2026年12月财政数据点评：财政的三个年度级别转折

财政的三个年度级别转折

（一）债务表述的转折：从逆周期到重提跨周期

2024 年底，中央经济工作会议要求加强超常规“逆周期”调节，对应 2025 年财政部“加 大逆周期调节力度”：狭义赤字率提升 1 个百分点至 4%，新增政府债务规模 11.86 万亿 元，比上年增加 2.9 万亿元，这些都远超前几年的平均水平。此外，我们测算的各口径广 义赤字率提升也都不低于 1 个百分点。 2025 年底，中央经济工作会议重提“跨周期调节”，财政在“保持”支出总量的前提下， 对债务的表述由“提高、增加”变为“保持”： 2024 年中央经济工作会议（“逆周期”）：“提高财政赤字率”，“增加发行超长期特 别国债”。 2025 年中央经济工作会议（重提“跨周期”）：“保持必要的财政赤字、债务总规模和 支出总量”。 对应的，展望 2026 年，近几年资本市场对于财政，更关心赤字率、政府债总量等债务指 标，明年或需提升对财政收入（尤其是税收收入）的关注度。

（二）税收方向的转折：从负反馈到正反馈

2025 年两本账收入仍均未完成预算，且同比降幅较 2024 年有所扩大（同比-2.9%，2024 年-2%），主要是卖地收入（同比-14.7%，2024 年-14%）和非税收入（同比-11.3%，2024 年 25.4%）降幅较大，前者主要受地产拖累，后者据财政部解释，“主要是 2024 年一次 性安排中央单位上缴专项收益抬高基数”。 但同时应注意到，2025 年，以税收收入比重衡量的财政收入质量出现了明显改善：如官 方此前所述，税收收入（同比 0.8%，2024 年-3.4%）“自 4 月份以来持续保持同比增长， 成为拉动财政收入增长的主要引擎”，由于非税收入大幅下降，税收收入占公共财政收入的比重较 2024 年上升 2 个百分点至 81.6%，这一升幅为 2000 年来新高，与公共财政 收入大幅超收的 2017 年升幅相当（接近 2 个百分点）。 一个验证是地方财政收入的“普涨”——分地区看，2025 年近九成地区收入实现增长。 据财政部，2025 年，地方一般公共预算本级收入 12.21 万亿元，比 2024 年增长 2.4%， 增幅比上半年、前三季度分别提高 0.8 个、0.6 个百分点，呈稳步回升态势。分地区看， 31 个省、自治区、直辖市中，除个别地区受煤炭等大宗商品价格下行影响收入有所下降 外，27 个地区全年财政收入比 2024 年均实现增长。

这一改善背后，我们判断 2025 年税收收入或已通过牛市、反内卷两条路径打破了 2021 年以来的负反馈，2026 年有望持续正反馈： 2021 年以来税收收入增速为何持续下行？主要有四方面原因，交织形成负反馈： 一是地产下行，体现为契税、土地增值税等地产相关税对税收收入的拖累； 二是价格下行，我国税制模式以流转税为主，税收收入中 80%为 PPI 相关税，价格长期 低迷施压量价两端； 三是实际税率下行，地方各级政府会在同级政府之间进行税收竞争，表现为通过实施税 收优惠政策来降低企业税收负担（增值税和企业所得税是主要对象），导致实际税率偏 低——我们构建的税收竞争指数接近过去 30 年最大值，反映了统一大市场的必要性；此外，中央财政层面，出口退 税率高位运行（税收收入的减项）； 四是资本市场活跃度下行，体现为个人所得税（20%由资本市场相关分项构成）、证券交易印花税对税收收入的拖累。

2025 年，除了地产下行拖累亟待解决以外，后三方面所形成的负反馈已被牛市和反内卷 政策打破；2026 年政策确定性仍强，有望持续拉动税收收入： 一是价格下行，通过企业反内卷打破（中央经济工作会议：“深入整治‘内卷式’竞争”）； 二是实际税率，通过政府反内卷打破（地方层面，如财政部副部长廖岷 1 月 20 日所述， “（2025 年）已经会同有关部门组成了跨部门专班，对地方违规财政补贴开展专项整治”。 中央层面，2024 年 12 月下调光伏、电池等产品出口退税率，近期明确了自 2026 年 4 月 1 日起，取消光伏、磷化工等产品的出口退税，并分两年取消电池产品出口退税，财政部 评述为“综合整治反内卷”）； 三是资本市场活跃度下行，通过牛市打破（据国家税务总局，“一年来（2024 年 9 月以 来），股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长 12.4%、77.7% 和 11.3%，拉动个人所得税同比增长 9.3%”（贡献了个人所得税全年同比 11.5%的绝大 部分））。 我们将税收增速分为牛市相关税（个人所得税+证券交易印花税）、反内卷相关税（国内 增值税+企业所得税+出口退税），地产相关税和其他，反映了上述过程：2024 年牛市、反内卷相关税分别拖累税收 0.4、2.8 个百分点，2025 年已转为分别拉动 1.4、 0.4 个百分点。

（三）支出结构的转折：从投资于物到投资于人

2025 年广义财政支出增速继续向名义 GDP 增速收敛（同比 3.7%，2024 年 2.7%），全 年资本市场表现亦验证了我们在 2025 年初的判断：近十年，财政支出增速趋近经济增速 时，科技跑赢消费——2025 年“高赤字”和“中支出”的财政组合，或是“科技股友好 型”财政。 同样值得关注的，是 2025 年财政支出端结构的重大转折，即从投资于物转向投资于人： 既体现在生育补贴等政策突破，也体现在一、二本账原先对应实物量财政资金的明显分 流： 对于一本账，2025 年基建类支出遭到明显挤压，三项典型基建类支出（城乡社区+农林水+交通运输）同比仅-7.8%（2024 年为 7.3%）；作为对比，三项典型民生类支出（社保 就业+卫生健康+教育）同比 4.5%（2024 年为 1%），科学技术支出同比 4.8%（2024 年 为 6.3%）。 对于二本账，2020 年以来新增专项债用于非项目投资的比例不断提升，2025 年跳升至 30%（2022 年及以前在 5%以下），主要是年中集中发行支持清欠的专项债多达 5000 多 亿，全年近 4.6 万亿新增专项债仅剩约 3.2 万亿用于项目，构成实物量预期差。 展望 2026 年，我们提示关注财政“投资于人”的进一步深化：1 月 20 日廖副部长提出 “持续优化支出结构，确保资金用在紧要处。打破‘基数+增长’支出固化格局，积极运 用零基预算理念，大力压减低效无效支出，把更多的财政资金用在提振消费、‘投资于 人’、民生保障等方面，多渠道增加居民收入”；1 月 16 日国常会提出“尽快下达用于 支持清欠的专项债券额度”（清欠专项债发行节奏或较 2025 年发行更前置）。

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