一、我们为何关心美国财政？

1、经济增长的驱动因素——影响资产价格的基本面渠道

作为调节经济活动的重要手段之一，美国财政政策主要通过调整税收与财政支出，从消费 端与投资端影响美国经济的增长趋势与产业结构变化，进而从基本面的角度影响美国乃至全球 的资产价格表现。

以 2023 年为例，去年彼时，市场普遍预期美国经济将在 2023 年出现衰退，然而，时至今 日，美国经济依旧呈现出韧性。3Q23 美国 GDP 年化增速升至 5.2%，实际 GDP 同比增速连续 上升至 3.0%，与“衰退”仍有较大距离，且均高于疫情前的中枢水平。与此同时，核心 PCE 同比增速已从去年年底逼近 5%的水平回落至 3.2%附近，虽较 2%的政策目标水平仍有距离， 但“抗通胀”效果明显，失业率亦仍处于低位。由此，在本轮紧缩周期的持续高利率环境中， 美国经济虽开始“走软”但并未“走弱”，为美联储“higher for longer”提供了空间，亦助推 了美债收益率在今年前三个季度持续上行（虽然市场对 Q3 美债长端收益率上升的主要驱动因 素存在争议，但至少基本面显然并未形成拖累）。

市场普遍认为：财政扩张是使美国经济出现超预期韧性的来源。虽然货币政策明显收紧， 但 2023 财年（2022 年 10 月 1 日~2023 年 9 月 30 日）美国财政赤字余额进一步上升至 1.7 万 亿美元（较 2022 财年增加 3200 亿美元），赤字余额/GDP 达 6.3%，较 2022 财年的 5.3%进步上升，且高于过去 50 年的均值水平 3.7%，呈现出扩张之势，有效对冲了货币紧缩带来的经 济下行压力。 具体而言，我们认为美国财政政策助力美国 2023 年经济增长韧性的主要渠道有三：一是， 三大法案推动了美国基础设施建设投资以及制造业建设支出的扩张（投资端）。二是，疫情期 间的转移支付尚有“余温”，支撑了居民消费（消费端）。三是，经通胀调整后的税收抵扣额 度与社保支出上调，放大了居民的实际购买力（消费端）。

1.1 三大法案推动了基建投资与制造业投资扩张

《基础设施投资和就业法案》（the Infrastructure Investment and Jobs Act ，简称 IIJA）、《通 胀削减法案》（Inflation Reduction Act，简称 IRA）和《芯片法案》（CHIPS）为公共及私人部 门制造业建设提供了资金支持与税收优惠，由此，使得美国基础设施投资以及制造业投资形成 向上合力，提振了经济。

1.1.1 基建投资的“反周期性”

基础设施投资的“反周期性”反映了其在支撑美国经济 “超预期”方面发挥的重要作用。 根据美国财政部，美国基础设施投资1自 1970 年开始趋势性下行，且回顾过往经济复苏周期， 基建投资在州及地方政府支出中的占比常呈现出下行趋势，主因经济反弹阶段政府往往不会增 加基建投资，本轮复苏周期开始到 2022 年年初，基建投资的变化趋势符合这一规律，然而， 自 2021 年底 IIJA 通过后，经历了一定的支出时滞，2022 年底美国基建投资开始强势反弹，2023 年在州及地方支出中占比的增幅创 1980 年以来新高。

1.1.2 制造业建筑支出的“爆发”

三大法案同样助推了美国制造业建筑支出2的“井喷”，有效支撑了美国经济。自 2022 年 起，美国制造业建筑支出开始呈现出爆发式增长，2023 年 10 月，制造业季调后年化建筑支出 达到 2068 亿美元，较 22 年同期上升 71%，在非住宅建筑支出中的占比进一步升至 18.3%。由 于近年来建设成本飙升，美国财政部3测算了排除价格因素后的实际支出，发现“真实”的增 长依旧可观。与此同时，进一步拆分制造业建筑支出的结构可以发现，本轮美国制造业投资的 “爆发”主要由计算机、电子和电气制造推动，这在一定程度上反映了 CHIPS 的作用，同时 也反映了美国制造业“回流”与产业调整的方向。

1.2 疫情期间的财政补贴尚有“余温”支撑了居民消费

2020~2021 年间的财政补贴增厚了居民可支配收入，形成的“超额”储蓄至今仍有余量， 支撑了 2023 年的居民消费。23 年前三个季度，居民消费支出始终对美国实际 GDP 形成正向 拉动，且从贡献率看，超过 2022 年的平均水平。而居民消费的这种超预期强势除了就业市场较为强劲外，主要来自于“超额”储蓄的支撑。根据旧金山联储的最新测算（基于 BEA9 月的 最新调整，下调了平均储蓄降幅），截至 23 年 11 月，家庭仍有约 2800 亿美元的“超额”储蓄。

1.3 通胀调整后的税收抵扣额度与社保支出上调增加了居民可支配收入

美国居民的个人所得税抵扣以标准抵扣额（即收入减去固定金额为基准）为主。而美国国 税局每年会根据通胀水平调整标准抵扣额，由于 2022 年的高通胀，标准抵扣额明显上调，例 如，单身（65 岁以下）的免征税额度由 12550 美元上调至 12950 美元，夫妻共同申报免赔额 度由 25100 美元上调至 25900 美元，这在很大程度上降低了个人税负。与此同时，美国社保支 出也内涵生活成本费用条款（COLA），会根据通胀进行调整。以上两者共同作用，增加了居 民的可支配收入。

2、美债供给的决定因素——影响资产价格的供需面渠道

美国财政部有权通过增发联邦政府债来为财政支出融资，并且能够自行决定增发与回购的 规模与类型，通俗的讲，由财政部决定向市场发行多少债，发行什么期限的债。因此，基于财 政收支的变化，财政部的融资行为将直接影响市场中的美债供给，进而影响收益率与资产价格 变化。

我们同样以 2023 年的市场为例，2023 年有两轮比较典型的美债供给冲击。一是，二季度 债务上限“X date”4风波过后，财政部为填充 TGA 账户而大量增发短债（Bills）。财政部的 发债行为并不是无限制的，2023 年 1 月 19 日，美国触及了 31.4 万亿美元的最大债务存量规模法定上限，开始通过非常规措施创造空间，同时消耗 TGA 中的存款。由于两党间僵持，直至 6 月 1 日的“最后时刻”才达成一致意见，此时，TGA 账户余额仅存约 200 亿美元。

此后，财政部通过大量增发短债来快速填充 TGA 账户。根据美国财政部，23 年 6 月、7 月短债累计净发行 7771 亿美元，使 TGA 账户余额升 4790 亿，巨大的短债供应使其变得便宜 （Cheapen），1 个月美债与 SOFR 的利差在 6 月~7 月由负转正，并明显走阔（由于 2021、2022 年财政部短债发行收缩，因此作为抵押品的 1 个月短债较贵，与 SOFR 的利差始终为负值，23 年 4 月、5 月“债限”风险持续发酵，收益率出现较大波动，而波动过后的增发使得利差迅速 转正，反映短债价格骤降）。

二是，三季度财政部再融资会议上公布的融资需求预测与增发规模超越市场预期，引发了美债熊陡，8 月~10 月，2Y 美债收益率仅上升 19bp，而 10Y、30Y 美债分别涨 91bp、102bp。 由于上半年收入不及预期叠加支出上升，2023 年 8 月 2 日，财政部 OFP 预测 2023 财年向私人 部门的净借款需求为 2.69 万亿美元，较上一季度的 OFP 预测值（2.49 万亿美元）进一步上调， 且高于市场预期。

与此同时，财政部宣布重新开始增发附息国债（Coupon），而拍卖的规模同样高于 TBAC 的建议值与市场预期水平，特别是由于此前增发了短债，为保证短债的占比不会大幅超过 TBAC 建议的 15~20%范围，财政部选择用增发附息国债（而非继续增发短债）的方式填补收 支缺口，10Y 逐月较上一季度增发 30 亿美元，超越市场预期与 TBAC 建议的 20 亿美元，30Y 逐月较上一季度增发 20 亿美元，超越市场预期与 TBAC 建议的 10 亿美元。2Y 与 5Y 逐月增 加 30 亿美元，超过预期与建议的 20 亿。而流动性较差的 7Y、20Y 均增发 10 万亿美元，基本 符合市场预期。

在发布融资需求预测与宣布拍卖规模后，美债收益率快速走升，长端更甚。实际上市场对 于推升 10Y 美债名义收益率的核心驱动因素存在争议，部分认为经济韧性是核心，但我们更 倾向于认为 8~10 月的重新定价主要源自上述供给冲击带动期限溢价（Term Premium，后文简 称 TP）飙升。

长期限收益率可以拆分为三个部分：（1）中性名义利率预期；（2）政策利率相对中性利率 松紧的预期；（3）期限溢价。其中，中性实际利率取决于人口、生产率等长期因素，以及经济 对于美联储政策的反映与预期。美联储 9 月议息会议上调了对 GDP 的预期，但更多的反应在 了 2Y 收益率上，而 8 月~10 月间的 10Y 通胀补偿窄幅震荡，基本走平，花旗经济意外指数不 升反降，反映经济数据的韧性并不是驱动收益率飙升的主因。与此同时，我们观察到了 10Y 期限溢价的飙升。根据 TBAC 的研究，虽然绝对水平与贡献度存在差异，但不同的模型与市 场调查数据均显示，Q3 的债市走熊主因期限溢价走阔。

将期限溢价进一步拆解为不确定性溢价与供给影响，我们参考伯南克的做法，运用 MOVE 指数刻画利率的不确定性，对比 10Y 期限溢价与 MOVE 指数在 8~10 月间的走势可以发现， 期限溢价快速走升阶段 MOVE 指数相对平稳，不确定性溢价的变化有限，结合上文所述本阶 段发债规模的超预期，可见，供应冲击是造成美债熊陡的主因。

综上，今年以来财政问题引发的市场波动愈发密集，使市场对美国财政的关注度有所提升。 美国财政政策能够通过经济基本面渠道（经济增长、通胀、产业政策、政策利率等）影响美债 的收益利率中枢（美联储政策周期、中性利率、通胀预期与利率不确定性），而财政部的美债 发行也将直接影响市场中的美债供给，进而引发美债收益率波动（短端的相对价格，长端的期 限溢价）。我们常说，美债是全球资产定价之锚，因此，美国财政也影响着全球资产价格。此 外，债限、政府“关门”（Shutdown）、基于财政前景的美债评级调整等问题也会在一定程度上 影响市场风险偏好的变化。

二、如何分析美国财政？

1、财政收入：来源与调整

过去 10 年中，除疫情期间，美国财政收入在 GDP 中的占比约为 16%，较为稳定，而在经 济受冲击及下行阶段，由于居民收入、企业盈利下行以及特殊税收减免等因素的存在，财政收 入的占比亦常常伴随着经济增速回落而走低，因此，美国财政收入与经济增速有着很强的正相 关性。

拆分收入构成，可以发现美国财政收入主要来自于个人所得税（individual income tax）、 社保税（social security and medicare taxes）与企业税（corporate income taxes）。由此，美国财 政收入会受到收入、盈利、资产价格、缴税时间、平均税率、抵扣额度、个人退税政策、企业 税收优惠政策等多重因素的影响，而财政收入端的变化则会直接带来预算赤字的变动与财政部 TGA 账户余额的波动，进而影响财政部融资与发债的规模与节奏，与此同时，财政收入背后 还与个人可支配收入和企业现金流状况密不可分。接下来，我们从几个主要构成项出发，厘清 究竟是哪些因素、通过何种渠道影响了美国财政收入。

1.1 个人所得税：财政收入的最主要来源

个人所得税占美国财政收入的 50%左右，其重要性可见一斑。我们在第一章中提到过， 2023 财年的财政赤字超预期是支撑美国经济韧性的核心因素，而造成赤字超预期的关键之一 就在于过分高估了个人所得税收入。CBO 此前预测 2023 财年财政总收入约为 4.9 万亿美元， 超过实际值 0.5 万亿美元，误差达 11%，是 CBO 自 1983 年~2022 年误差均值的 1.8 倍。其中 对个人所得税收入的预测值为 2.6 万亿，超过实际值 0.4 万亿，误差达 18%，是 1983 年~2022 年误差均值的 2.3 倍。

而 CBO 将此次高估归因于以下三点：（1）由于 2022 年的资产表现不及预期，资本利得税 收入低于 CBO 预测水平；（2）美国国税局推迟了受自然灾害地区纳税人（包括加利福尼亚州 的大多数纳税人）的付款期限至 2024 财年；（3）员工留任税收抵免的申请人数超出预期。以 上三点分别对应应税收入变化、缴税时间调整、退税政策的影响，除此之外，本文第一章 1.3 部分也讨论过经通胀调整后的税收抵扣额度变化，与此同时，税率亦是不可忽视的影响因素之 一，美国个人所得税税率为累进税制，因此收入分布不同同样会通过税率影响最终的个人所得 税总额。 我们进一步从个人所得税缴税流程的角度出发，解析其具体构成以及主要的影响因素。第 一步：个人/家庭计算纳税义务。第二步：根据纳税义务与联邦预扣税款/季度预缴款项/其他抵 扣额之间的缺口，决定是补缴税款还是退税。

1.1.1 从计算纳税义务的流程看影响因素

计算个人/家庭的最终纳税义务（Tax credits）即应缴税款，大致可以分为三步。 （1）计算应税收入（Taxable income）。应税收入也就是我们所说的税基，从总收入出发 （Gross income，主要是工资与薪酬、已实现资本利得、经营者与租金收入，不包含法定免税 项、州和地方债券利息收入、雇主代缴的医保与养老金等），减去限额以上扣除（Above-the-Line Deductions，包括学生贷款利息等）得到调整后总收入（Adjusted gross income，AGI）。此后， 根据最有益原则选择逐项抵扣（Itemized deduction）或者标准抵扣（Standard deduction）得到 应税收入，其中，标准抵扣额度会根据通胀进行调整，根据 CRS 的研究，逐项扣除只对部分 高收入人群有益，因此选择此扣除方式的人较少，2019 年仅约为 11%，因此，通胀变化调整 会影响大部分纳税人的应税收入。

从这一步看，关键影响因素为：就业市场与薪资（工资与薪酬）、资产价格（资本利得）、国会对于计入应税收入项目的调整（限额以上扣除）、通胀调整（标准抵扣）。

（2）对应边际税率。根据得到的应税收入对应边际税率，计算个人抵扣前纳税义务 （Precredit tax liability），美国个人所得税为累进税制，根据申报类型（单身、夫妻共同申报等） 的不同，选择对应的边际税率表，而目前个税的最高税率为 37%，与此同时，由于收入不同对 于税收的贡献比例不同，因此，在收入总额既定的情况下，国民收入越向顶部集中得到的税收 总额越大。从这一步看，关键影响因素为：居民整体的收入分布、边际税率调整。

（3）减去税收抵免（Tax credits）。得到抵扣前纳税义务额后，再计入税收抵免便可以得 到最终的所得税纳税义务总额（Income tax liability）。税收抵免分为两类：不可退还税收抵免 （Nonrefundable tax credit）与可退还税收抵免（Refundable tax credit），其中，不可退还税收抵 免在先，以个人抵扣前纳税义务总额为限，即抵免>义务总额的部分不退还，最多把纳税义务 降至 0，如子女及家属护理费用抵免等。而可退还税收抵免中，抵免>义务总额的部分会形成 退税（Tax refund），主要包括儿童税以及前文所提及的员工留任税收抵免。依次进行抵免后， 得到纳税义务总额。一般而言，在经济衰退或危机时期，会有更多的税收抵免政策出台，以对 冲居民可支配收入的下行，美国疫情期间的居民补贴也是以此退税的方式发放至居民端的。从 这一步看，关键影响因素为：税收抵免政策调整。

1.1.2 从缴税/退税看影响因素

在报税阶段，若纳税人的最终纳税义务总额超过了联邦预扣税款、季度预缴税款和某些其 他抵免额时，纳税人就有应纳税额，以弥补差额。若差额为负，则联邦政府会向纳税人退税。 年度报税者的个税申报截至日期为次年的 4 月 15 日，因此我们可以观察到每年 4 月财政部的 个人所得税收入会激增，TGA 账户也会相应上行

而在特殊情形下，财政部会延后个税申报截至日期，如 2020 年受疫情影响曾延至 7 月 15 日，而由于 23 年加州地区经历了连续多月的地质灾害（风暴、洪水、泥石流等），因此其缴税 截至日期先延至 10 月，后又延至 11 月，跨越了一个财年，因此会影响 2023 年的整体财政收 入。从这一步看，关键影响因素为：报税截至日期的临时性调整。 综上，影响财政部个人所得税收入的关键因素包括： （1） 就业市场与薪资 （2） 金融资产价格 （3） 通胀 （4） 国会对计入总收入的特定支出项的调整 （5） 整体收入结构 （6） 边际税率调整 （7） 税收抵免政策调整。

1.2 社保税：影响因素较为单一

社保税也被称为工资税（Payroll tax），是美国财政收入的第二大来源，约占 35%，用于资 助特定计划，主要是社会保障和医疗保险计划。我们从表 3 可以看出，财政部 2023 财年的社 保税收入为 1.6 万亿美元，比 CBO 在 2022 年 5 月的预测值高 430 亿美元，即 CBO 低估了 2023 财年的社保税收入，误差幅度约为-3%，程度尚可。而 CBO 将误差归因于以下两点：（1）财 政部的税收再分配（主要原因）。社保税是一种预扣税款，根据收入的高低分为逐月缴税与双 月缴纳，而财政部在预扣税款时并不区分所得税与社保税，先根据实际征收前的估算将预扣税 款分配到其中一类。随着更多信息（包括纳税申报表的详细信息）的获得，财政部会定期修改 这些分配。2023 年，财政部将过去 480 亿美元的个人所得税收入重新归类为工资税，从而增 加了工资税金额。（2）薪资增速低于预期，部分抵消了重新分配的影响。2023 年 9 月，BEA 公布的名义工资和薪酬的修订估算值较 CBO2022 年 5月的预测值低了 1%。

社保税整体税率为工资的 15.3%，其中，雇主与雇员各自承担 7.65%，而自雇佣者自行承 担全部的 15.3%。进一步拆解，社保税可以分为社会保险部分（老年、遗属和残疾保险（OASDI） 税）与医疗保险部分（医疗保险医院保险（HI）税）。 其中，OASDI 的税率为 12.4%（雇主雇员各承担 6.2%），存在年度工资限额，收入超过应 纳税最高限额的部分无需缴纳工资税，这一限额与平均工资增速挂钩，2023 年为 160200 美元，但根据 CRS 的研究，每年仅有约 6%的少部分人超过了最高限额。HI 的税率为 2.9%（雇主雇 员各承担 1.45%），不存在工资限额，而自 2013 年起，个人收入超过 20 万美元（或夫妻共同 申报超过 25 万美元），还需要缴纳 0.9%的额外医疗税。

虽然社保税数额庞大，但其影响因素较为简单，税率基本固定，变化的部分主要是缴税的 工资基数，因此关键影响因素为：平均薪资与参缴人数。 与此同时，近年以来美国社保系统的可持续性问题受到关注，从 2010 年开始，社保的总 支出开始超过非利息收入，2021 年起，总支出开始超过总收入，社保福利支付开始运用信托 基金储备金，据《2023 年社保受托人》估算，信托基金储备金将于 2034 年耗尽，届时将无法 支付现行法律规定的全部福利金，背后的主因是人口结构问题，缴纳社保的工人总数与使用福 利金人数的比值下行，实际最核心的是出生率不足与老龄化问题。社保系统的资金问题也已引 发政策制定者的讨论，主要的重建平衡的提案包括：提高或取消应税收入限额、提高工资税税 率、提高退休年龄、修改福利计算公式以及改变年度生活费用调整（COLA）计算方法等。随 着缺口日益扩大，我们认为相关法案会逐步出台，进而开始影响社保收入。因此，从中长期看， 社保税税率调整、限额调整、人口结构变化亦会影响社保收入。

综上，影响财政部社保税收入的关键因素包括： （1） 平均薪资与参缴人数（2） 社保税率调整 （3） 年度限额政策调整。

1.3 企业税：企业利润为核心

企业税约占美国财政收入的 10%，是对企业利润（净收入）征税。公司的纳税义务可按以 下方式计算： 企业税额 = 总收入 − 可扣除费用 × 税率 − 税收抵免 其中，可从收入中扣除的企业开支包括：员工薪酬；机器、设备和结构折旧；一般用品和 材料；广告；以及利息支出（受某些限制）等。税收抵免主要反映出特殊的产业政策，如新能 源税收抵扣等。 根据表 3，CBO 预测 2023 财年的企业税为 4800 亿元，较实际征收值高 610 亿美元，误差 值达到 14%，由此看，与个人所得税类似，存在严重高估。然而这种高估却并不是因为企业利 润不及预期造成的，CBO 将高估的原因归为延期缴税与税收抵免。

首先，2022 年的企业利润实际值是超越 CBO 基线预测的。根据 BEA，2022 年美国企业 利润总额约为 3.5 万亿元，而较 CBO 在 2022 年 5 月时预测的基线水平高 11.8%，较其在 2023 年 2 月时预测的基线水平高 5.1%，同时截至 2023 年 Q3，BEA 统计的企业利润亦远高于 CBO 对 23 年全年的预测值。由于在 2018 年税改后，企业所得税税率统一为 21%（调整前为累进税 制，最高税率为 35%），因此，企业税的核心影响因素应为企业利润，以自然年维度看，我们 也观察到企业税与企业利润走势趋同，由此可见，2022 年的应缴企业所得税总额应是超过预 测值的。

其次，延期缴税是导致 2023 财年企业税不及预期的核心原因之一。（1）加州地区的缴税 延期。如上文所述，由于经历了自然灾害，加州大部分地区的所得税交费截至日期延至 2023 年四季度，跨越了 2023 财年，而财政部 2023 年 10 月、11 月的企业税收入激增，分别较去年 同期增长 170%、49.7%，约为 2022 年、2021 年同期均值的 2.5 倍、1.8 倍，因此，约有 370 亿美元的延期支付。（2）2022 年的《和解法案》针对大公司设立了新的最低税，于 2023 年生 效，而这一新税法案要求国税局为公司起草指南和法规，解释如何计算其纳税责任。国税局在 最终确定这些必要的指南和法规之前，对公司在 2023 年期间与新税相关的付款给予罚款减免， 这实际上给予了公司更长的初始付款期。

最后，超预期的员工留任税收抵免（ERTC）同样对企业所得税发挥了作用。税收联合委 员会（JCT）与 CBO 此前均预测 ERTC 对于财政收入的影响将于 2022 年结束，然而，据 CBO 的最新统计与预测，在 2023 年已处理的申请中，将向雇主支付的申请总额超过 1,000 亿美元。 从中长期维度看，美国企业税在美国财政收入中的重要性呈现出趋势性下行之势。1952 年美国企业税在联邦总税收中的占比约为 32.1%，是二战后的峰值，而到了 2023 年，占比已 降至 9.5%，伴随着美国预算赤字压力持续上升，以及 OECD 与 G20 持续推进国际税收协调多 边框架，我们认为美国企业税方面的调整政策将逐步出台，企业税在总税收中的占比将会上升。 综上，影响财政部社保税收入的关键因素包括： （1） 企业利润（最核心） （2） 企业税率 （3） 税收抵免政策调整 （4） 缴税截止日期暂时性调整。

1.4 美联储上缴利润：强周期性

美联储每年若产生盈利，则需上缴财政，若产生亏损，则进行递延（无须补缺）。根据 CBO 的财政预测准确性回顾，2023 财年除个税、企业税与社保税外，其他财政收入预测误差中约有一半源自对美联储上缴利润额的高估。 美联储的盈亏最核心的来源便是利率水平。美联储的收入主要来自公开市场操作中购买的 债券利息以及监管费用，支出主要源自储备金与回购协议的利息以及工资等日常运营成本。 2011 年~2021 年，美联储均实现正盈利。然而，自 2022 年 9 月起，伴随着利率的快速升高与 美联储缩表，在低息时期购买的国债利息收入不足以覆盖高利率环境下负债端的利息支出，美 联储的支出开始超过收入，出现递延资产。截至 2023 年 12 月 20 日当周，美联储向财政部上 缴利润账户余额已产生 1294.2 亿美元的递延资产。

综上，影响美联储上缴利润的关键因素为： （1） 利率环境 （2） 递延资产余。

2、财政支出：构成与拨款

美国的财政支出具有明显的逆周期性，在经济衰退阶段，扣除净利息的财政支出在名义 GDP 中的占比一般会出现激增（如 2007 年次贷危机、2008 年金融危机、2020 年大流行危机）， 自 2009 年至 2019 年，占比均值约为 15%，然而疫后至今，虽然美国经济复苏态势良好，但我 们却发现，即使扣除了利息支出，美国财政支出在 GDP 中的占比依然明显提高，其背后最主 要的原因为强制性支出的大幅上升，以及我们前文所说的三大法案增加自主性支出，反映出的 是一种趋势性。

美国财政支出主要分为三个部分：强制性支出（Mandatory spending）、自主性支出 （discretionary spending）与利息支出（net interest）。其中，强制性支出是联邦预算最大的组成 部分，也是财政发挥“自动稳定器”的核心所在，在经济下行阶段，由于失业保险收入支持计 划发挥作用，强制性支出往往会相应上升。根据 CBO，2023 财年，强制性支出在联邦财政支 出中的占比超过 63%，而其构成中的社保与主要医疗保健计划（包括医疗保险、医疗补助、 健康保险补贴及相关支出、儿童健康保险计划）在联邦财政总支出中的占比共计 43%，是最 主要的构成项，也是过去几年中趋势性上行、引发财政可持续性关注的核心。自主性支出占比 约为 27%，其中，国防支出约占 12%，非国防支出 14%，我们在第一章 1.1 中提及的三大法案 相关条款主要影响非国防支出，该类支出在过去几年中快速上升，亦是美国两党今年年中债限 协议与 9 月政府关门风波的主要博弈点（削减非国防支出的幅度，限制其进一步上升）。

2.1 强制性支出：美国财政失衡的根源

强制性支出的资金通常由授权法中的永久性或多年期拨款提供，每年自动到位，不需要再经由拨款法案批准，主要为社保、医保等福利性支出，以及为一些收入支持计划提供资金，如 补充保障收入（SSI）、失业保险、补充营养援助计划（SNAP）、联邦雇员和军人退休福利和部 分退伍军人福利等。

我们主要关注几个重点支出项： 首先是社保支出（Social security）。社保支出的主要资金来源为社保税，如第二章 1.2 部 分所述，由于人口原因，美国的社保支出目前已经超过了每年的社保收入，且美国人口老龄化 仍在持续，据 CRS 预测，领取社会保险 OASI 老年和遗属保险津贴的退休工人人数预计将从 2022 年的 5720 万增加到 2035 年的 7190 万，劳动参与率面临趋势性下行，而社保受益人数 量上升，因此长期看存在可持续性问题。此外，从短期角度看，社保支出会根据上一年的通胀 进行生活费用调整（COLA），因此，其短期波动主要与通胀有关。

其次是医疗保险（Medicare）与医疗补助（Medicaid）等主要医疗保健计划。在疫情期间， 这一部分在 GDP 中的占比快速上升，而在疫后的几年中保支出、医保支出占比逐步回落至趋 势性水平，医疗补助的占比仍然在高位，CBO 在 2023 财年的预测中也低估了医疗补助项支出， 即使疫情期间的援助计划已于 2023 年 4 月 1 日失效，但该部分支出仍然高企，我们认为这可 能是由医疗费用的增长造成的。

以上两部分为强制性支出的重要组成部分，同时，均因人口结构而面临中长期失衡的问题。 据 CBO 预测，社保占 GDP 的比例将从 2023 财年的 5.1%增至 2043 财年的 6.2%。主要医疗保健项预计将从 2023 财年的 5.8%增至 2043 财年的 8.0%。 此外，2023 财年财政支出超预期的来源并非以上两项，实际上，社保与医保项目虽然涉 及数额庞大，但短期内的影响因素较为简单，因此一般与 CBO 的预测差距不大。从表 5 可以 看出，2023 财年的超预期主要源自（1）高等教育支出；（2）存款保险支出。

其中，高等教育支出主要涉及学生贷款的成本支出，2022 年 8 月美国推出了一项减免学 生贷款的计划，政府在 2022 年 9 月记录了该计划的现值成本，估计支出将增加 3 790 亿美 元，并将其计入了支出项，然而 2023 年 6 月，最高法院取消了此计划，而 CBO 在分析中未计 入取消后的影响。而存款保险实际支出 910 亿美元，主要源自 23 年 3 月以来由硅谷银行破产 触发的美国商业银行风险性事件，使得联邦存款保险支出激增以保障市场稳定性所致。 最后，根据定义，为联邦债务支付的利息是一种强制性支出，因为这些支付是由长期拨款 授权进行授权的，自 1987 年以来一直是自动拨款，因此，我们实际可以把债务利息支付放在 强制性支出中讨论。其主要影响因素为公众持有的联邦债务规模与平均利率。

综上，影响财政支出中强制性支出的关键因素为：（1） 经济增速 （2） 风险性冲击 （3） 通胀 （4） 公众持有的联邦债务规模 （5） 利率 （6） 对过去法案的调整以及补充法案的推出 （7） 人口结构（中长期）。

2.2 自主性支出：风险性事件冲击的来源

自主性支出主要为联邦机构的运作提供资金，如行政部门机构、国会办公室等，而这些资 金每年都需要通过预算授权与拨款法案才能获得。换言之，自主性支出受拨款法案的支持与控 制，先经由国会批准联邦预算进行授权，才能够进行拨款，最终联邦机构实际使用拨款时形成 自主性支出。也就是说，预算授权到自主性支出存在滞后性，复杂项目拨款可能会分布在几年 内支出，也存在预算到期后用不完，中途取消的情况（如卡特政府的合成燃料计划和奥巴马政 府的高速铁路计划等）。

“自主性支出必须经由国会预算授权才能进行财政拨款”也是 2023 年 9 月美国“政府关 门”风波的症结所在：2024 财年的 12 项拨款法案需要在 2023 年 10 月 1 日前通过，否则只能 启用临时性拨款，然而到了 2023 年 9 月末，仍无一项拨款法案通过，引发了关于联邦机构因 资金受限而出现“政府关门”的担忧。背后实际是两党关于非国防自由性支出上限的博弈，这 种博弈在历史上（特别是在冲击后时期）并不罕见，最近的一次可以追溯到 2007~2009 年金融 危机后的《预算控制法案》（2011）。

实际上，如今美国的财政政策是在经历了两次大冲击后形成的产物。2007~2009 年金融危 机后引发了严重的经济衰退，税收收入降低，“自动稳定器”发挥作用使强制性支出激增，同 时，2009 年国会通过了《复苏法》，进一步增加了资金支出与减税力度。至此，美国财政赤字 快速飙升，成为国会关注的重点问题。2011 年 8 月，同样是债限问题谈判后，《2011 年预算控 制法案》重新设定了（2001 年失效的上限机制）非国防自由性支出上限，旨在 2012~2021 财 年实现 2.1 万亿美元的节余，此后，2013 年出台了一套修订后的 2013 财年至 2021 财年自由 性支出上限，使这些上限逐年降低。

2013 年通过的《2013 年两党预算法案》将 2014 财年的国防与非国防限额分别提高了 224亿美元，将 2015 年的限额提高了 93 亿美元，2015 年的《2016 年预算法案》将 2016 年的上限 分别提高了 250 亿美元、150 亿美元。2018 年 2 月 9 日的《2018 年两党预算法案》将 2018 财 年的国防上限提高了约 800 亿美元，2019 财年提高了 850 亿美元，将 2018 财年的非国防 上限提高了约 630 亿美元，2019 财年提高了 670 亿美元。

2020 年疫情发生后国会颁布了一系列支持法案，提供了巨量的自由性支出预算资金，包 括《CARES 法案》中的 3260 亿美元自由性支出资金、《薪资保护计划和加强医疗保健法案》 中的 1620 亿美元自由性支出资金、《2021 财年最终拨款法案》中的 1850 亿美元自由性支出资 金等，也将美国的财政赤字推升至二战以来的最高水平，正如上文所述，这些法案对于美国财 政赤字的影响一直延续到了 2023 财年。

2021 年财年结束后，2013 年相关法案设定的自主性支出上限失效，直至 2023 年上半年， 总债务水平触及法定上限，两党关于财政赤字问题拉锯，直到 6 月形成了《2023 年财政责任 法》暂停了债务上限，同时重新设定了 2024、2025 财年的自主性支出上限，其中，2024 财年 上限为 7036.5 亿美元，2025 财年上限为 7106.9 亿美元，较 2023 财年实际自主性支出分别减 少 2130 亿美元、2060 亿美元，但共和党仍然认为这种程度的削减过于“软弱”，最终造成了 10 月麦卡锡被罢免，目前，两党在关于削减自主性开支方面仍有分歧。

此外，自主性支出中，国防支出与非国防支出的相对变化一般反映了美国政府优先事项 的变化，特别反映了地缘政治重要性随时间推移的变动。1970 年起，美军逐步退出越南战争， 同时美苏关系缓和，国防开支占比持续下行，1979 年卡特政府时期，伊朗人质危机后军费开 支剧增，直至 1986 年美国爆发储贷危机，政府开始将重心转向国内事务，财政赤字率整体下 行，非国防开支占比上升，随后 1991 年苏联解体，“和平红利”推动国防开支趋势性下行，直 至 2001 年发生“911”事件 、2003 年伊拉克战争、2006 年小布什増兵，国防开支占比再度走 升。2020 年疫情爆发，国内事务重要性骤升，非国防支出占比激增，2021 年疫情支持类支出 “降温”，年末美军退出阿富汗，国防类支出占比下行，2023 年俄乌战争爆发，美国提供超 430 亿援助，使国防类支出占比走升超 1.5 个百分点。

综上，影响财政支出中自主性支出的关键因素为： （1） 两党政策立场 （2） 赤字水平 （3） 地缘政治环境（4） 国内紧急事务

三、美国财政展望：三个问题

1、问题一：如何看待美国财政前景？

短期看，我们预计 2024 财年美国的财政赤字率将会小幅收窄至 6.0%，财政收入负增收窄， 财政支出增速回落。通过第二章的分析，我们可以发现，无论是收入端还是支出端，影响美国 财政赤字的主要短期因素包括：（1）就业市场与薪资；（2）通胀调整；（3）金融资产价格；（4） 利率；（5）抵扣政策变化；（6）缴税时间调整；（7）法案变化。 （1） 就业市场与薪资。美国就业市场虽边际“走软”但依旧紧张，预计 FY24 实际平均薪 资将维持正增长。虽经济走弱难以避免，失业率小幅上升或导致税收参缴人数下降，但在供需 紧平衡的环境下，推升失业人数的程度十分有限。即，工资上涨对财政收入形成向上拉力，失 业率上行部分抵消工资上涨的正向拉动。综合来看社保税、医保税微升，个人所得税在考虑通 胀调整后降低。

（2） 通胀调整。2023 年底，个人所得税标准抵扣额度进一步上调，且上调幅度超过 2022 年底水平，因此对预扣税产生的负面影响预计会超过平均薪资上升带来的贡献。社保支出同样 因 COLA 调整而再度上调，但因今年年底较年初通胀已有明显回落，上调幅度小于 FY23。（3） 金融资产价格。2023 年金融资产表现较优，从全年维度看市场反弹明显，预计 FY24 的资本利得税收入将上升。 （4） 利率环境。高利率环境下，公众持债规模进一步上升，预计 FY24 净利息支出上升。

（5） 抵扣政策变化。财政部正在筛查员工留任税收抵免申报漏洞，预计抵免总量将进一步降低。部分疫情期间的抵扣政策作用减弱。 （6） 缴税时间调整。加州大部分地区的缴税延期已纳入 FY24 财政收入范围。 （7） 法案变化。学生贷款减免豁免后将使支出成本转回。虽三大法案仍在发挥作用，但新 设立的自主性支出上限将限制新的扩张法案，同时大选年除非出现重大经济冲击，一般不会颁 布有明显财政扩张效果的法案。 此外，美联储上缴利润将依旧为 0，银行业危机造成的存款保险支出等一次性支出冲击消 退。 长期看，美国财政赤字率大概率将维持高位。前文分析可知，影响美国财政的长期因素主 要使税率调整与人口结构。其中，税率上调面临较大实现阻力，而人口的老龄化使得强制性支 出趋势性上行。

2、问题二：2024 年财政政策还能支撑美国经济吗？

我们认为，2024 年财政仍能在一定程度上支撑美国经济，特别是消费端，但力度将较 2023 年明显走弱，主因投资端的支出将放缓。 就消费渠道而言：（1）“超储”归 0。根据圣路易斯联储的预测数据，疫情期间累积的“超 额”储蓄将于 2024 年一季度耗尽，进而使得支撑效果走弱。但由于劳动力市场依旧强劲，叠 加通胀下行，预计居民可支配收入增速依旧为正，能够支撑消费。（2）通胀调整增厚居民可支 配收入。正如前文所述，个税的标准抵扣额度上调，COLA 同样上调，因此，将进一步降低 FY24 居民的税负，增加社安金收入。由此，美国消费预计仍将保持一定韧性。 就投资渠道来看：（1）三大法案的支撑作用趋弱。三大支出法案虽是长期支出法案，但其 增加的制造业建设支出为前置性支出，预计将边际放缓，因此对于美国经济的拉动作用将减弱。 （2）非国防自主性支出受限。根据《2023 年财政责任法》中最新的 FY24、FY25 自主性支出 上限，FY24 的非国防自主性支出将低于 FY22 与 FY23 的实际支出水平，因此，对经济的拉动 有限。

3、问题三：2024 年美国财政将如何影响美债市场？

2023 年 8 月会议中的增发带来市场波动后，由于四季度会议前夕 10Y、30Y 发行“遇冷”， 叠加 TBAC 在最新建议的报告中反复强调了美债供需失衡的问题（过去美债的主要净买方如 美联储等已开始成为净卖方）。2023 年 11 月的再融资会议，财政部放缓了附息国债的增发节 奏，10Y、30Y 的发行规模低于市场预期及 TBAC 的建议水平（两个品种各低 10 亿美元）,有 效缓解了市场对于进一步供给冲击的担忧，自此，“降息”交易发挥到极致，市场向着最激进 者的预期方向交易，10 年期美债收益率来到了 3.8%的附近。

往后看，我们认为美债供给因素对于长端收益率的影响依旧不可小觑，2024 年预计美国 财政部将向私人部门净发行约 1.9 万亿美元附息国债，规模远超 2023 年。财政部在 11 月再融 资说明中表示“可能还需要提高一个季度附息国债拍卖的规模”，我们预计 2024 年 2 月大概率 会维持 11 月的增发节奏，而此后一直维持此发行节奏至年底，据此估计，2024 年全年附息国 债拍卖规模约 4.3 万亿美元，而据财政部，2024 年私人部门附息国债到期 2.4 万亿美元，因此， 私人部门 2024 年需要消化的附息国债约 1.9 万亿美元，较 2023 年多 8000 亿。

综合来看，我们认为（1）2024 年降息带动美债收益率回落为主线，而发行规模激增造成 的 TP 上升将部分抵消降息的效果，24 年底 10Y 美债收益率或将回落至 3.6%附近。（2）从节 奏上看，我们认为当前市场已充分计入降息（截至 2023 年 12 月 31 日，隔夜市场隐含利率、 联邦基金期货已计入 2024 年降息约 175bp）。Q1 增发与降息交易修正或会使 10Y 收益率出现小幅反弹，24H1 整体窄幅震荡，而伴随着降息落地，H2 收益率将会再度进入趋势性下行通道。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）