2026年什么是“投资于人”？——“财政的底色”系列报告（三）

什么是“投资于人”？

自提出以来，“投资于人”的概念在重要会议文件中被多次强调，且经常与“投资于物” 并列提及。2023 年 5 月，二十届中央财经委员会第一次会议上，“投资于物”同“投资 于人”紧密结合的理念首次被提出。2025 年 3 月，“投资于人”首次出现在政府工作报 告中。随后，二十届四中全会通过的“十五五”规划建议，对“投资于人”做出了重要 部署。2025 年末，中央经济工作会议提出“五个必须”，要求必须坚持投资于物和“投 资于人”紧密结合，加大力度“投资于人”。2026 年国新办新闻发布会上，再次强调“把 更多财政资金用在提振消费、‘投资于人’、民生保障等方面”。那么，“投资于物”和“投 资于人”，分别意味着什么？为什么要多次强调“投资于人”？

“投资于人”理念的基础来源于经济增长理论。推动经济增长的因素一直以来都是经济 学研究的重点，哈罗德-多马模型提出资本积累推动了经济增长。新古典增长模型在其基 础上，将增长的驱动归因于外生的技术进步。内生增长模型将“人的因素”加入了研究 框架，将技术进步内化进模型中。熊彼得内生增长模型将“创造性破坏”的理念引入模 型，提出创新是驱动经济增长的动力。与此同时，模型也关注到了政府在其中的作用， 指出政府的政策会影响微观企业的创新意愿，强调了制度建设与政策引导的作用。从这 个角度来看，“投资于人”是经济增长理论发展的指向，“投资于人”需要有效的政策与 制度配合。

“投资于人”是一种新的发展导向，是价值认知的革命性重构、投入结构的系统性优化和 发展目标的战略性协同的有机统一。马克思在《资本论》中提出劳动者、劳动资料和劳 动对象三大要素共同构成了生产力的基本形态。由此来看，生产力发展既取决于物的因 素（劳动资料和劳动对象），也取决于人的因素（劳动者），从推动社会生产力发展角度 看，投资对象必须包括物的因素和人的因素两个部分。“投资于人”是相对于“投资于物”提 出来的，“投资于人”与“投资于物”是两种不同的资源配置方式，二者具有重要区别，但不 可割裂。“投资于物”主要将资金资源投入铁路、公路、机场等基础设施建设和厂房、机 器设备等实物资产购置，通过设施改进和硬件提升提高生产效率和社会资本积累水平； “投资于人”主要将资金资源投入人的能力提升、健康维护、职业发展和潜力开发中，促 进个体能力的提升，从而提高劳动生产率和社会消费水平。 在实践中，“投资于人”与“投资于物”相辅相成，“投资于人”不是摒弃“投资于物”，而是追 求两者之间的紧密结合和良性互动，投资于物是“投资于人”的物质基础，“投资于人” 是投资于物的效能保障。将“投资于人”与投资于物紧密结合，促进民生性投资与生产 性投资更加均衡发展，统筹总需求和总供给，在民生改善和高质量增长之间，在宏观经 济短期平衡和长期可持续增长之间，建立起良性互动和相互牵引。

既然“投资于人”对于增强发展动能、扩大国内需求、促进人的全面发展意义重大，在相 当长的一段时间里，为什么我们并没有像当前这样将“投资于人”置于如此重要的位置？ “投资于人”理念提出的语境和宏观背景是什么？

为何提出“投资于人”？——“一石多鸟”

要理解“投资于人”的理念，需要从理解当前我国经济发展阶段开始。“十五五”规划 中，对当前我国发展面临的问题有如下描述“发展不平衡不充分问题仍然突出；有效需 求不足，国内大循环存在卡点堵点；新旧动能转换任务艰巨；农业农村现代化相对滞后； 就业和居民收入增长压力较大，民生保障存在短板弱项；人口结构变化给经济发展、社 会治理等提出新课题；重点领域还有风险隐患。”在这个发展环境之下，我们提出“投资 于人”，关注人的全面发展，反映出了当前经济发展阶段的变化，我们强调“投资于人”， 特别是对坚持“投资于物”和“投资于人”紧密结合作出重要部署，是经济社会发展到一定 阶段的必然要求，是为“十五五”时期的投资锚定方向、构建新的调节机制，引领投资方 向的调整和投资结构的优化，是基于国内外发展环境深刻变革作出的战略抉择，是我国 谋划长远发展的主动选择。

“投资于人”提振居民消费

“投资于人”是破解居民消费增长困境、促进民生改善的有效手段。随着经济社会发展和 人口年龄结构变化，我国总体上已由人口增量发展转向减量发展阶段，人口发展呈现少 子化、老龄化、区域人口增减分化等明显的趋势性特征。人口老龄化是社会发展的重要 趋势，但人口老龄化的加深会从需求侧抑制居民消费。第二十届中央财经委员会上，“投 资于人”理念提出的语境，是一段题为《以人口高质量发展支撑中国式现代化》的讲话， 讲话中提到“推进中国式现代化面临新的人口环境和条件”。从总和生育率（在育龄期 间,每个妇女平均的生育子女数）和人口增长角度来看，根据联合国估算，我国总和生育 率自 1991 年以来，一直在 2.1 的更替水平以下波动，2018 年开始加速下降，到 2023 年已经降至 1.0 水平，根据统计局统计数据，我国已于 2022 年进入人口负增长阶段。

从人口结构来看，在经济快速增长，创造中国奇迹的同时，人口老龄化速度也随之加快， 我国人口年龄结构从成年型进入老年型仅用了 18 年左右的时间。综合统计局与世界银 行的数据，我国 65 岁及以上人口占比（老龄化率）在 2000 年达到 7%，进入初步老龄 化阶段。2021 年，随着人口数量达到顶峰，我国老龄化率也超过了 14%，进入了中度老龄化阶段。根据联合国预测，未来 10 年间我国老龄化率将继续快速上升，到 2035 年 接近全球高收入国家的平均水平。

从国际经验上来看，随着经济的快速增长，人口老龄化程度随之呈现加深的趋势，与此 同时老龄化的加深会一定程度抑制居民消费，最终使经济增速放缓。根据世界银行披露 的数据，我们将全球 170 个数据较为完整的国家人均 GDP、老龄化率与最终消费占 GDP 的比率进行简单回归，发现随着人均 GDP 的增长，老龄化率具有上升的趋势，且随着 老龄化率的上升，最终消费占 GDP 的比例具有下降趋势。

我国的老龄化具有一定特殊性，呈现“未富先老”的特征，与富裕程度相同的地区相比， 中国老龄化程度较高。当前，我国居民消费倾向（新增消费支出与新增可支配收入之比）， 尤其是城镇居民消费倾向处于较低水平，叠加公共卫生事件产生的“磁滞效应”1，2022 年后我国消费者信心指数仍未完全修复。国际比较来看，我国居民最终消费率（居民最 终消费占 GDP 的比重）与 OCED 国家相比还有一定差距。回顾历史，我国居民消费倾 向与人口发展形势具有紧密的联系。2004 年，我国经历了劳动力供给的刘易斯拐点， 农村剩余劳动力开始短缺，部分沿海地区经历了“民工荒”，由农村流入城市的农民工和普通劳动力工资开始上涨，推动居民消费倾向，尤其是农村居民消费倾向出现大幅提升。 2011 年，我国 15 到 59 岁的劳动人口达到峰值，并从此开始下降，随后 2014 年“用工 荒”再次出现，又一次推动居民消费倾向上升。直到 2020 年后，我国居民消费倾向出现 大幅下滑，2023 年短暂修复，此后两年又延续下滑趋势。国际比较来看，2022 年后我 国消费者信心指数开始大幅下滑，2024 年后有所修复，但仍低于 OCED 国家平均水平。 从消费率角度来看，2023 年我国居民最终消费率约 39.6%，同期 OCED 国家均值为 50.3%，我国居民消费潜力仍待进一步待激发。

“投资于人”，促进居民增收减负，提振消费，以新供给创造新需求。“投资于人”强调， 将更多财政资金和公共资源投向教育、就业、医疗、社会保障等民生领域，投入到人的 能力提升、健康维护、职业发展和潜力开发中，以释放消费潜力、提升人力资本驱动经 济高质量发展。2025 年政府工作报告中提出，“推动更多资金资源‘投资于人’、服务于民 生，支持扩大就业、促进居民增收减负、加强消费激励，形成经济发展和民生改善的良 性循环”。“十五五”规划中，提出要大力提振消费，统筹促就业、增收入、稳预期，合 理提高公共服务支出占财政支出比重，增强居民消费能力。这正是针对当下经济发展现 状综合研判后的关键之举。

“投资于人”提升投资效益

“投资于人”，是对过去的投资模式、产能扩张模式乃至整个发展模式的校正。长期以 来，“投资于物”对我国经济持续快速发展发挥了重要作用。过去，大规模基础设施建设、 制造业扩张以及房地产投资，支撑了我国工业化和城镇化的迅速推进，并积累了大量物 质资本。从 IMF 估计的资本存量占 GDP 的比重数据来看，2008 年后我国资本存量占 GDP 比重快速上升。结合经济增长驱动力拆分来看，2008 年后也正是投资对于经济增 长拉动作用快速提升的阶段。2008 年全球金融危机使国际贸易下滑，发达国家经济增 长慢导致进口需求低，我国拉动经济的“三驾马车”中净出口一度出现拖累经济增长的 情况。恰逢此时进行大规模“物的投资”，打造了拉动经济增长的重要引擎。但随着物质 资本的积累，投资对于增长的拉动效应逐渐降低，且过于注重物的投资以及整体产能的 扩张，可能会带来国内供求之间的结构性失衡。

从投入产出效率角度看，我国储蓄率仍处于较高的水平，这些储蓄从国民经济恒等式的 角度，都将转化为投资，但当前我国工业化和城镇化进入了新阶段，铺摊子、上项目的 老路难以持续。一方面，随着资本存量的快速积累，增量资本产出率（ICOR，表示每增 加 1 元 GDP 所需投入的资本金额）开始快速上升，尤其是 2012 年以后，“投资于物” 的产出效率开始出现边际递减。另一方面，从要素投入角度来看，我国固定资本存量与 人力资本存量增速出现背离的情况。根据中国人力资本与劳动经济研究中心估算数据， 长期以来我国人力资本存量增速与固定资本存量的增速具有高度相同的波动趋势，但2016 年以来，受人口总量负增长与老龄化程度加深的影响，人力资本存量的增速开始 快速下降，并于 2019 年转负。

分产业来看，2020 年后一、二、三产业的增量资本产出率均出现不同程度上升，其中， 第二产业的增量资本产出率最高，2024 年达到 19.16，反映出产业间的结构失衡。分行 业来看，部分行业出现产能过剩的情况，我们用产能利用率来测度供需失衡的程度。2025 年四季度，非金属矿物制品业、食品制造业、煤炭开采和洗选业产能利用率与全行业均 值差距较大。

“投资于人”，优化供给结构、推进供给侧结构性改革，提高投资的质量和效益，以新需 求引领新供给。“十五五”规划中，提出要扩大有效投资。保持投资合理增长，提高投资 效益。优化政府投资结构，提高民生类政府投资比重，高质量推进国家重大战略实施和 重点领域安全能力项目建设。人力资本是促进高质量发展的关键，将更多资金资源“投资 于人”，培育人力资本，也能够使资金流向更有效益的投资。

但正如上文所述，“投资于人”不是摒弃“投资于物”，无论是满足人民对美好生活的追求， 还是实现人和社会的全面发展，最终离不开经济社会各个领域的具体实物投资。当前我 国每年仍然存在大量补充固定资产、扩大资本存量的投资机会。我国资本存量总量较大， 但人均资本存量、人均基础设施投资额还低于发达国家水平，与此同时，资本存量也存 在区域间分化的情况，较多地集中于东部沿海地区。此外，一些重要产业领域投资不足、 一些关键核心技术受制于人，不少存量机器设备、基础设施、老旧小区、城区等有待更 新升级，新一轮科技革命和产业变革也推动大量新的投资需求快速涌现。总体来讲，我 国投资于物仍有很大空间潜力。“十五五”期间，要求始终保持固定资产投资等物质基础 投入的总量和增速维持在一定水平，在“投资于人”中进一步提高“投资于物”的效益和效 率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）