2025年苏博特研究报告：混凝土外加剂龙头，基建保障中期确定性

1 混凝土外加剂龙头，业绩底部回升

技术武装的混凝土外加剂龙头，重点工程底蕴雄厚。苏博特主营混凝土外加剂的研发、 生产和销售，在江苏、四川、天津、新疆、广东、广西等地建有生产基地，2017 年 11 月 在上交所主板挂牌上市。公司始终坚持走科技创新的发展道路，人才团队包括中国工程 院院士、国家杰出青年基金获得者、国家重点人才计划专家等，产品成功应用于港珠澳 大桥、深中通道、田湾核电站、阳江核电站、白鹤滩水电站、乌东德水电站、兰新高铁、 南水北调工程、青岛胶州湾第二海底隧道、无锡太湖隧道等重点工程。

公司收入来源包括减水剂、功能性材料以及技术服务等。1）减水剂：2024 年高性能减 水剂收入 18.6 亿元，同比下滑 8.8%，收入占比 52.3%，毛利率 26.8%，同比下降 4.4pct， 高效减水剂收入 0.5 亿元，同比下滑 52.0%，占比降至 1.4%，毛利率 22.4%，同比提 升 0.4pct；2）功能性材料：包括功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和交通材料等， 2024 年收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%，占比 18.9%，同比提升 4.4pct，毛利率 30.5%， 同比下降 0.9pct；3）技术服务：检验检测业务，2024 年收入 7.6 亿元，同比增长 0.8%， 占比 21.4%，毛利率 52.9%，同比增长 1.5pct。4）其他：主要为不锈钢管道、涂料等， 2024 年收入 2.1 亿元，同比增长 26.2%，占比 5.9%，毛利率 22.9%，同比下滑 6.1%。

价格战及减值拖累 2024 年业绩，基建项目带动 25Q1 业绩恢复。2024 年公司实现收 入 35.6 亿元，同比下降 0.75%，归母净利润 1.0 亿元，同比下降 40.2%，业绩下滑较 大一方面系需求收缩，行业竞争激烈，公司拓展核电、桥梁、高铁等基建工程市场，高 性能减水剂销量虽同比增长 3.1%，但吨价及吨毛利分别同比下滑 11.5%、24.0%，另一 方面系公司计提减值 1.1 亿元。2025 年 Q1 公司实现收入 6.8 亿元，同比增长 17.8%，归母净利润 0.2 亿元，同比增长 15.4%，收入业绩双增长主要系大型基建项目拉动，高 性能减水剂和功能性材料销量分别同比增长 27.7%、41.4%，对冲了价格端的下滑。

毛利率领先同业，参与大型项目导致销售、管理费用率偏高。2024 年行业价格竞争激烈， 公司毛利率 32.8%，同比降低 2.3pct，通过技术服务以及功能性材料等高毛利业务调节， 整体毛利率仍高于可比公司。公司整体费用率偏高，2024 年管理费用率 8.0%，销售费 用率 10.6%，主要系公司近年参与国家重大基础设施项目增多，同时拓展土木工程材料 相关领域业务，业务类子公司数量增加，技术团队、销售人员数量、管理人员数量以及 激励力度等需要相应匹配，导致职工薪酬、业务推广费用以及商务活动费用等增长，2024 年公司销售净利率 4.9%，同比降低 1.6pct。

实控人合计持股 46.63%，股权结构稳定。截至 2025 年 Q1 末，公司实际控制人缪昌 文院士以及刘加平院士直接及间接合计持有公司 46.63%股权。

2 行业：基建托底需求，供给加速出清

2.1 需求：地产下滑仍有拖累，基建有结构性亮点

地产及民用需求占比 60%，2022 年以来商混产量持续下降。混凝土外加剂上游原材料 包括工业萘、聚醚单体及氨基磺酸等，中游为外加剂生产商，减水剂应用最广泛，2023 年产量口径下占比约 71.0%，生产工艺流程包括化学合成和物理复配，下游客户为房地 产、基建工程等商混使用企业。参考水泥下游需求结构，2024 年地产、基建、民用（家 装及农村）占比分别为 38%、40%、22%，2022 年以来地产表现疲软，导致外加剂的 直接下游混凝土规模收缩，2024年规模以上混凝土产量24.9亿立方米，同比下滑10.1%。

地产仍处在下行期，外加剂需求仍然承压。2025 年的地产数据仍在下行中，1-6 月地产 开发资金来源累计值 5.02 万亿元，同比下跌 6.2%，房屋新开工面积累计值 3.04 亿平， 同比下跌 20.0%，房屋施工面积累计值 63.3 亿平，同比下跌 9.1%。在此背景下，外加 剂需求仍旧承压，根据钢联数据显示，截至 2025 年 6 月 27 日，样本混凝土企业发运量 合计 2877.5 万方，同比下跌 14.4%，外加剂需求仍在收缩中。

基建起重要托底作用，实物工作量略有好转。基建投资保持韧性，2025 年 1-6 月基建全 口径投资额同比增长 8.9%，不含电力口径下累计同比增长 4.6%，部分对冲了地产带来 的需求下滑。从实物工作量来看，参考钢联数据，截至 2025 年 6 月 27 日，重点项目水 泥直供量合计 3705 万吨，同比微增 0.2%，基建仍是需求的主要支撑。

现有政策加快落地，增量政策有望出台，预计下半年基建资金面继续改善。2025 年上半 年共计发行新增专项债 2.16 万亿元，同比+0.67 万亿元，占全年 4.4 万亿目标的 49.1%， 特殊再融资债券 1.80 万亿元，占全年 2 万亿目标的 90%。财政部部长蓝佛安向十四届 全国人大常委会第十六次会议作 2024 年中央决算的报告表示：“下一步，将用好用足更 加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策”，基建资金面有望继续改善， 并加快实物工作量的落地。

2.2 供给：市场化推动出清，集中度有望提升

需求下行，市场化推动行业出清。2022 年以来需求下滑，行业产能利用率下滑，外加剂 产量收缩，以三家外加剂上市公司为例，2024 年外加剂合计销量 299.9 万吨，同比下滑 1.7%，销售均价 1510.6 元/吨，同比下滑 10.2%。三家上市公司 2024 年整体收入 68.5 亿元，同比下滑 7.5%，归母净利润 1.9 亿元，同比下滑 52.1%，头部企业盈利大幅减 弱，尾部企业经营更加艰难，参考 Wind 企业库数据，已有接近 60%的外加剂企业退出， 产能持续出清中。

市场格局分散，尾部企业退出，集中度有望提升。中国混凝土外加剂市场相当分散，根 据海螺材料科技招股说明书数据，2023 年外加剂销量及高性能减水剂销量口径下，国内 市场 CR5 分别为 28.4%、38.7%，市场格局分散，垒知集团和苏博特均位列前二。随着 尾部企业在市场化推动下的出清，行业集中度有望迎来提升。

3 公司：大型基建拉动需求，经营质量优化

3.1 大型基建拉动发货持续改善，利润率有望修复

双院士科研团队，顾问式营销提供系统性解决方案。公司拥有研发人员 200 余人，其中 缪昌文院士三十多年来一直活跃在重大工程建设项目第一线，刘加平院士深耕收缩裂缝 控制与超高性能化研究，成果成功应用于港珠澳大桥、太湖隧道等 110 余项重大工程。 公司技术团队强劲，同时采用顾问式营销，营销服务人员全部为混凝土及相关专业人员， 针对客户个性化需求定制完整的技术解决方案，技术推广人员根据现场工况及技术表现， 不断调整、更新产品配方，令混凝土达到最佳施工状态。

全国化销售网络，高效的响应及供货能力。公司拥有江苏（南京、泰州、镇江）、天津、 四川（大英、攀枝花）、新疆（乌鲁木齐）、广东（江门）、广西（贵港）等 9 大合成基地， 截至 2025Q1 末，公司共有高性能减水剂合成产能 78.9 万吨，自上市以来持续增长，高 效减水剂合成产能 21 万吨。同时公司在浙江、广东、山东、西藏等二十多个省份、自治 区建设了多个复配基地，扩大市场覆盖范围，提高及时响应与交付能力，辐射全国市场。

基建重点工程排头兵，24Q2 起发货同比持续改善。公司技术储备和科技进步成果雄厚， 配合顾问式营销和全国化的销售网络，能够有效解决市政、高铁、桥梁、核电、国防和 大坝等重大工程中对混凝土性能的高要求，参与三峡工程、港珠澳大桥、川藏铁路、白 鹤滩水电站、田湾核电站等重点项目。过往的重大工程项目也为公司积累了良好的口碑 和客户粘性，打响了知名度，为后续重大工程开拓奠定了基础。在“适度超前”加快基础设施建设的宏观背景下，公司 24Q2 起发货端同比转正，25Q1 在大型基建项目拉动 下，高性能减水剂销量同比增长 27.7%。

未来 2-3 年为基建项目高峰期，有望持续贡献增量：1）川藏铁路：雅安至林芝段仍处 于施工阶段，需求有持续性，拉林段扩能改造工程（单线改双线）将于 2026 年底前开 工；2）滇藏铁路：计划 2025 年下半年开工建设；3）新藏铁路：力争年内开工；4）四 川交通建设：2035 年四川将形成总规模 2.0 万公里高速公路网，较 2024 年底翻倍；5） 雅下水电站：项目已获得政府核准，根据华夏能源网数据，其装机容量可高达近 7000 万 千瓦，是三峡装机容量的三倍，预估项目总投资额超万亿元。6）核电：我国核电进入大 规模建设高峰期，已颁发建造许可证的机组 31 台，核准待建机组 13 台，未来还将有新 的机组核准。大型项目叠加释放下，公司发货端有望迎来较大的边际提升。

基建拉动收入规模重回增长，利润率有望改善。2021 年以来公司减水剂吨毛利持续下滑， 一方面系价格竞争，另一方面系 2024 年高性能减水剂成本中，折旧、运费等制造费用占 比达 14.2%，需要规模效应摊薄，然而公司 2021 年起持续扩张产能，2022 年后遭遇需 求疲软，导致产能利用率不足、收入下滑，2024 年折旧摊销占营收比例达 6.8%，期间 费用率也在较高水平，成本费用难以有效摊薄。但 2024 年 Q2 起，在基建需求拉动下， 公司发货端已同比转正，高性能减水剂 2025 年 Q1 收入增长 23.0%，成本、费用有望继 续优化，迎来利润率改善。

环氧乙烷价格下滑，原材料成本压力减轻。2024 年公司高性能减水剂中直接材料占比 83.1%，是其成本核心，原材料供应商以大型央企为主，集中度较高且供货较为稳定， 公司议价能力弱。但与其他企业不同，公司具备以环氧乙烷生产聚醚的能力，可通过减 少中间环节以提升利润率。目前公司聚醚产能约 20 万吨，2025Q1 自产聚醚占同期使用比例约 80.6%，可根据市场情况选择自产或外购聚醚，2025 年以来环氧乙烷价格同环比 均有回落，材料成本压力减轻。

3.2 功能性材料拓增量，检测业务稳利润、现金流

功能性材料高增放量，成为业绩重要补充。公司功能性材料包括抗裂剂、UHPC（（超高性 能混凝土）、专用阻锈剂、功能防护涂料、灌浆料等，在重大基础设施和民用工程中广泛 推广应用，参与川藏铁路、叶巴滩水电站、阳江风电等重点项目建设，2024 年销量 31.4 万吨，同比增长 16.5%，实现收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%，毛利率 30.5%，2025Q1 在重大工程拉动下，功能性材料销量 6.45 万吨，同比增速高达 41.4%，收入 1.37 亿元， 同比增长 25.1%，毛利率维持在 30%左右，已成为公司收入、利润的重要补充。

检测业务稳健，提供稳定利润与现金流。公司检测业务由子公司检测中心（持股 58%） 开展，下游客户主要集中在市政、地铁、交通及水运等行业，近年来保持稳健，2024 年 收入 7.71 亿元，同比增长 0.5%，净利润 1.58 亿元，同比下滑 2.8%，2024 年毛利率 52.9%，净利率达 20.4%。同时，检测业务主要通过现金结算，流动性较强，2024 年经 营活动现金流量 1.35 亿元，净现比 0.86，对公司利润、现金流形成有益补充。

3.3 财务结构优化，现金流显著增强

信用减值风险释放，集中减值高峰已过。公司对 3 年以上应收账款采取 100%的计提政 策，2021 年及之前因地产风险暴露形成的相关应收款项，在 2024 年已基本计提完毕， 2024 年全年计提信用减值损失 0.96 亿元，由历史遗留高风险应收款引发的减值损失对 利润的侵蚀压力将显著减轻。

应收账款管控加强，资本开支降低，现金流持续改善。公司下游客户市场地位较高，大 多会转嫁垫资风险，因此公司应收账款规模较大，2024 年应收项合计 29.2 亿元。目前 公司客户包括央、国企在内的大型基建类客户，付款周期较长但偿付能力有保障，公司 加强回款管控，2024 年经营活动现金流量净额达 5.8 亿元，同比增长 57.0%，收现比 1.0，净现比 6.1。公司资本开支高峰期已过，2024 年购建固定资产、无形资产和其他长 期资产支付现金降低至 2.5 亿元，自由现金流 3.3 亿元，2023 年以来实现转正。

现金类资产增加，流动性安全垫增厚。公司 2024 年资产负债率 39.0%，较 2023 年降低 1.8pct，主要系公司优化债务结构，偿还部分银行借款，2024 年偿还债务支付的现金 17.3 亿元。截至 2025 年 Q1 末，公司整体带息债务 23.9 亿元，其中可转债剩余规模 7.43 亿 元，2028 年到期，现金类资产合计 16.0 亿元，现金类资产/带息债务比为 0.67，25Q1 末公司合并口径银行授信 45.29 亿元，未使用余额为 32.81 亿元，备用流动性较充足。

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