2025年中国有色矿业研究报告：布局海外的矿业先行者，内生成长唤新春

1、 布局海外资源，打造全球领先铜生产商

1.1、 立足非洲铜钴资源，积极扩大资源版图

公司深耕矿业十余载，为首家进入赞比亚铜产业链的中资企业。1998 年，中国 有色矿业集团成立中色非洲矿业并收购谦比希铜矿，展开开发非洲资源的序幕。 2004-2006 年，中国有色矿业集团先后成立谦比希湿法冶炼、谦比希铜冶炼，并于 2009 年收购卢安夏公司，基本确立赞比亚资源版图。2011 年，集团重组四个赞比亚子公 司，成立中国有色矿业有限公司（以下简称“中国有色矿业”或公司）。2012 年，公 司成功在香港联交所上市，股票代码为 1258.HK。2017 年，公司拓展刚果（金）经 营版图，先后成立卢阿拉巴铜冶炼和刚波夫矿业。2020-2021 年，公司陆续投产了谦 比希东南矿和刚波夫主矿体湿法冶炼，整体铜产量持续增长。经过多年耕耘，公司 立足于非洲优质铜矿资源，已成长为全球领先的一体化铜生产商，涵盖铜开采、选 矿、冶炼以及销售的综合产业链。

公司业务深耕非洲中南部，盈利模式多元丰富。公司采取一体化的经营模式， 主要在赞比亚、刚果（金）两地开展生产经营，覆盖铜矿开采至冶炼的全产业链。 截至 2024 年末，公司主要运营项目包括：中色非洲矿业（包含谦比希矿及配套选矿 厂）、中色卢安夏（包含巴鲁巴矿、罗恩东延长部及罗恩盆地及穆利亚希湿法冶炼厂）、 谦比希铜冶炼（运营谦比希火法冶炼厂）、谦比希湿法冶炼（穆旺巴希矿山以及谦比 希湿法厂）、卢阿拉巴铜冶炼（卢阿拉巴火法冶炼厂）。此外，卢安夏新矿、刚波夫 西矿体等多个项目的可研与建设工作正稳步推进，远期新增产量贡献有望超 15 万吨。

公司具备产业链一体化的优势。公司自有矿山铜产品主要供给旗下冶炼厂，降 低了冶炼端的采购成本和对外购矿石的依赖度；上下游一体化也有助于公司提高资 源利用率，增强自身综合竞争力。

1.2、 公司股权结构稳定，管理团队海外运营经验丰富

公司实控人为中国有色矿业集团。截至 2024 年末，公司实控人中国有色矿业集 团通过中色矿业发展间接持股公司股份 66.63%。中国有色集团是国务院国资委管理 的大型中央企业，也是我国有色金属行业最早实施“走出去”战略的企业之一。自 成立以来，集团业务已遍布超过 40 个国家，拥有境外有色金属资源量超 2000 万吨， 是我国“走出去”开发铜资源时间最长、产业链最完备、项目数量最多的企业。目 前，公司通过中色矿业控股、中色香港控股和中色香港投资公司管理位于非洲的十 余家企业，进行铜矿资源开发、冶炼、生产和销售，全方位打造海外资源平台。

公司长期深耕非洲地区，管理团队运营经验丰富。公司高管人员多具备长期在 赞比亚管理运营的经验，充分了解从矿山勘探、矿山设计及建设、采选矿、冶炼、 铜产品销售及营销的全产业链条。同时，公司核心团队成员对具备丰富矿业运营经 验，保证了公司在赞比亚地区的有效营运。截至 2024 年末，公司已在非洲创下多个 “里程碑”式成就，包括建成中国境外第一座铜矿山、第一座火法炼铜厂、第一座 湿法炼铜厂、非洲第一座数字化矿山，树立了中国企业出海的典范。

1.3、 营收利润双增长，成本管理有所成效

近年公司营收与归母净利润稳中有升。从营收端看，受益于公司铜产量释放及 铜价中枢上移，2015-2024 年公司营业收入 CAGR 达 13.8%。2024 年，公司实现营 业收入 38.2 亿美元，同比增长 5.5%。从利润端看，2016 年，受益于主要产品销量同 比增长，及折旧费用大幅下降，公司归母净利润转负为正，并于 2017 年、2021 年分 别两次实现利润的翻倍增长，2016-2024 年，公司归母净利润 CAGR 达 55.2%。2024 年，公司实现归母净利润 28.6 亿元，同比增长 23.9%，创近年新高。

铜产品是公司主要的营收与毛利来源。从营收贡献看，铜产品总营收规模占比 常年稳定在 90%左右，2024 年铜业务营收贡献达 92.5%。其中，粗铜及阳极铜营收 约 176 亿元，营收占比为 64.3%，阴极铜板块营收占比为 28.2%。从毛利贡献看，阴 极铜产品为公司主要的毛利来源。2024 年，阴极铜业务毛利率同比增长 5.5pct 至 46.5%，毛利润同比增长 15.2%至 36.0 亿元，毛利占比约 47.7%，而粗铜及阳极铜板 块为第二大利润来源，毛利润占比为 38.9%。

综合费用率呈现下降趋势，成本管理有所成效。从利润率看，公司归母净利率 和毛利率自 2022 年起逐年增加，2024 年分别实现同比增长 2.8pct 和 3.2pct，其中， 阴极铜与粗铜板块毛利率分别为 46.5%和 16.7%。从费用率看，2015-2024 年，综合 费用率波动下降，2024 年达到 5.8%，同比下降 1.1pct。其中，财务费用率得益于汇 兑亏损减少，同比下降 0.6pct；销售费用率受益于出口清关费用减少，同比下降 0.1pct； 管理费用率主要由于集团有效控制行政开支，同比降低 0.5pct。

资本开支持续推进，资产负债率稳步下降。从资本开支看，公司于 2017-2019 年迎来资本开支高峰，主要用于中色非洲谦比希东南矿体、中色华鑫湿法和卢阿拉 巴铜冶炼项目的投资建设。2022 年起，因中色卢安夏巴鲁巴项目建设需要，资本支 出逐年提升。2024 年，公司资本开支同比增长 25.2%至 1.7 亿美元。从资产负债率看， 公司资产负债率整体呈下降趋势，2024 年，公司资产负债率同比下降 7.8pct 至 27.1%。

经营性现金流较为充足，分红比例超 40%。从经营现金流看，尽管公司资本开 支近三年有所增长，但经营性现金流相对充足，2024 年，公司经营性现金流为 7.8 亿美元，同比增长 31.6%，可满足公司日常经营所需的资本开支需求。从分红水平看， 2020 年后，随着资本开支高峰结束，公司分红比例稳定在 40%。2024 年，公司实现 分红总额 1.67 亿美元，对应分红比例为 42.0%。

2、 公司资源量丰富，增量项目未来可期

积极推进多个复产新建项目，公司远期增量可观。公司积极布局扩产项目，卢 安夏新矿、刚波夫西矿体及 Msesa 铜矿等重点项目均稳步推进，远期产能贡献有望 超 15 万吨。截至 2024 年末，谦比希湿法冶炼公司（以下简称“谦比希湿法”）正在 推进 Samba 铜矿采选工程，计划在 2025 年完成项目决策投资并启动项目建设。刚波 夫矿业公司（以下简称“刚波夫矿业”）正在推进西矿体修复项目，有望在 2028 年 实现投产；Msesa 矿体修复项目已完成资源量估算，正在进行可行性研究工作。

自有矿山产铜供给率整体呈现上升趋势。2024 年，公司粗铜及阳极铜产量为 28.6 万吨，阴极铜产量为 12.6 万吨，代加工铜产品产量为 11.1 万吨，铜板块产量共计 52.3 万吨。其中，自有矿山铜产品生产量共计 15.9 万吨，自有矿山供给率自 2021 年时逐 年提升并在近两年逐步稳定，2024 年自给率为 30.4%，较 2021 年提升 4.7pct。

公司铜资源储量丰富，为后续扩产奠定基础。截至 2024 年末，公司拥有矿石资 源量 3.86 亿吨，同比增长 22.0%，主要受益于卢安夏新矿和罗恩盆地 SS19-35 线矿 勘探资源量增加，对应铜金属资源量 715.2 万吨，同比增长 19.6%，平均品位约为 1.9%。

2.1、 中色非洲：谦比希铜矿资源储备丰富，扩产空间可观

谦比希铜矿床是中非铜矿带的重要组成部分，东南矿二期项目是后续扩产核心。 中非铜矿带主要横跨赞比亚、刚果（金）等国，是目前世界上品位最高，规模最大 的沉积性铜矿床。谦比希铜矿地处赞比亚铜带省并位于中非铜矿带上，是中国在海 外建成的第一座有色金属矿山，为中色非洲矿业（以下简称“中色非洲”）的核心资 产。目前中色非洲主要运营谦比希主-西矿、东南矿及配套选矿厂，后续谦比希东南 矿体二期投产有望贡献超 4 万吨增量。

中色非洲持有的谦比希铜矿在公司铜储量中占比过半，合计储量超百万吨。截 至 2024 年末，谦比希铜矿矿石储量（证实+概略）共计 6544 万吨，平均品位为 1.8%， 折合铜金属量约 119.7 万吨，占比公司铜金属储量的 65.5%。谦比希东南矿体作为后 续发展的主力矿体，资源储备丰富，2024 年探明矿石储量达 4462 万吨，铜平均品位 达 1.9%，折合铜金属量约 83.7 万吨，占公司铜金属储量的 45.8%。

随着谦比希铜矿东南矿体二期投产，后续仍有增产空间。谦比希铜矿作为公司 首个并购并开发海外矿山的项目，公司已先后建成并投产谦比希主矿体和谦比希西 矿体，初期产品主要为铜精矿，2019 年后最终产品调整为阳极铜。2020 年，随着谦 比希东南矿体投产，中色非洲阳极铜产量进一步提升，同比提升 58.43%至 4.0 万吨。 2024 年，由于自产精矿有所减少，阳极铜产量同比下滑 10.9%至 6.8 万吨，但后续随 着谦比希东南矿体二期项目建成投产，铜产量将进一步提升。

2.2、 中色卢安夏：后续增量主要来自卢安夏新矿项目复产

中色卢安夏位于赞比亚铜带省，后续增量主要来自卢安夏新矿项目。截止 2024 年末，公司持有中色卢安夏 80%股权，剩余股权由赞比亚政府控股的 ZCCM-IH 持有。 中色卢安夏持有多个矿山资产，包括巴鲁巴中矿、巴鲁巴东矿、穆利亚希北矿及其 配套湿法项目等。目前中色卢安夏正在积极推进卢安夏新矿（又称“卢安夏 28 号竖 井项目”）的排水复产工作，投产后有望贡献可观增量。

中色卢安夏主要产品包括粗铜及阳极铜、阴极铜，年产量近 5 万吨。 2024 年， 中色卢安夏铜产量合计为 4.9 万吨，其中生产阴极铜 4.4 万吨，同比增长 2.1%，生产阳 极铜 0.4 万吨，同比下降 47.1%，阳极铜产量减少主要因为目前公司采用巴鲁巴 SP3 低 品位矿堆接替 2022 年已闭坑的巴鲁巴中地下矿，当前采用的低品位堆矿氧化率高导致选 矿回收率低，整体硫化矿供应量减少所致。

卢安夏新矿资源量超 120 万吨，将为后续项目扩产奠定资源基础。截至 2024 年 末，卢安夏新矿项目矿石资源总量（探明+控制+推断）合计为 5067 万吨，折合为铜 金属资源量约 122 万吨，对应矿石品位为 2.40%。

2.3、 刚波夫矿业：主矿体生产稳定，后续西矿体+门塞萨将贡献增量

刚波夫主矿体已于 2021 年投产，后续西矿体+门塞萨投产有望实现产量翻倍。 刚波夫矿业于 2017 年 6 月成立，系中色矿业香港投资与吉卡明合作开发 Kambove矿区铜钴矿产资源而成立的合资企业，目前在 Kambove 矿区内拥有三个矿山，分别 是西矿体、主矿体、门塞萨（Msesa）矿体，还有多个具有较好找矿潜力的矿（化） 点，矿业矿权面积 33.98 平方公里。2021 年，刚波夫主矿体完成建设并进入试生产， 目前铜产能稳定在 3.5 万吨，西矿体复产项目已于 2022 年完成立项，门塞萨亦已完 成资源量评估并进入可研阶段，后续西矿体+门塞萨投产后年产铜金属量将超 4 万吨。

刚波夫矿业矿石铜金属资源量约 27 万吨，平均铜品位约 2.13%，截止 2024 年 末，刚波夫矿业拥有矿石资源量（探明+控制+推断）合计 1281 万吨，平均铜品位为 2.13%，折合铜金属资源量 27.3 万吨，平均钴品位为 0.13%，折合钴金属量为 1.69 万吨。其中，矿石储量（证实+概略）合计为 715 万吨，铜平均品位 2.51%，铜金属 量为 18.0 万吨。

刚波夫矿业主要产品为阴极铜和氢氧化钴。2024 年，刚波夫矿业阴极铜产量同 比增长 3.6%至 3.4 万吨，主要受益于当地双电源系统，通过柴发机组补偿用电机组，有望降低刚果（金）电力不足带来的负面影响；生产氢氧化钴含钴 795 吨，同比下 降 540 吨，主要原因系原矿石钴品位同比下降，系统浸出的钴离子浓度相继降低， 造成钴渣量下降。

2.4、 谦比希湿法：桑巴矿投产将提升原料自给率

谦比希湿法冶炼公司坐落于赞比亚铜带省，是中国在海外投资的第一座铜湿法 冶炼厂。2010 年，谦比希湿法冶炼公司（以下简称“谦比希湿法”）通过收购穆旺巴 希矿山和桑巴矿山以拓展原材料来源。公司现有矿权面积 330 平方公里，其中穆旺 巴希（Mwambashi）矿山采用露天开采方式，是谦比希湿法主要矿石来源，另一座 桑巴（Samba）矿山为公司新建项目，有望于 2028 年投产，铜产能将达 2 万吨/年。

Mwambashi 矿铜资源量约 14.5 万吨，稳定为谦比希湿法提供原材料。截止 2024 年末，Mwambashi矿石资源量（探明+控制+推断）合计727 万吨，平均铜品位达 2.0%， 折合铜金属量达 14.5 万吨；矿石储量（证实+概略）合计 116 万吨，平均铜品位达 2.4%，折合铜金属量达 2.8 万吨。

桑巴矿拥有铜金属资源量近 30 万吨。不同于铜带省砂页岩层控铜钴矿床，其矿 体赋存于基底莫瓦亚群的石英-绢云母/黑云母片岩中，呈脉状。浸染状，矿体 EW 走 向长约 1500 米，厚度 2.1-27.3 米，矿体延深从地表 35 米以下至 360 米。截至 2024 年末，Samba 矿石资源量（探明+控制+推断）合计 1782 万吨，铜平均品位为 1.7%， 合计铜金属量约 29 万吨，可保证后续扩产的原料来源。

谦比希湿法主要产品为粗铜及阳极铜、阴极铜。2024 年，谦比希湿法冶炼生产 粗铜和阳极铜约 0.7 万吨，同比增长 9.6%，主要受益于自有矿山开采至深部后矿石 氧化量下降，硫化铜占比升高，粗铜和阳极铜产量相应增多。2024 年阴极铜产量约 为 0.6 万吨，同比下降 15.2%，主要原因系资产矿石氧化率降低，原料中氧化铜金属 量占比减少，叠加外购氧化矿品位下降等因素，导致生产原料中氧化铜金属不足。

2.5、 谦比希铜冶炼：核心火法冶炼厂，自有矿山投产将提升自给率

谦比希铜冶炼公司持有谦比希火法冶炼厂，为公司核心冶炼厂之一。谦比希铜 冶炼公司（以下简称“谦比希铜冶炼”）位于赞比亚铜带省，主要资产为谦比希火法 冶炼厂，系赞比亚三大冶炼厂之一，也是中国在海外唯一的大型火法铜冶炼厂。2006 年 11 月，中色集团与云南铜业共同签署协议，决定联合投资该项目，采用艾萨熔炼 工艺，并由中冶恩菲消化吸收该工艺并自主担任设计。2009 年，谦比希火法冶炼厂 试生产成功并正式出铜，一期产能为年产粗铜 15 万吨，硫酸 40 万吨；完成二期扩 建后，谦比希铜冶炼粗铜（阳极铜）合计年产能达 25 万吨、硫酸产能达 60 万吨（后 通过流程改进将产能提升至 70 万吨），预计后续产能稳定。

谦比希铜冶炼生产产品主要包括粗铜及阳极铜、硫酸。2024 年，谦比希铜冶炼 厂合计生产粗铜及阳极铜 26.3 万吨，同比增长 21.5%，生产硫酸 74.8 吨，同比增长 25.5%，铜与硫酸产量均有所增长主要受益于铜产品和硫酸生产原料供应、生产系统 工作稳定，与 2023 年相比造成减产的因素减少。

2.6、 卢阿拉巴冶炼厂：刚果金首个现代化火法冶炼厂，后续规模稳定

卢阿拉巴铜冶炼公司（LCS）是刚果（金）第一座大型的现代化火法冶炼厂。 LCS 项目一期于 2018 年 3 月开工建设，2019 年 11 月 LCS 一次性点火投产成功，2020 年第二季度实现商业化生产，成为刚果（金）境内产能规模最的火法铜钴冶炼项目， 年铜精矿处理量 40 万吨，年产粗铜约 12 万吨。

卢阿拉巴铜冶炼产品主要包括粗铜、硫酸和液态二氧化硫。2024 年，卢阿拉巴 铜冶炼合计生产粗铜 13.1 万吨，同比下降 16.4%，生产硫酸 30.7 万吨，同比下降 13.5%。 粗铜及硫酸产量同比降低的主要原因是原材料供应及供电不足。生产液态二氧化硫 1.6 万吨，同比增长 33.6%，主要受益于需求量上升导致产量增加。

2.7、 中色矿业香港：公司首个刚果金冶炼项目，生产相对稳定

中色矿业香港投资建设公司刚果金首个冶炼项目，目前生产稳定。中色矿业香 港下设中色华鑫湿法冶炼有限公司和中色华鑫马本德矿业有限公司，两个子公司主 要产品为阴极铜和氢氧化钴，目前拥有阴极铜产能 6.5 万吨，钴产能 300 吨。2024年，受当地电力供应短缺影响，华鑫马本德生产阴极铜 2.3 万吨，同比下降 37.5%， 华鑫湿法生产阴极铜 2.2 万吨同比下降 8.6%。华鑫湿法生产氢氧化钴含钴 215 吨， 同比增长 16.2%，主要原因是 2024 年萃余液钴浓度上升使产量上升，生产硫酸 1392 吨，同比下降 70.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）