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教培行业研究：对比“双减”前后的变化，核心逻辑的演绎。K12 教培股价上涨背后：2023 年以来，教培政策清晰化成为推动股价回升的重要原 因，尤其 2024 年 2 月发布的征求意见稿极大稳定行业长期发展预期，推动板块估值回 升。另一方面，2022 年暑期板块业绩触底反弹，2023 年暑期、秋季营收等指标高增，驱 动股价上涨。

“双减”政策复盘：2018 年开始校外培训政策收紧。2021 年 7 月“双减”文件发 布后到 2022 年 6 月，配套政策密集出台，也是校外培训机构压减最严格的阶段。2022 年 12 月《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》出台，国家对非学科培训 的支持态度逐步显现，行业迎来政策拐点。

K12 教培市场规模有多大？（1）“双减”前，据艾瑞咨询，2019 年我国 K12 教培 市场规模 9251 亿元，2016-2019 年 CAGR 21%，其中学科培训市场规模 3947 亿元， 占比约 43%；在线教培市场估计 2020 年突破 1000 亿元，线上化率约为 15-17%。（2） 据中国教育财政研究，2019 年全国中小学生学科类校外补习参与率 24%/平均支出 8438 元，一线城市参与率 46%/支出 2.1 万元，城乡差距较大。（3）“双减”后 K9 学科培训供 给、价格受限，后续可重点关注非学科培训市场。

竞争格局发生什么变化？（1）据中国教育财政及全国人大“双减”报告，2019 年 5 月全国共 86.4 万家教培机构，K12 学科类 18.7 万家，其中 K9 占比 66%。连锁型 K12 学科培训机构 1.2 万家，连锁化率 6.5%。全国性大型连锁仅新东方、好未来两家，直营 网点数 800 家+，营收体量 150-200 亿元。但两家 CR2 不到 10%。（2）老牌企业存在 一定先发优势，能够形成品牌壁垒。知名机构往往能吸引更多生源，行业有集中度提升逻 辑。“双减”前龙头增速持续跑赢行业，CR2 缓慢提升。（3）“双减”后 K12 学科培训机 构减少 90%+，供给大幅出清，且行业门槛提升，无证经营难度变大，利好存量合规机构。 此外，跨区域拓展难度或较“双减”前加大，拥有异地存量网点的机构优势更加明显。

教培机构盈利模型有无变化？教培机构的主要成本费用包括教师薪酬、场地租金、 营销费用等。传统线下模型来看，“双减”后由于竞争弱化或能推动利润率上升，并缩短 新店爬坡期；纯素养或文艺类培训续班率相对低，或对利润率产生负面作用。线上模型来 看，“双减”后典型机构如高途的获客成本有所下降，或与竞争格局优化有关。