2022年苏博特主营业务及竞争优势分析 产能规模+品类+区域布局同步优化

一、苏博特：混凝土外加剂龙头，技术研发行业领先

1.1 背靠江苏建科院，综合实力排名第一

2004 年江苏苏博特新材料股份有限公司（简称“苏博特”）由江苏博特及 11 个自然人共同发起设立，主营 混凝土外加剂的研发、生产和销售。2010 年公司获批建设“高性能土木工程材料国家重点实验室”，2017 年在 上交所上市交易。公司第一大股东为江苏博特，江苏博特第一大股东为成立于 1958 年的江苏省建筑科学研究院 有限公司。截至目前，公司拥有实控人缪昌文，以及董事刘加平两位院士。作为行业领先的新型土木工程材料 供应商，苏博特连续 8 年在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中排名第一。

公司主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料。高性能减水剂产品主要为聚 羧酸系高性能减水剂，主要用于配制高性能混凝土，应用于核电、桥梁、高铁、隧道、高层建筑等领域。高效 减水剂产品主要包括萘系减水剂和脂肪族减水剂，主要用于配制中低强混凝土，应用于水电、市政、民用建筑、 预制构件等领域。功能性材料包括功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和交通材料等。公司目前已经推出“9 系”产品，除了减水剂，还覆盖了裂缝控制、高性能水泥基料、预制混凝土专用外加剂、防水与修复材料、风 电灌浆材料等多个品类，产品技术优势领先。公司技术优势被工程客户广泛认可，所生产的产品成功应用于港 珠澳大桥、江苏田湾核电站、四川溪洛渡水电站、南京地铁等重大工程，而基建项目对外加剂要求较高，对应 产品销售单价显著高于地产类使用产品。

1.2 业绩长期保持高韧性，研发投入行业领先

2016 年以来外加剂行业处于景气度回升周期，苏博特营收增速整体上持续回升。2021 年公司实现营业收入 45.22 亿元，同比增长 23.81%，2012-2021 年 CAGR 为 15.19%；2021 年实现归母净利润 5.33 亿元，同比增长 20.88%，2012-2021 年归母净利润 CAGR 为 19.43%。2021 年较 2020 年受疫情冲击影响较小，公司营收增速有 所恢复；公司降本增效成果显著，内部管理与运营效率提升，归母净利润延续较好增速。2022 年一季度，公司 实现营业收入 7.16 亿元，同比下降 7.28%；实现归母净利润 0.80 亿元，同比增长 2.79%，是同期唯一一家利润 增速为正的外加剂上市企业，充分展现出龙头的经营稳健性。

分区域来看，公司以华东地区为大本营，向各地拓展业务。公司 2012 年收入中 75.33%来自于华东地区， 且主要分布在江浙沪，随着业务的拓展，华东地区收入占比逐渐下降，西部、华中、西南等地区收入占比有所 提升。截至 2021 年，公司收入来源中华东区域占比 43.45%，西部区域占比 10.92%，华中区域占比 10.96%，西 南区域占比 7.23%。

公司积极优化外加剂产品结构，外延拓展检测业务。2012~2021 年，公司高性能减水剂收入占比从 50.31% 提升至 66.01%；功能性材料收入占比从 5.43%提升至 12.31%；高效减水剂收入占比从 44.04%下降至 4.80%，紧 跟行业趋势，打造市场主流产品。公司收购江苏建筑检测中心，参与辽宁建科院混改，拓展检测业务，又拓宽 外加剂销售渠道。公司于 2019 年 4 月完成对江苏省建筑工程质量检测中心的收购，收购完成后，公司有望与检 测中心在研发和销售渠道等方面形成协同效应，提升公司在建材、轨道交通领域的科研实力，增强行业影响力。 2020 年 4 月，苏博特通过大连产权交易所公开征集投资方的方式参与辽宁省建设科学研究院有限责任公司的混 改，向辽宁建科院增资 4,219.73 万元，增资后持有其 38%的股权；此次深度合作有助于公司进一步在建筑领域 探索。2021 年，公司技术服务业务（检测、咨询服务）实现营收 6.15 亿元，占比 13.61%，毛利率高达 48.86%。

近 3 年公司毛利率中枢保持 40%，净利率中枢保持 10%以上。苏博特拥有行业内的高毛利，一是因为公司 优质客户占比较高，产品销售单价高且调价频次较低；二是公司外加剂业务产业链较为全面，可自主完成环氧乙烷到聚醚的生产环节。2021 年，公司毛利率达 35.29%，净利率达 13.25%。2022 年一季度毛利率同比下降 0.80pct 至 39.23%，环比 2021 年全年提升 3.94 pct，主要系产品均价提升，且原材料采购成本逐渐可控；内部管理与运 营效率提升，净利率同比增加 1.25pct 至 13.49%，达到历史高位。2021 年一季度，公司期间费用率环比阶段性 提升，随着全年营收增长，费用将逐渐被摊薄。全产业链布局使得公司成本把控能力强，盈利水平相对稳健， 在极端情况下较同行业可比公司的优势充分显现。

研发费用率长期维持在 5%~7%，显著高于其他可比公司，技术优势长期可持续。高研发投入为公司主要 特点，2021 年研发人员数量同比增长 5.58%至 284 人；研发投入金额同比增长 24.83%至 2.20 亿元。2021 年， 公司研发费用率同比增长 0.04pct 至 4.86%，2022Q1 进一步提升至 5.93%，较同行业可比公司仍然保持绝对领先。

公司员工激励制度较为完善，两期限制性股票均达到解锁条件。2018 年 7 月，公司发布限制性股票激励计 划，若要达到限售条件，以 2017 年为基数，2018~2020 年营收增长分别不低于 12%、24%、36%。从实际经营 情况来看，2018、2019、2020 年营收相较于 2017 年分别增长 37.88%、96.86%、117.44%，大幅超过解锁条件。 2020 年 10 月公司发布新一期限制性股票激励，以 2019 年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020 年 解锁条件为两项净利润增长率均不低于 8%；2021 年该目标为 16%，对应的公司净利润目标为 4.45 亿元，检测 中心净利润目标为 1.07 亿元。2020 年公司实现净利润同比增长 24.40%，远超 8%的解锁条件；2021 年公司实现净利润 5.33 亿元，同比增长 20.88%，同比 2019 年增长 50.38%，大幅超过 16%的解锁条件。（报告来源：未来智库）

二、转债募资扩建产能，苏博特夯实龙头地位、打造综合服务商

2.1 顺周期发布 2 轮转债融资计划，产能规模+品类+区域布局同步优化

①前次转债募资项目已经顺利投产，自筹资金建成四川大英基地。2020 年 3 月，公司发行可转债募集净额 68,347.13 万元；其中 38,860 万元用于收购检测中心 58%的股权，13,820 万元用于泰州基地年产 62 万吨高性能 混凝土外加剂建设项目，剩余 15,667.13 万元用于补充流动资金。62 万吨高性能混凝土外加剂建设项目分别由 10 万吨聚醚、50 万吨聚羧酸减水剂、1.5 万吨丙烯酸羟基酯、0.5 万吨液体烯醇钠组成。2020 年 9 月，上述 62 万吨高性能外加剂项目正式投产；截至 2021 年 6 月，项目已产生实现效益 10080.04 万元。此外，公司计划自 筹 1.90 亿元用于四川大英“西部高性能土木工程材料产业基地项目”，其设计产能为 30 万吨聚羧酸减水剂、10 万吨速凝剂、10 万吨功能性水泥基材料，已于 2021 年 4 月竣工投产。

②本次拟转债募资不超过 8 亿元，充分把握顺周期机会。2021 年 9 月，公司再次公布可转债预案，拟募资 不超过 8 亿元；截至 2022 年 2 月，转债申请已获得证监会受理。拟募集资金里 1.75 亿元拟用于年产 37 万吨高 性能土木工程材料产业化基地项目，1.9 亿元拟用于苏博特高性能土木工程新材料建设项目（一期），1.12 亿元 拟用于高性能建筑高分子材料产业化基地项目（一期），8500 万元用于信息化系统升级建设项目，剩余 2.38 亿 元用于补充流动资金。

功能性材料快速扩张，提升公司综合竞争力。公司 2021 年可转债募投项目中，外加剂功能性材料合计 81 万吨，其中功能性材料合计 44 万吨，占比超过 50%；所拓展产品广泛涉及风电灌浆材料等新赛道品种，在同行 业内竞争优势明显。2016-2021 年公司功能性材料营收 CAGR 达到 43.46%，高于传统减水剂的增速，品类扩张 将贡献新的业绩增长点。此外，年产 1000 万平方米高分子防水卷材项目将助力公司切入优质的消费建材赛道， 把握防水产品渗透率提升、BIPV 新应用场景开拓的机会，逐步发展成为新型土木工程材料综合服务商。

完善全国二级基地布局，拓展复配基地，降本增效持续推进。公司四川大英基地投产后，为西南区域业务 拓展提供强有力支撑；广东江门基地建设的逐步推进，有望辐射“粤港澳大湾区”和整个华南市场。加上原有 的华东江苏、华北天津、西北新疆，公司逐步完善全国二级（合成）基地布局，外加剂母液及粉剂的运输成本 有望明显缩减。随着复配基地的配套拓展，渠道和业务继续开拓，将持续为公司贡献业绩。

2.2 加快产品多元化协同发展，突破成长天花板

加快功能性材料布局，提升业务天花板。目前国内外加剂企业数量连续下降，以减水剂为代表的外加剂行 业集中度有所提升；随着未来行业集中度提升至一定高度，公司作为行业龙头，未来外加剂业务的增速中枢或 将面临下滑。公司选择大幅扩张功能性材料等新品类，将在业务协同的基础上大幅提高公司的营收天花板：一 方面，功能性材料可与外加剂配合使用，产生产品销售与技术服务过程中的协同；另一方面，功能性材料种类 多、迭代快、盈利能力好，凭借公司技术研发优势，能够显著拓宽业务天花板，并且降低公司盈利波动性和经 营风险。

公司功能性材料产量从 2012 年的 5.97 万吨提升至 2021 年的 31.54 万吨，CAGR 达 20.32%。回顾公司 2021 年以来的产能规划，2021 年 4 月，四川大英基地新增 10 万吨速凝剂、10 万吨功能性水泥基材料产能；本次募 投项目完成后，预计镇江新增 37 万吨功能性材料，广东江门新增 6 万吨速凝剂、1 万吨阻锈剂。预计公司未来 2-3 年功能性材料产能将阶段性新增 20、44 万吨，从而为该业务板块的快速发展提供有力保障。

2022 年经济稳增长政策持续推进，新基建不断发力落地，为功能性材料中的风电灌浆料、交通材料等先进 材料提供了发展空间。公司推动包括新型道路功能材料、高性能灌浆材料、超高性能水泥基材料、修补加固材 料、工程纤维以及建筑防水材料等在内的功能性材料与新型建筑材料的生产规模，推进功能性材料业务的发展。 产品应用于川藏铁路、江阴长江隧道、常泰大桥、阳江风电、叶巴滩水电站等一批重点工程。2021 年公司功能 性材料营收同比增长 29.90%，近 5 年收入增速均高于高性能减水剂和高效减水剂。近 3 年公司功能性材料毛利 率中枢保持在 35%，基本与高性能减水剂趋同，远高于高效减水剂，对盈利的贡献持续稳固。

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