开启时，和 19 年贸易战加剧时，通胀掉期的 contango 状态完 全不同，且全曲线呈现整体高于上一轮贸易战的情况；另外，去年 9 月第一次降息时，曲线 形态是 contango，但仍高于 18 年，而到了今年初曲线短端显著抬升，曲线走平；进一步演 进至今，可以看到贸易战抬升了全曲线的水平，远端通胀预期有进一步抬升。

然而随着当前市场短端通胀预期有所抬升，可以看到降息预期的定价却略显突兀，看上 去与显著且持续的通胀预期抬升有明显背离，而且 23 年之后通胀预期整体都在 2%以上，24 年 9 月通胀预期见底，一直缓慢抬升至今，关税预期进一步对通胀预期形成助推，然而 23 年后降息预期的扩大幅度是显著的。因为从 2010 年后的几轮降息周期中，除了 2019 年初 两者有小幅背离（通胀上、降息预期抬升）之外，大部分时间两者几乎同步，或是另一个方 向的背离（通胀下、加息预期抬升——2014H2）。所以从这里看出市场有尝试忽视通胀而去 定价降息的倾向，无疑受到“关税通胀暂时论”的影响，同时却也逐渐契合了特朗普对于联 储降息过于迟缓的抨击的方向。整体在佐证财政主导的状态下，联储决策函数中对于通胀的 权重有所下降。这一点在 BofA FMS 全球基金经理调查数据中也有所体现。

另外一种描述财政主导程度的指标是长端名义利率与短端实际利率之差。这项利差既包 含了通胀预期，又包含了远期期限溢价。与货币主导阶段相比，财政主导阶段央行对通胀的 敏感度有所降低，对短期通胀的抑制不足，反而进一步导致中期通胀失控风险显著增加，引 起此利差的抬升。

总结来说，长久期风险暴露短期化，扭曲美国官方行为，财政主导模式愈发清晰，所有 都要为化债让路，不得不以牺牲中期通胀风险为代价，进行一系列紧急修补操作：长端需求 不足，那么财政发债久期缩短，同时加强旧券回购，然后多次在公开场合给联储压力加快降 息步伐，然而经济数据没有非常差的情况下，对联储独立性形成显著冲击；矛盾的是 BLS 公布了相对差的数据，又要更换 BLS 领导企图粉饰就业数据，粉饰数据会导致市场对公布数 据信任降低，天然倾向于往比公布的数据更差的方向去预期；同时为了提升短债需求，推行 稳定币法案，但这会有挤出效应，稳定币发行方为了买短债必然要抛掉其他资产。 所以在财政主导愈发明朗进而导致通胀敏感度抬升之后，真正的威胁是中期通胀预期， 短期通胀预期抬升暂时看上去杀伤力不大，因为有关税通胀暂时论作为掩护。企图干预联储、 修改数据的操作，将导致中期通胀预期以及滞胀预期抬升的风险加大。 美国动作越扭曲、矛盾、反常，意味着背后隐含的长久期宏观风险紧迫。对于宏观隐含 风险的表述，我们可以从两个表征不同久期宏观风险的资产的相关性来略窥一二。当财政风 险暴露之后，黄金一定程度上代表着长久期宏观风险，美元则代表短久期宏观风险，表征离 岸美元流动性的紧张程度。这两类资产在长期来看大部分时间处于负相关状态，而最近两年 来，两者间歇性的进入正相关区间，而且大多数样本是两者同涨的状态，两者正相关性走强 往往代表风险酝酿的状态。然而最近一段时间，两者同时偏弱，逐渐再次走向正相关区间， 我们也应该对全球风险持有一定的警惕。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）