2025年好未来研究报告：稀缺K12教培龙头，修复正当时

1. 好未来：K12 教培龙头，转型素质教育+教育科技

1.1 双减后成功转型，培训业务作为基本盘快速修复，智能硬件成为又一增长点

公司于 2005 年成立，以小学数学课外培训起家，业务起步于北京。2010 年公司在美国纽 交所上市，是第二个在美上市的中国教育公司，当时业务覆盖北京、上海、武汉、天津、 广州、深圳六大核心城市。2011 年，公司将小班形式课程正式命名为学而思。2013 年， 学而思教育正式更名为好未来。截至双减前，公司已经形成了完整的针对 K12 阶段学生的 涵盖核心学科的综合辅导服务矩阵，并通过不同品牌提供不同的服务项目，例如通过“学 而思”“摩比”和“励步”提供小班课程服务，通过“爱智康”提供个性化高端服务，通 过“顺顺留学”提供留学咨询服务，通过“学而思网校”提供在线课程服务。截至 2021 年 2 月底，公司的教育网络包括中国 109 个城市和美国 1 个城市的 1098 个学习中心和 990 个服务中心，以及在线教育平台，全职+兼职老师总数达到 5.6 万人。2021 财年（2020 年 3 月-2021 年 2 月），公司正价长期课程的季度平均入学人次达到约 470 万，总收入达到 45 亿美元（约合人民币 291 亿元），这也是双减前的历史高点。 2021 年 7 月底中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生 作业负担和校外培训负担的意见》（简称“双减”政策）。为响应监管政策的变化，自 2021 年 12 月 31 日起，公司停止了在中国大陆提供面向 K9 阶段的学科类校外培训服务，关闭 了近 90%的线下教学点。2022-2023 年公司进行了大量的转型动作，以素质教育和教育科 技为核心，主要包括：1）原线下培优转型为学而思素养，品牌主张升级为“面向未来的 能力”，推出四大课程产品：创新思维、编程、人文美育、科学实验，来培养孩子的创新 素养，并开始重新开设线下教学点；2）学而思网校全面布局素质教育，推出人文、科学、 编程、设计创造、艺术表达等课程；3）自主研发全新智能教辅，例如学而思秘籍、学而 思周周学等，学而思智能推出硬件学拍拍、学而思学习机、摩比思维机；4）研发九章大 模型，以数学领域的解题和讲题算法为核心，2023 年 11 月成为首批通过备案的教育大模 型。

2025 财年(2024 年 3 月-2025 年 2 月)公司总收入 22.5 亿美元（约合人民币 164 亿元）， 其中学习服务业务占总收入比重超过 60%，当中学而思素养（即线下培优小班）是最主要 的板块，其余学习服务业务还包括学而思网校、高中学科培训等。内容业务占总收入比重 约 30%，当中学习平板是最主要的品类，其余内容产品还包括智能教辅教材等。公司的业 务结构和双减前有较大不同，新增了内容板块，双减前，公司绝大部分收入来自培训业务。

1.2 FY25 收入恢复至双减前高点的 5 成，近 2 年收入 CAGR 约 50%

双减政策影响下，公司收入从 2022 年寒假（2022 财年 Q4）开始骤降，2023 财年（2022 年 3 月-2023 年 2 月）公司总收入 10.2 亿美元（约合人民币 71 亿元），同比下降 77%。分 业务来看，按照公司财报披露的口径，2023 财年学习服务和其他业务（主要包括小班课 程、个性化课程、在线教育课程）收入 8.5 亿美元（约合人民币 59 亿元），同比下降 80%； 学习内容解决方案业务收入 1.7 亿美元（约合人民币 12 亿元），占比 16%，同比增长 44%。 2023 年春季学期（2024 财年 Q1），公司营收开始恢复正增长。整个 2024 财年公司总收入 14.9 亿美元（约合人民币 107 亿元），同比增长 46%，其中学习服务和其他业务收入 10.5 亿美元（约合人民币 75 亿元），同比增长 23%；学习内容解决方案业务收入 4.4 亿美元（约 合人民币 32 亿元），占比提升到了 29%，同比增长 164%。其中，线下培优小班和学习机是 主要增长动力。 2025 财年公司总收入 22.5 亿美元（约合人民币 164 亿元），同比增长 51%，恢复到 2021 财年的 50%。其中 Q1-4 分别实现收入 4.1/6.2/6.1/6.1 亿美元，同比增长 50%/50%/62%/42%。 线下培优小班和学习机仍然是最大的收入贡献和主要增长动力。2025 财年学习服务和其 他业务收入 15.4 亿美元（约合人民币 112 亿元），同比增长 46%；学习内容解决方案业务 收入 7.2 亿美元（约合人民币 52 亿元），占比提升到了 32%，同比增长 63%。

1.3 创始人、董事长张邦鑫持股 27%，拥有 73%投票权

同股不同权架构，公司创始人张邦鑫现任董事长兼 CEO，截至 2025 年 4 月 30 日持股比例 27.3%，拥有 73%投票权。公司联合创始人刘亚超现任董事兼 COO，持股比例 4.2%，拥有 5.4%投票权。公司现任总裁兼 CFO 彭壮壮于 2020 年 3 月加入公司，曾担任公司战略副总 裁，此前曾在微软、麦肯锡工作。公司现任 CTO 田密于 2019 年 5 月加入公司，曾负责学 而思培优的产品技术，此前曾在阿里巴巴、高德地图工作。目前整个高管团队稳定。

2. 学习服务业务：素质转型进展佳，修复空间大

2.1 学而思素养：非学科优质供给稀缺，核心城市加密进行时

学而思素养采用线下面授的课堂组织形式（家长和学生也可以根据实际需求选择在线网 课的课堂形式），小班化教学，小学满班 16-18 人。根据官网，目前学而思素养提供 7 门 课程，分别是人工智能编程、机器人、学而思研学、科学实验、科学思维、人文创作、学 而思围棋，主要面向 1-6 年级。其中，科学思维和人文创作是最受欢迎的两门课程。科学 思维是学习科学类综合知识，带领孩子在真实生活情景中探索解决问题的方案，而人文创 作是以培养孩子创作能力为核心，帮助孩子将阅读的收获转化为表达的动力。课程价格与 过去的学科培训价格接近，大约 3000-4000 元/学期，一周一次课，每次课 2 课时，单课 时价格约为 130-200 元。

素养网点目前覆盖近 40 个城市，主要为一二线城市。考虑到教育需求和家庭付费能力， 公司业务扩张遵循由高线城市出发，加密到一定程度再向低线城市渗透的路径。转型素质 教育后，公司率先在一二线城市恢复扩张，根据我们在学而思 App 上的统计，截至 2025 年 4 月 10 日，公司在北京、上海、广州、杭州、天津这 5 个城市的教学点数重新超过 20 个，在深圳、成都、重庆、武汉、苏州、西安、南京、长沙、郑州、佛山、济南这 11 个 城市的教学点数超过 10 个。然而，相比双减前，公司在高线城市的教学点总数仅为高峰 期的 4 成。根据财报，2021 年 2 月底，公司在北京、上海的教学点数量超过 100 家，在 广州、深圳、南京、杭州的教学点数量超过 50 家，共有 14 个城市教学点数量超过 20 个。

双减后校外学科类培训机构被强制压减近 9 成，优质合规的非学科产品供给稀缺。根据教 育部基础教育司的数据，2022 年 9 月，校外学科类校外培训机构中，线下机构压减比例 达到 95.6%，线上机构压减比例达到 87.1%。非学科产品经过两年多发展，截至目前，优 质合规的供给仍然稀缺。我们根据大众点评统计了 19 个一线和新一线城市的校外培训机 构情况，地方上成建制的品牌连锁非学科培训机构仍然较少。 我们通过线下教学点理论可承载学生数/（当地 K12 在读学生数*参培率）来估算公司在个地方的市占率情况，其中线下教学点理论可承载学生数=平均 15 间教室*班均 15 人*6 个 时间段排班。结果来看，公司在北京、上海、广州、深圳、天津、杭州、南京等过去的优 势区域市场份额明显回落，在近一半的一线和新一线城市中的市占率不到 2.5%。

线下业务的核心资源是教学点和教师，两方面未见瓶颈。教学点的开设需要办学许可证和 足够的资金支持。双减后，公司在全国主要城市保留了 100 多家网点，拥有存量办学许可 证，为后续申请新的办学许可证或者新增教学点备案提供基础。一般而言，新开一家线下 教学点的前期投入大约小几百万元（半年租金+装修成本），截至 2024 年 11 月 30 日，公 司账面净现金约 40 亿美元，资金充足。为了保障教学质量和品牌口碑，教师的培养速度 是限制扩张速度的一大因素。公司倾向于从大学毕业生中招聘教师，其中许多来自中国顶 尖高校。每位新入职的全职教师都需要接受特定的标准化培训，内容涵盖教育内容、教学 技能和技巧，以及公司的企业文化和价值观。根据我们在学而思 App 上的校区统计，截至 2025 年 4 月公司在全国共有 450+教学点，近两年复合增速约 50%。

2.2 学而思网校：在线教育竞争回归理性，公司产品不断丰富，用户量快速增长

学而思网校产品持续创新，新推思维小班课程。学而思网校于 2010 年正式上线，2016 年 开创“小班直播+个性化辅导”的授课模式，2018 年升级课程模式为“主讲老师+班主任” 的双师直播模式（班主任一个班带 30 人，每位主讲老师和多位班主任搭档，通常一个直 播间可承载上百名学生一同上课），将自主研发的语音识别、语音评测等 AI 技术作为辅助 教学手段引入课堂。2021 年响应国家政策要求，学而思网校全面停止义务教育阶段的学 科类校外培训服务，目前主要为 6-14 岁学生提供素质教育服务。经过 3 年多的发展，学 而思网校的产品矩阵拓展至人文创作、科学、编程与机器人、国际象棋、博物、大阅读、 剑桥英语、思维小班等多门课程，授课形式从传统的双师直播大班课，拓展到线上直播小 班（10-12 人）、线上 1v6 直播互动课。例如 2025 年 3 月以来主推的思维小班课，有别于 市面上主流的双师直播大班课，公司采用 6-12 人小班直播的授课形式，主讲老师与辅导 老师同一人，能够给孩子提供更具针对性的教学过程。

双减后 K12 在线教育行业重新洗牌，存量机构中，较具规模和实力的营利性机构主要为学 而思网校、高途、猿辅导、作业帮、有道。2024 年暑期，各家机构开始恢复积极招生。趋 势来看，学而思网校在经过 2024 年暑期招生后整体用户保持增长趋势，逐渐拉开与同行 的差距，同时，其活跃用户 30 天留存率稳定在 16-20%区间。根据 Questmobile，2025 年 3 月学而思网校的 MAU 体量达到 219 万人，同比增长 158%，与非营利组织希望学并列 K12 在线教育第一；活跃用户 30 天留存率 16.02%，环比稳定。

3. 教育科技：核心战略方向，大模型及 AI 应用持续落地

教育科技是公司重要战略方向之一。2021 年响应双减政策，公司停止中国大陆的 K9 学科 类校外培训服务，转型素质教育和教育科技。公司在教育科技领域探索较为前瞻。2017 年 公司就成立了人工智能实验室，研究通过 AI 技术来赋能公司的各个事业线，2018 年成立 脑科学实验室，希望通过脑科学研究及反馈，帮助学生匹配个性化学习内容、动态调整大 脑学习状态，同时与斯坦福大学达成 AI+教育战略合作，探索人工智能、机器学习和脑科 学的协同配合。2023 年 5 月公司公布正在进行自研数学大模型的研发，并于 2023 年 8 月 推出数学垂类大模型 MathGPT。目前，公司的大模型应用已经在学习机硬件上落地，2025 年 1 月结合 DeepSeek 能力推出了答疑助手“随时问”App 等。

3.1 AI 学习机：推陈出新，扩充价格带提升渗透

AI 学习机是公司近两年增长最快的业务之一。2023 年 2 月公司推出第一款学习机——经 典版 2023，此后保持每年 2-3 款新品的迭代速度。2025 年 5 月推出 3 款新品，目前已经 共有 8 款 SKU 在售，从最开始的 4500-9000 元高端机型，扩充到 2000-3000 元大众价位， 并拓展至学练机品类。学而思学习机的 AI 能力主要包括 AI 精准学、AI 作业/作文批改、 AI 指尖查词翻译、AI 口语分级练习、随时问等，基本囊括了市场上的主流 AI 功能。较具 特色的是，学而思学习机上配备了自研内容，包括自研的校内学科类和校外素养类课程（培 优体系），这是产品最具差异化的特征。

“后双减”时代，学习平板承载培训补习需求，出现内容为王的竞争路线。早期的学习机 强调内容资源的聚合，智能化、优质资源需求不高，后由于公共卫生事件，学习平板作为 网课载体，家长监管、大屏护眼、作业批改等需求旺盛，带动学习平板工具属性增强，后 “双减”时代，学习平板顺势承载了培训补习需求，对高质量、个性化内容需求加强，教 培企业入局、生成式 AI 应用进一步加强了“内容为王”的竞争路线。据洛图科技数据， 2024 年学习平板市场（包括了学习机和学练机）全渠道销量 592 万台，同比增长 26%，销 售额 191 亿元，同比增长 38%；2025 年一季度销量 127 万台，同比增长 29%，销售额 40 亿 元，同比增长 16%。渠道结构来看，2024 年以来线上渠道销量占比约 65-70%，内容电商渠 道增速亮眼。2025 年一季度，线上渠道销量保持 40%的快速增长。品牌格局来看，2025 年 一季度，作业帮、学而思、科大讯飞、步步高、小猿和小度为销量前六的品牌，合计销量 份额（CR6）高达 74.4%。其中，作业帮线上线下齐发力，销量占比接近 30%；学而思以线 上为主阵地，销量份额超过 13%；科大讯飞凭借成熟的线下渠道以及线上配合，销量份额 约为 12%。

对标学科培训参培率，学习机的渗透率仍然有较大提升空间。“后双减”时代学习机产品 的价值量有了明显的提升，近两年（2023 年+2024 年）的学习机累积出货量约达 1064 万 台（来自洛图科技），相对于 2.3 亿全国 K12 学生的渗透率约 5%。

3.2 AI 软件：以小思 AI、英语天天练为代表，多点开花

公司现已推出“小思 AI”、“九章答疑”2 款 AI 答疑产品。2025 年 2 月 14 日，公司正式 发布答疑助手“随时问”App（现已改名为“小思 AI”）。这款应用融入了九章大模型和 DeepSeek 双模型，除了免费答疑，还集成了 AI 拍照答疑、AI 作业检查、AI 作文批改、 AI 错题本等中小学生高频使用的学习工具，并且提供自研互动讲解视频，这款产品目前 是免费的。另一款 AI 伴学产品是“九章答疑”，这款应用设计更简洁，答疑过程更多侧重 解题，包括设计了“小思老师”（复杂多轮引导对话）和“小智老师”（快速精准对话）两 种讲解模式。“九章答疑”项目研发历时两年，由好未来集团联合暨南大学广东智慧研究 院联合打造，获得了国家重点研发计划、科技创新 2030-“新一代人工智能”重大项目等 多项国家级科研计划支持。目前该产品已经在北京市宏志中学、北京市广渠门中学、北京 中法实验学校、武汉市光谷第三小学、广东省暨南大学附属崇德小学、深圳市高级中学等 全国多地多个中小学应用试点。

另外，公司还推出了“天天练”系列 App，其中“英语天天练”最为热门。“天天练”系列 产品更具内容属性，与校内教材高度贴合，结合自身的教研内容和教学方法进行内容和产 品设计，并将 AI 能力融合进教研、教学环节，包括 AI 生成教学内容、AI 个性化推荐内 容等。公司的“天天练”系列产品还结合了游戏玩法，来提升用户粘性。例如英语天天练 套用角色扮演类游戏，通过用英语开口对话，完成作业练习，玩家可获得升级奖励。这款 App 借助 AI 进行内容的个性化推荐，基于课本单元单词，让 AI 扩展为句子，句子难度适 配学生水平。根据 Questmobile 数据，2024 年 1 月以来，英语天天练 App 的月活用户数 量快速从不到 50 万人增长至 2025 年 4 月的 511 万人，日活用户数从不到 4 万人增长至 45 万人。目前该系列应用采取订阅收费制，VIP 月卡 79 元，年卡 358 元。

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