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美国财政的核心矛盾：“开源”而非“节流”。特朗普的政策起点是通过减税刺激经济，但减税伴随的赤字上涨或增加政府债务，抬升利率， 挤出私人投资。考虑关税及减支效果后，美国赤字仍可能上升，财政循环的逻辑面临着挑战。

一、热点思考：美国财政的核心矛盾，“开源”而非“节流”

（一）美国财政循环：以减税为起点，扩大替代性收入，缓和挤出效应

减税是特朗普财政政策的当务之急，但对经济的拉动偏中性。若缺少替代财政收入来源，减税 或将导致政府债务增加，减少储蓄，提高利率，挤出私人投资。因而，特朗普一系列看似自相 矛盾政策的背后，实质是以减税为“循环”起点，通过加关税、减少开支来缓和赤字压力。

美国财政收入高度依赖个税，替代性收入来源匮乏，明年美国税收收入仍可能跟随经济周期回 落，对外加征关税或是扩大财政收入的高概率选项。减税或使明年美国赤字扩大2240亿美元， 2026 年后赤字扩张幅度或更显著。但由于替代效应的存在，即使对全球加关税也难以取代个税。

（二）2025年削减财政支出力度可能有限，潜在减支规模或为200亿美元左右

美国财政支出中，法定支出占主导，限制了支出的削减余地。今年法定支出 4.2 万亿美元；利 息支出8817亿美元；国防支出8490亿美元，三者合计达86%；非国防自主性支出9480亿 美元。明年法定支出、利息支出、国防支出或仍将扩大，削减支出仅能瞄准在少数领域。

特朗普潜在的削减支出规模或为200亿美元左右。特朗普主要减支目标包括：拜登新能源补贴 约20亿、援助乌克兰支出约70亿、削减政府冗余支出约23亿、裁减联邦雇员节省的薪酬支 出约80亿。政府效率部作为外部咨询机构，缺少行政权力和执行细节，实际影响或较为有限。

特朗普或重新分配拜登三大法案资金，而非直接削减。通胀削减法案中，已拨付资金占比21%， 特朗普或主要削减新能源汽车补贴约20亿美元。芯片法案方面，拜登已拨款85%，特朗普或 重新分配剩余资金使用方向；基建法案已拨款47%的资金，特朗普尚未明确提及削减基建支出。

（三）美国财政循环可能难以闭合，明年赤字率或扩大至6.8%，债务可持续性面临挑战

2025 年美国财政赤字率或由 6.4%上升至 6.8%，2026 年后赤字率或将进一步扩大。减税政 策或使明年赤字规模扩大2240亿美元；削减支出或节省200亿；对墨西哥、加拿大、中国加 征关税或带来1110亿关税收入。2026年后，若减税法案顺利通过，赤字率或将进一步扩大。

美国历史上三次成功的赤字削减主要依赖经济增长，仅靠削减支出或难以改善赤字问题。美国 企业税率已处于较低水平，减税的边际提振作用或减弱，赤字扩大或进一步挤压减税效果，可 能形成负面循环，导致特朗普或仅能重演里根周期的前半场：赤字恶化的同时，经济出现走弱。

二、大类资产&海外事件&数据：11月美国就业数据好坏参半，美联储降息“更谨慎”

降息预期升温，风险资产多数上涨。当周，纳指上涨3.3%；10Y美债收益率下行3bp至4.15%； 美元指数上涨0.2%、离岸人民币贬至7.2839；WTI油下跌1.2%，COMEX金下跌0.2%。

11月美国就业数据好坏参半。虽然整体非农就业新增22.7万人，较10月显著反弹（飓风等因 素影响），超出市场22万人的预期，私人部门时薪环比达0.4%，也高于0.3%的市场预期。

鲍威尔表示美联储降息可以“更谨慎”。11月美国私人部门新增就业弱于市场预期，失业率上 升至4.2%。印度三季度实际GDP弱于市场预期。