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好未来研究报告：稀缺K12教培龙头，修复正当时。

好未来：K12 教培龙头，转型素质教育+教育科技

2021 年为响应国家双减政策，公司停止在中国大陆提供 K9 学科类 校外培训服务，关闭近 90%教学点，业务转型素质教育+教育科技： 1）原线下培优转型学而思素养，推出思维、人文等课程；2）学而 思网校全面布局素质教育；3）自主研发并推出智能教辅和硬件， 如学而思学习机；4）推出数学解题讲题 AI 大模型 MathGPT，并落 地多项应用。2025 财年（2024 年 3 月-2025 年 2 月）公司总收入 22.5 亿美元/yoy+51%，恢复到 2021 财年的 50%。其中学而思素养、 学习机是最主要的增长驱动。

非学科优质供给稀缺，素养网点加密进行时

双减后校外学科类培训机构被强制压减近 9 成，我们根据大众点 评统计了 19 个核心城市的校外培训机构情况，地方上成建制的品 牌连锁非学科培训机构仍然较少。根据学而思 App 上的显示，截 至 2025 年 4 月公司在全国共有 450+教学点，在北京、上海、广 州、杭州、天津的教学点数重新超过 20 个。2025 财年公司学习服 务和其他业务收入 15.4 亿美元，同比增长 46%，我们预计未来三 年复合增速 20%+。

学而思网校产品不断丰富，用户量快速增长

双减后在线教育行业重新洗牌，学而思网校是留存下的优质机构 之一。目前网校素质化转型已经有所成效，课程包括人文、科学 等。有别于传统的双师直播大班课，近期网校还推出了直播思维小 班课。根据 Questmobile，2025 年 3 月学而思网校的 MAU 体量达 到 219 万人，同比增长 158%，位居 K12 在线教育第一。

AI 学习机推陈出新，扩充价格带提升渗透

“后双减”时代，学习平板承载培训补习需求。2023 年 2 月公司 推出第一款学习机，以自研内容为核心卖点，快速占据领先地位。 公司从高端机型开始发力，逐步拓展至大众，2025 年新款价格下 探到 2000 多元，有望进一步扩大渗透。