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策略专题：美国财政主导阶段的行为扭曲与潜在通胀风险。4 月贸易战冲击，衰退风险+美国例外论破裂——长端美债需求不足：美国财 政风险作为一项长久期宏观风险，自从疫情之后尤其是 23 年后时常成为一项 流行的宏观叙事存在，但市场对于这项风险的分歧较大，大部分市场参与者在 25 年之前更多的视其为一项黑犀牛，而非短期就会对市场形成显著冲击的黑天 鹅，所以并未对其进行集中计价，但黄金、美国主权债 CDS 的走势却持续在 表明这项风险在逐渐积聚。直到进入 2025 年，尤其是 4 月贸易战冲击之后的 市场反应，已经将美债需求不足的风险充分暴露。

应对美债需求不足短期措施：美国财政部正通过结构性调整，应对美债需求不 足与赤字扩大：一是 2026 年前以短期国库券（T-Bills）替代长期债券，压低 利息成本并快速展期，实质押注未来利率下降或通胀稀释债务；二是将年度回 购规模提至逾 3,000亿美元，并放宽市场准入，以“影子量化宽松”方式压低 长端收益率，缓解系统性融资压力，而不触发市场恐慌。理论上，Brookings 2018 年模型显示：高债务存量已使“成本-赤字波动”前沿整体上移右移，短 期债务虽仍具成本优势，却带来更大赤字波动与通胀敏感度；中期债券仍是平 衡风险的最优选择。

财政主导增加通胀风险敏感度：财政部缩短债务久期的前提是“通胀下行+美 联储快速降息”。然而短期内，美国已出现三重通胀抬升信号。若关税成本继 续渗透、统计“削峰”被识破，短期通胀可能粘滞，迫使短端利率居高难下； 届时财政部滚动短债的融资成本不降反升，进一步放大美债供需缺口。尽管“关 税通胀暂时论”可为财政主导下的宽松提供借口，但央行若被迫配合降息，中 期通胀风险将被延后而非消除。

央行独立性受损或将推升中期通胀预期：论文提示，央行独立性并非仅是制度 摆设，一旦政治权力直接介入，通胀风险会被显著放大且难以短期消化。当前 若再现财政主导+总统公开逼宫联储，历史经验表明即便经济疲弱，通胀也可 能成为中期主要代价。

财政主导，市场预期与定价：当财政风险暴露之后，黄金一定程度上代表着长 久期宏观风险，美元则代表短久期宏观风险，表征离岸美元流动性的紧张程度。 这两类资产在长期来看大部分时间处于负相关状态，而最近两年来，两者间歇 性的进入正相关区间，而且大多数样本是两者同涨的状态，两者正相关性走强 往往代表风险酝酿的状态。然而最近一段时间，两者同时偏弱，逐渐再次走向 正相关区间，我们也应该对全球风险持有一定的警惕。